内容提要：瑞银集团在次贷危机中遭受巨大损失，丧失了客户的信任。瑞士政府意识到瑞银集团对整个金融系统的重要性，果断出手相救。政府认购瑞银集团60亿瑞士法郎的强制可转换债券，以补充其核心资本；同时，瑞士央行成立特殊目的实体SNB StabFund，给予其540亿美元贷款收购瑞银集团不良资产。国际金融市场好转后，瑞士政府已通过出售瑞银集团股权获利退出。未来StabFund偿还央行贷款完毕后，瑞银集团可通过行使回购期权，重新取得StabFund的控制权，央行有望在获得理想回报后顺利退出，实现双赢。
一 瑞银集团爆发财务危机
（一）瑞士银行体系与瑞银集团概况
作为全球最富有的国家之一，瑞士钟表和银行享誉世界。银行业是瑞士第一大支柱产业，由州立银行、大银行、地方和储蓄银行、信用合作银行、私人银行和其他银行等组成。
支撑瑞士银行业的主要是两家大银行——瑞士联合银行集团（United Bank of Switzerland，以下简称“瑞银集团”）以及瑞士信贷集团（Credit Suisse Group），其资产规模占瑞士整个银行体系的半壁江山 1993年，瑞士信贷银行与民族银行合并成立瑞士信贷集团；1997年，瑞士联合银行与瑞士银行公司合并成立瑞士联合银行集团。经过这两次重量级的“大象联姻”，瑞士银行体系中的大银行仅剩两家。
瑞士SNB StabFund案例
瑞银集团是瑞士最大的银行，有着150年的悠久历史，总部位于苏黎世和巴塞尔，业务遍及全球，在50多个国家设有分行或办事处，全球员工达6.4万名。1997年瑞银集团成立后，资本和资产规模不断扩大，业绩持续增长，全球影响力大大增强。2001～2005年，瑞银集团按照资产规模排名一直稳居全球前10强，并不断前移，在2005年坐上全球银行业头把交椅。
截至2007年6月30日，瑞银集团总资产约为2.54万亿瑞士法郎，折合15.7万亿元人民币，其业务包括财富管理、投资银行及证券和资产管理三大板块。瑞银集团的零售银行和商业银行业务都是市场的领导者，管理着300多万个个人账户及按揭账户，为瑞士约260万个个人客户服务。同时，为近13.65万个公司客户、机构投资者、公共企业和基金会及逾3000家金融机构提供全面的银行及证券服务。在财富管理方面，瑞银集团是全球领先的财富管理机构，拥有超过140年的财富管理经验和遍布全球的庞大网络；在美国，瑞银集团是最大的私人银行之一。
（二）美国次贷危机将瑞银集团拖入泥沼
2007年2月，美国次级抵押贷款危机初露端倪并愈演愈烈，在金融全球化的背景下，迅速从美国蔓延到其他国家，即使是在业内被公认为管理保守的瑞士银行业也未能幸免。
1.DRCM——瑞银集团噩梦的开始。2005年，瑞银集团投资35亿美元成立了对冲基金——迪伦里德资产管理对冲基金（Dillon Read Capital Management，DRCM），主要投资于美国次贷产品，包括信用联结票据（Reference Linked Notes，RLN），资产支持证券相对价值交易（ABS Relative Value），ABS CDO交易（ABS CDO Trading）以及在美国的短期资产投资组合等。2007年第一季度，DRCM因投资美国次级抵押贷款亏损1.5亿瑞士法郎（约1.23亿美元）。
2007年5月3日，瑞银集团宣布关闭旗下对冲基金DRCM，这是瑞银集团第一次报告次贷损失。瑞银集团被迫投入了3亿美元的重组费用，将DRCM清盘合并到投资银行部的证券化产品部门（Securitized Product Group），一些优秀的交易员和投行专家纷纷跳槽，使得瑞银集团的处境雪上加霜。
由于DRCM的失败，曾为瑞银集团立下汗马功劳的首席执行官乌夫利在7月6日被迫辞职，由负责瑞银集团私人银行业务的罗内尔（Marcel Rohner）接任。
2.瑞银集团财务状况持续恶化。自DRCM清盘开始，瑞银集团在次贷危机的泥沼中越陷越深，出现巨额亏损且资产总额不断缩水。2007～2008年度瑞银集团的损失状况。
3.瑞银集团产生损失的主要部门与业务。在这场金融风暴中，投资银行部门是使瑞银集团遭受巨额损失的罪魁祸首。2008年第1季度，瑞银集团总亏损115.4亿瑞士法郎，其中投资银行部门亏损高达182.28亿瑞士法郎。瑞银集团不仅投资银行业务同比下滑58%，顾问费收入也下跌14%，证券资本市场业务收入下跌80%，固定收益、外汇及商品（FICC）业务收入下跌61%、股票经纪业务下跌32%，昔日的赚钱机器纷纷沦为烫手山芋。除了投资银行业务之外，全球财富管理业务和商业银行业务第1季度税前盈利21.52亿瑞士法郎，同比也下跌13%。由于巨额亏损以及减记次贷资产，瑞银集团裁员5500人，向美国贝莱德资产管理公司以150亿美元的价格出售价值220亿美元的抵押贷款资产，并准备出售业务规模较小的市政金融业务。
瑞银集团在给股东的报告中解释到，造成瑞银集团巨额损失的次级抵押贷款业务主要有三个方面，其中担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）业务损失最大，占其总损失比例高达66%。瑞银集团产生损失的业务与部门。
受次贷危机重创，瑞银集团股票在国内外大幅下跌，错误的投资使其在人们心目中的信誉大打折扣。瑞银集团总裁奥斯帕尔（Marcel Ospel）也被迫离职，由首席法律顾问彼得·库勒尔（Peter Kurer）接替Ospel出任公司董事长。
二 瑞银集团的自救与瑞士政府的救援
（一）瑞银集团积极自救却难挽客户信心
1.瑞银集团开展多项自救行动。为了力挽危局，瑞银集团在2007年12月10日宣布通过引入新的战略投资者、出售库藏股以及派发股票股利代替现金分红三种方式补充资本金、提高资本比率：（1）向新加坡政府投资公司（Goverment of Singapore Investment Corporation，GIC）和一家中东投资者定向发行强制性可转债，年利率9%，必须在发行后两年内转股，其中向GIC发行110亿瑞士法郎，向中东投资者发行20亿瑞士法郎，共筹得130亿瑞士法郎；（2）出售3640万股库藏股获得约20亿瑞士法郎；（3）通过派发股票股利节约44亿瑞士法郎的资本金。
这三项措施虽然为瑞银集团带来194亿瑞士法郎的新增资本金，但仍未阻止其在次贷危机的泥沼中继续下沉。2007年年底，瑞银集团的一级资本充足率由第3季度的10.6%下降到8.8%。
2008年2月14日，瑞银集团发布2007年年报，受巨额次贷投资损失影响，2007年瑞银集团净亏损43.8亿瑞士法郎，为10年来首次年度净亏损，且因次贷危机引起的损失已高达187亿美元。
2008年4月1日，瑞银集团发布亏损预告，2008年第1季度仍将有120亿瑞士法郎的亏损，并将再次计提190亿瑞士法郎的减值准备。此时，瑞银集团在美国次贷市场的头寸已由2007年12月31日的276亿瑞士法郎贬值到150亿瑞士法郎，Alt-A贷款的头寸由266亿瑞士法郎下降到160亿瑞士法郎，仅仅3个月上述投资就缩水了230多亿瑞士法郎（近43%）。由于迫切需要补充资本金，继2008年3月获得来自新加坡和中东投资者130亿瑞士法郎的注资后，瑞银集团再次进行了配股，筹得159.7亿瑞士法郎增加一级资本。
2.丧失客户信任，瑞银集团陷入困境。尽管积极采取自救措施，但瑞银集团的麻烦却越来越多。5月7日，因涉嫌协助美国客户逃税，瑞银集团被美国司法部调查；6月19日，美国法院认定瑞银集团帮助客户逃税；7月24日，瑞银集团又因“诱骗投资者购买拍卖利率债券”在美国被起诉。
受次贷危机的巨亏影响，瑞银集团遭遇大规模客户撤资。尽管2008年第3季度瑞银集团扭亏为盈，客户在第3季度共撤出了约807亿瑞士法郎的资金，占该行总资产的3%以上。第4季度，瑞银集团再次巨亏，由于害怕被美国政府追究逃税，客户撤资达858亿瑞士法郎。2008年，瑞银集团全年亏损196.97亿瑞士法郎，是其历史上最大的年度亏损，成为欧洲损失最为惨重的大型银行集团。
如何尽快走出危机，恢复客户对瑞银集团的信心，恢复投资者和公众对瑞士银行业的信心成了摆在瑞银集团和瑞士政府面前最急迫的难题。
（二）政府及时出手救援瑞银集团
金融业是瑞士经济的重要支柱。瑞士国内生产总值的15%、税收的16%依赖于金融业，并且金融业为瑞士提供了20万个工作岗位，占瑞士全国工作岗位的5%。由于瑞银集团和瑞士信贷集团这两家大银行规模巨大和机构及业务的复杂性，一旦陷入困境，将危及整个国家的金融安全。
1.瑞士政府早有准备。2007年秋，瑞士政府意识到瑞银集团和瑞士信贷集团购买了大量“有毒证券”，而且从事的金融衍生品开发和杠杆交易有巨大的风险敞口，很有可能会遭受金融危机的重创，尤其是瑞银集团。从那时开始，瑞士中央银行（Swiss National Bank，SNB，以下简称“瑞士央行”）加强了对大银行的监控，并开始准备救援方案的基础工作。2008年春，美国第五大投行贝尔斯登的倒闭标志着次贷危机新一轮高潮的到来，这促使瑞士央行与瑞士政府和瑞士联邦银行业委员会（SFBC）在2007年之前，SFBC负责对银行业和证券业的监管。2007年6月22日，瑞士政府依据《瑞士金融监管局联邦法案》（FINMASA）成立了瑞士金融市场监督管理局（FINMA），整合了SFBC、联邦私人保险管理办公室（FOPI）以及瑞士反洗钱控制委员会先前的职能，全面负责瑞士所有的金融监管，其职能包括：监管瑞士的银行、保险公司、证券交易所、证券交易商以及其他各类金融中介。紧密合作，拟订了一项收购瑞银集团不良资产的计划。随着雷曼兄弟于2008年9月中旬破产，瑞银集团的危机再次加重。瑞士央行加紧了救援方案的准备工作，并开始与瑞银集团高层进行接触。
2.G7峰会直接促成政府出手救援。2008年10月10日，西方七国集团（G7）七大工业国包括美国、日本、德国、英国、法国、加拿大与意大利。在美国华盛顿举行了自金融危机加剧以来的首次峰会，并达成了各成员国携手采取特别应急行动应对危机，维护金融市场稳定的共识。会后，西方七国集团和二十国集团（G20）1975年，美国、英国、法国、西德、日本、意大利六大主要工业国联合组成六国集团，讨论经济和金融问题。第二年，加拿大正式加入，七国集团（G7）就此形成。1997年，俄罗斯正式加入，形成八国集团（G8）。1997年亚洲金融危机爆发，G7逐渐意识到，解决全球性经济金融问题，需要新兴经济体共同参与。1999年12月，二十国财长和央行行长会议在德国柏林举行，二十国集团（G20）正式成立。除G7成员外，G20还包括中国、俄罗斯、印度、巴西、墨西哥、韩国、土耳其、印度尼西亚、沙特阿拉伯、阿根廷、南非等11个新兴经济体以及澳大利亚和作为一个实体的欧盟。分别发表会议声明表示，其成员国一致同意将“动用一切可使用的工具”来支持对金融系统有重要影响的金融企业，防止其破产，并将联手解冻信贷和货币市场，使银行拥有广泛渠道获得流动性和实现融资，支撑全球经济增长。10月12日，欧元区15国首脑在巴黎召开欧元区有史以来的首次峰会，会议决定由各国政府为银行再融资提供担保并向银行注资，以共同应对当时的金融危机。
尽管G7会议未出台具体行动计划，受到金融危机持续冲击的西方各国各自出招，以期稳定各自国内动荡不堪的金融局势。10月13日，欧洲各国提出了各自的救援计划。德国政府10月13日通过金额最高可达5000亿欧元的金融救助计划；法国推出3600亿欧元救市方案；英国政府宣布对国内四家最大的银行注资390亿英镑。
10月14日，瑞银集团请求瑞士政府、瑞士联邦银行业委员会和瑞士央行尽快实施救援措施。同一天，瑞士联邦银行业委员会也告知瑞士央行，如果不救援瑞银集团，将在不久的未来严重危害整个银行体系的稳定，建议立刻全面执行救援计划。10月15日，监管机构批准了对瑞银集团的救援计划，瑞士政府决定拿出数百亿瑞士法郎拯救瑞银集团，维护瑞士金融体系的稳定性。16日，瑞士政府宣布了一系列稳定金融体系的措施以及对瑞银集团的救援方案。
3.政府对瑞银集团的救援方案。瑞士政府对瑞银集团的援助计划由瑞士政府、瑞士央行及瑞士联邦银行业委员会共同制定，具体方案如下：
（1）由瑞士央行设立一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，SPV），用于转移瑞银集团资产负债表中600亿美元的不良资产（主要是基于美国房地产、商业抵押贷款的债券和其他证券）。
（2）政府通过购买瑞银集团的强制可转换债券（Mandatory Convertible Notes，MCNs），帮助瑞银集团增资60亿瑞士法郎（利率12.5%）。
（3）瑞银集团出资60亿美元（600亿美元的10%）作为特殊目的实体的权益资本，同时也作为其购买瑞银集团不良资产的“一级止损机制”。
（4）另外90%购买600亿美元不良资产的资金由瑞士央行出资。瑞士央行给予特殊目的实体 540亿美元的无追索权贷款（利率为一个月期限的Libor Libor为伦敦银行同业拆借利率。加上2.5%，期限8至12年）。
（5）特殊目的实体支付瑞银集团 600亿美元购买其不良资产。
交易过程设计：
三 “坏银行”的设立与运作
（一）瑞士央行设立特殊目的实体——StabFund
作为拯救瑞银集团的主要手段，瑞士央行设立了一家全资控股的特殊目的实体——瑞士央行共同投资有限合伙平准基金 平准基金（Stabilization Fund）又称干预基金（Intervention Fund），是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定方式建立的基金，通过对某个具体市场的逆向操作，降低非理性的市场剧烈波动，以达到稳定该市场的目的。例如，这种基金可以通过对证券市场的逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投资价值凸显时买进；在股市泡沫泛滥、市场投机气氛狂热时卖出的方式，熨平股市非理性波动，达到稳定证券市场的目的。一般情况下，平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除向自愿购买的投资者配售。（StabFund Limited Partnership for Collective Investment，以下简称“StabFund”），用以转移瑞银集团不超过600亿美元的不良资产。在获得瑞士联邦银行业委员会的授权后，2008年11月27日，StabFund在伯尔尼注册成立。考虑到税收的问题，以及SNB有多次在开曼群岛运作有限合伙制公司的经验，StabFund原准备在开曼群岛注册，以便在最短的时间内开业运行。后因国内反对意见，注册于瑞士伯尔尼。
1.StabFund的设立形式与管理架构。StabFund采用了有限合伙制的形式，该公司结构有较大的灵活性，而且完全满足StabFund在负债和税收方面的要求。
StabFund的两个合伙人分别是StabFund（GP）AG和LiPro（LP）AG。其中，StabFund（GP）AG为主要合伙人，承担无限责任并负责管理StabFund；LiPro（LP）AG为有限合伙人，承担有限责任。两者均拥有10万瑞士法郎的股本，且均由瑞士央行全资控股，因此，StabFund实际控制人为瑞士央行。
StabFund（GP）AG的董事会有5名成员，3名来自瑞士央行，包括董事会主席Thomas Jordan，另外两名来自瑞银集团。StabFund本身没有工作人员，日常经营管理工作由瑞士央行的StabFund部门负责，包括风险控制、市场分析、投资组合管理、法律合规及秘书事务等。另外，瑞士央行还负责财务和基金会计、税务、其他基础设施服务等工作，由StabFund支付相关费用。资产组合的经营管理外包给瑞银集团，由其提供纽约和伦敦的专家团队支持。在瑞士央行贷款全部还清后，瑞银集团将获得一次性支付的资产管理服务费。StabFund接收不良资产后交由独立托管银行——北方信托公司（Northern Trust）Northern Trust是美国一家国际金融服务公司，总部位于美国在伊利诺伊州的芝加哥市。Northern Trust在美国的18个州拥有85家办事处，另外在北美、欧洲和亚太地区拥有12家国际办事处，主要从事投资管理、资产和基金管理、信托和银行服务。截至2010年10月31日，Northern Trust拥有810亿美元的资产，3.9万亿美元的托管资产和6570亿美元委托管理资产。2009年11月，Northern Trust被评为北美最佳私人银行；2010年3月，被财富杂志评为最佳跨国银行。托管，由其负责保管和处置资产。
2.StabFund的运作机制。
（1）资金来源。对瑞士央行给予的540亿美元的无追索权贷款，瑞银集团支付60亿美元的溢价给StabFund两个股东以获得回购StabFund的期权，这两个渠道所筹集资金用于购买瑞银集团不超过600亿美元的不良资产（瑞银集团的权益出资与瑞士央行贷款的比例保持1：9）。瑞银集团的出资作为一级止损机制，降低不良资产减值带来的损失。瑞士央行贷款的利率为伦敦银行同业拆借利率加上2.5%，期限为8年，最长不超过12年，这也意味着StabFund的存续期最长为12年。
由于瑞银集团的不良资产主要为美国房地产抵押贷款债券，因此瑞士央行主要提供以美元、英镑、欧元为主的贷款，以减少外汇风险。起初瑞士央行打算用与美联储以及其他国家央行进行的美元—瑞士法郎掉期合约来筹集540亿美元的无追索权贷款，不准备动用外汇储备。2009年2月中旬，瑞士央行决定发行一种新的货币政策工具SNB USD Bills SNB USD Bills面值为50万美元，期限有28天、84天和168天三种，通过在苏黎世欧洲期货交易所电子交易平台进行拍卖，自2009年2月16日开始，每两周拍卖一次。为StabFund的贷款进行市场融资。
（2）风险补偿机制及回购期权。瑞士央行将获得以每股0.1美元的价格购买1亿股瑞银集团股票的保证作为二级止损机制，如果不良资产处置损失巨大，致使StabFund不能全部偿还瑞士央行贷款，瑞士央行可出售瑞银集团股票来弥补损失。
作为回报，瑞士央行出售给瑞银集团一项购买期权（Purchase Option）：在贷款清偿完毕后，瑞银集团可以选择行使购买期权，回购StabFund的控制权。瑞银集团需向瑞士央行支付10亿美元，加上在交易时该基金剩余权益价值在10亿美元以上部分的50%作为对价（例如，剩余权益为20亿美元，瑞银集团须向瑞士央行支付15亿美元）。
如果瑞银集团的控制权发生转移，瑞士央行有权要求瑞银集团回购StabFund，而且决定权在于瑞士央行。此举既是为了防止由于瑞银集团的控制权旁落引起协议上的争端，也是为了保护纳税人的资金不被滥用。
（3）收益分配机制。StabFund从瑞银集团收购的不良资产所产生的利息或偿还的本金，以及转让、出售上述金融资产产生的收益，在扣除各种费用后主要用于偿还瑞士央行的贷款利息与本金。
（4）瑞士央行贷款附加条款。由于瑞士民众对用纳税人的钱拯救亏损的大银行以及瑞银集团高管人员的高薪提出强烈抗议，因此瑞士央行给予巨额贷款的前提是，瑞银集团必须遵守瑞士联邦银行业委员会对于高管薪酬的要求，防止产生民众不满。在该协议中规定，瑞银集团的高管人员只有在偿还瑞士央行贷款后才能发放奖金。
3.不良资产的交易机制。
（1）不良资产转移方案。瑞银集团可以向StabFund转移最多达600亿美元的不良资产，包括美国房地产抵押贷款债券、商业贷款债券、拍卖利率证券、学生贷款债券、欧亚债券等。不良资产的转移最迟不超过2010年9月。
（2）不良资产的定价机制。StabFund在接收不良资产时，采用2008年9月30日瑞银集团的账面价格与多家评估机构进行评估的平均价格两者中的较低者。在2009年3月之后接收的不良资产，均以接收前上季度末的瑞银集团账面价格与评估机构估价中的较低者确定。
（3）不良资产处置的两级止损机制。第一级止损机制是瑞银集团的权益出资。瑞银集团以不超过60亿美元的权益出资额作为对不良资产价值损失的主要补偿。第二级止损机制是以瑞银集团股票作为担保。瑞士央行将获得1亿股瑞银集团的股票作为担保（约为瑞银集团3.41%的股权），以防瑞士央行的540亿美元贷款产生超额损失。
从上述协议可知，采用成立特别目的实体的救援方案，既可以帮助瑞银集团从报表转移不良资产，尽快实现扭亏为盈，实质上起到了中介的作用，又可以使瑞银集团在其经营改善后，选择回购特别目的实体的股权，以重新控制已转移的不良资产。
4.对StabFund会计处理的要求。根据《集合投资计划联邦法案》（Federal Act on Collective Investment Schemes，CISA）第108条，StabFund需应用国际会计准则进行账务处理以及编制合并报表。瑞士金融市场监督管理局（FINMA）授权StabFund可以于2009年12月31日披露首份年报，并由普华永道会计师事务所（PWC）进行审计。根据FINMA关于集合投资计划的条例中（FINMA Ordinance on Collective Investment Schemes，CISO-FINMA）第52章第3节的规定，StabFund应在交易日记账，获得的债券类资产，由于其投资期限较长，且无法在活跃市场中交易，将记入“贷款与应收账款”类的金融资产，以摊余成本计量并使用实际利率法计算摊余成本。在报告日前，需进行减值测试，以确定资产可回收的价值。鉴于美国的债券资产占所有资产包的大多数，StabFund以美元作为报表货币。
（二）不良资产转移
瑞银集团向StabFund转移的不良资产主要是美国的房地产和商业抵押贷款，也包括很多在美国、欧洲、亚洲的各类金融工具。显示了2008年10月16日公布的，瑞银集团可以向StabFund转移的不良资产最大值中包括的各类金融资产情况，以及首次转移的不良资产组合。
1.三次转移不良资产。2008年12月16日，瑞银集团向StabFund转移了第一批不良资产，包括2042个资产包，价值164亿美元，主要是美国、欧洲的住宅抵押贷款证券（Residential Mortgage Backed Securities，RMBS）和商业不动产抵押贷款证券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS），其中83%的资产以美元计价，其他为欧元和英镑。不良资产的定价选择了SNB聘请的第三方评估专家的意见，反映了这些不良资产在2008年9月30日的市场价值。该购买价与不良资产在瑞银集团的账面价值差额为3亿美元。
2009年3月，StabFund接收了第二批价值222亿美元不良资产，其中包含86亿美元美国和欧洲的RMBS和CMBS、57亿美元房地产贷款（房地产分布在美国、欧洲和日本）、86亿美元基于房地产价格波动的衍生金融资产，其中55%以美元计价。该资产包仍然依据2008年9月30日的专家估价，收购价与瑞银集团账面价值相差7亿美元。
2009年4月初，最后少量剩余不良资产转移给StabFund。
2.会计准则变化降低了不良资产转移的规模。由于国际会计准则进行了临时修订，瑞银集团可以将一些原本使用市价计量的金融资产，改为以摊余价值计量的“贷款和应收账款”类金融资产，加上金融市场有所好转，使得其转移不良资产变得不再紧迫 瑞银集团可以改变对部分不良资产的计量方式，使用和StabFund一样的会计方法，如果继续转移不良资产，其账面价值也没有差别。其中，原计划于2009年3月30日转移的79亿美元学生贷款证券、计划于2010年9月30日转移的50亿美元学生贷款拍卖利率债券以及35亿美元的单一资产包均不需要再转移到StabFund。2009年1月，瑞银集团与SNB协商后决定将不良资产的转移总量缩减到391亿美元。相应地，瑞银集团的出资额也下降，维持10%不变（约40亿美元），而SNB接收瑞银集团不良资产的风险敞口也下降到约350亿美元。最终，瑞银集团累计剥离了387亿美元的不良资产。
3.StabFund不良资产组合的构成。StabFund接收的不良资产具体项目。
瑞银集团在次贷危机中遭受损失并转移至StanFund的不良资产组合主要有以下几个特点：第一，证券化资产以及金融衍生品占86%，这些资产主要面临市场风险，其价值受市场波动的影响较大；第二，房地产抵押贷款支持证券占67%（包括RMBS和CMBS），受房地产市场价格波动的影响较大；第三，以美元为主，占总体的67%。因此，对不良资产处置的成效，更多地取决于对市场风险的把握，以及对投资组合的管理。
（三）不良资产处置
1.StabFund对不良资产的处置策略。StabFund对不良资产的处置策略采取“清算策略”（Liquidation Strategy），以“偿还瑞士央行全部贷款，并取得投资组合变现的最大收益”为目标。2009年7月23日，StabFund董事会批准了这一策略，规定：“当某资产的售价超过预期现金流折现金额，或者出售后会减轻声誉、法律或其他风险时，应处置该资产”，并据此详细规定了投资指导原则。董事会每个季度对投资策略进行一次评估，及时根据市场状况进行调整。上述指导原则还限制了各种决策的流程、处置规模以及潜在损失，由SNB StabFund部门的风险控制组监督执行。
由于StabFund的资产主要是抵押贷款证券以及其他资产支持证券，其风险主要来自于抵押物价值的变动，这取决于美国和一些欧盟国家未来经济的发展以及房地产价格的波动。针对次贷危机中证券化资产有价无市的特殊情况，StabFund主要采取“持有至到期”以及“择机变现”的策略，即在不良资产价格波动较大，价值被严重低估的情况下，持有这些不良资产并以账面价值计价，选择在适宜的时机出手。一方面，短期的价格波动不会影响不良资产的账面价值，不良资产中的贷款部分会继续获得利息收益；另一方面，从长期来看，金融市场必然会复苏，选择适当时机出售不良资产可以最大程度地提升不良资产的价值。
2.估值模型。不良资产组合的内在价值（Intrinsic Value）是管理投资组合和进行会计估值的关键因素。StabFund在不良资产的管理与处置过程中，做了大量工作来构建现金流估值模型，根据不同的宏观经济情况，预测单个投资组合的预期现金流量，以此评估投资组合在各种情况下的内在价值，并与独立第三方的评估价格进行对比，作为决策依据。
3.成立子公司处置不良资产。为了满足不良资产的处置需要，StabFund根据相关法律规定成立了一些子公司以购买和管理特定的不良资产，包括定居国外的贷款人的非证券化贷款以及从丧失抵押品赎回权的借款人处收回的房产。在丧失抵押品赎回权和借款人信用状况不断恶化的情况下，需要持续地监测信用风险，必要时将不良资产转移到StabFund中。
4.处置取得初步效果。在美国和欧洲一些国家政府和中央银行出台措施，支持房地产和证券化市场后，金融市场逐渐复苏，房地产市场也开始趋于稳定。从2009年第2季度开始，StabFund开始逐步出售不良资产。截至2009年年底，累计处置了价值15亿美元的不良资产，偿还50亿美元瑞士央行贷款，使瑞士央行的整体风险敞口由347亿美元降至235亿美元。到2009年年底，剩余贷款203亿美元。
四 瑞士政府处理瑞银集团危机的效果
（一）瑞银集团扭亏为盈
瑞银集团向StabFund转移387亿美元不良资产后，财务状况逐步好转。随着国际金融市场的好转，瑞银集团账面上的金融资产价值逐渐上升。在连续亏损5个季度后，瑞银集团在2009年第4季度盈利12.05亿瑞士法郎。
2010年，瑞银集团走出了金融危机的阴影，财务表现优异，前3个季度净利润为58.71亿瑞士法郎，年化股本回报率达17.6%。截至2010年9月30日，瑞银集团的核心一级资本充足率由上年同期的13%升至14.2%。可以看出，瑞银集团在提高运营效率、降低风险以及重塑和重整业务方面产生了一定的实际效果。
（二）瑞士政府套现退出
在建立特殊目的实体对瑞银集团实施援助时，瑞士政府以购买强制转换债券的形式帮助瑞银集团增资60亿瑞士法郎（利率12.5%）。2009年8月19日，随着市场信心恢复，瑞士政府宣布从瑞银集团全面撤资，以每股16.5瑞士法郎的价格向多家机构投资者出售了所持有的3.322亿股瑞银集团股票（9.3%的股权），套现约55亿瑞士法郎。同时，瑞银集团宣布向政府支付约18亿瑞士法郎作为利息补偿，瑞士政府共收回72亿瑞士法郎。瑞士政府对瑞银集团10个月的投资，获利12亿瑞士法郎，投资年回报率约为26%。
（三）StabFund实现盈利
随着国际金融市场的好转，StabFund逐步摆脱了亏损的困局，通过择机处置不良资产，实现扭亏为盈，并大幅偿还瑞士央行贷款。
2009年第1季度，即使考虑二级止损机制，StabFund仍损失4.53亿瑞士法郎，由于瑞银集团已将不良资产的相关风险转移至StabFund，因此避免了损失。从第2季度开始，国际金融市场逐步好转，尽管StabFund累计亏损45亿美元，超过了瑞银集团的权益出资，但完全可以由二级止损机制来弥补，StabFund开始择机处置不良资产，偿还瑞士央行贷款，第2季度末贷款余额为235亿美元。截至2009年年底，瑞士央行贷款剩余215亿美元。
2010年第1季度，得益于市场环境的好转，StabFund获得了13.26亿美元，不需启用二级止损机制，瑞银集团的权益出资就可以补偿StabFund的损失，考虑止损机制后StabFund的净利润由负变正，瑞士央行贷款余额177亿美元。到第2季度，SNB的贷款余额已降至156亿美元，由于瑞银集团拥有回购期权，可以在偿还SNB贷款完毕后买回StabFund的控制权，因此，SNB计提了2.4亿瑞士法郎的损失准备。在2010年第3季度末，SNB贷款余额为143亿瑞士法郎，StabFund的所有者权益达1309万瑞士法郎，基本能覆盖将来可能出现的亏损。
（四）未来展望
瑞银集团拥有的购买期权随着StabFund收益的不断提高而升值。截至2010年9月30日，该期权的公允价值达17.19亿瑞士法郎，价值重估收益达2.93亿瑞士法郎。
由于金融市场好转，昔日不良资产可能成为未来的“摇钱树”，瑞银集团出于利益考虑当然期望将StabFund所掌握的资产收回囊中。据《华尔街日报》报道 Katharina Bart，UBS May Spend Cash on StabFund in Lieu of Dividends，October 8，2010.，瑞银集团曾同SNB商议回购StabFund的计划，遭到SNB拒绝。华尔街一些投资分析专家认为，为了早日还清SNB贷款、回购StabFund，瑞银集团从危机中迅速恢复后一直未派发股利，这可能是瑞银集团准备回购计划的信号。
2009年StabFund偿还50亿美元SNB贷款，2010年前三个季度SNB对StabFund的投资再次降低46亿瑞士法郎，以StabFund当前的经营状况来推测，StabFund极有可能在1～1.5年内还清SNB贷款，届时瑞银集团很可能行使回购期权，获得最大化的金融资产升值收益。而SNB在收获贷款利息补偿的同时，还通过瑞银集团支付的期权对价与其共享了金融资产价值升值的收益，让纳税人的钱得到了投资回报。
五 案例启示
（一）建立预案机制才能抓住最佳救援时机
瑞士政府早在次贷危机开始时，就意识到“大银行”如果遭受重创，将给国家金融系统的稳定带来沉重打击。因此，瑞士政府加强了对大银行的监管，并开始准备救援预案。从2008年10月16日宣布救援到2008年11月27日，StabFund注册成立，仅仅40天就将计划变为现实，为救援行动争取了宝贵时间。瑞银集团得以在救援实施后1年内实现扭亏为盈、迅速恢复，瑞士政府建立的救援预案机制功不可没。
（二）不良资产的处置策略应根据市场情况及时调整
人们通常认为不良资产价值会逐渐贬损，资产处置越快越好。但是，此次金融危机中出现的不良资产与以往相比存在较大差异。涉及的次贷产品等金融资产由于以市场价值计价，当金融市场出现恐慌性抛售、陷入有价无市的困境、失去流动性时，成为“有毒资产”。StabFund对于这些不良资产的处置策略不是加快处置，而是采取“持有至到期”、“择机处置”的策略，降低了不利市场环境带来的风险。同时，StabFund的董事会在确定“清算”策略后，不仅详细制定了投资指南，更是每季度都评估市场状况，修正处置策略。正是由于StabFund根据市场状况及时调整不良资产处置策略，才获得了最大化的处置收益。
（三）精心设计“坏银行”的运作机制可以实现双赢
瑞士政府对于瑞银集团的救援可以称得上是此次全球金融危机中的成功范例。“坏银行”StabFund的设立方式、止损机制、期权设计等都是瑞士政府拯救瑞银集团获得双赢的基础。首先，从资金来源来看，由于瑞银集团已无力出资投入“坏银行”，瑞士政府对其注资进行了援助，但这一援助是以MCN的方式——即高额利率加上换取瑞银集团股票作为代价的，瑞士政府不仅没有浪费纳税人的钱，还获得较高水平的投资回报；其次，从止损机制上来看，SNB给予StabFund贷款来购买瑞银集团不良资产存在巨大的市场风险，SNB设立了两级止损机制，尽量避免损失国家利益，一方面让瑞银集团共担风险，以其权益出资垫底；另一方面，要求被救援的瑞银集团用股票做保证，缓冲可能出现的不良资产处置损失；最后，从期权的设计来看，如果市场好转，瑞银集团行权会给SNB带来10亿美元的额外收入以及对StabFund收益的分享，如果市场恶化，瑞银集团放弃行权，其原本出资的60亿美元会作为对SNB损失的补偿。
通过对“坏银行”运行机制的精心设计，实质上是在救援者和被救者之间建立了相同的利益取向，形成利益同享、风险共担、损失均分。尤其在民众对救援计划持怀疑态度，认为政府不应将纳税人的钱为“贪婪的投机者”买单的情况下，瑞士政府对瑞银集团的救援方案基本满足了以“瑞银集团用未来盈利补偿此次救援造成的损失”作为援救的前提条件瑞士大党社会党SP提出反对瑞银集团最初的救援方案提案——《不要做无谓的投资》，要求联邦、国会和央行修改对瑞银集团的援助计划，以“瑞银集团用未来盈利补偿此次救援造成的损失”作为援救的前提条件。
参考文献：
[1]杜丽虹：UBS：过度协同导致风险从打折到爆发，《新财富》2009年第2期。
[2]华蓉晖：欧洲银行业的监管特点及其对我国的启示——以德国和瑞士为例，《金融理论与实践》2010年第1期。
[3]贾正晞：瑞银集团巨亏案例的系统分析与思考，《新金融》2010年第2期。
[4]UBS，Shareholder Report on UBS's Write Downs，2008.4.18.
[5]UBS 2007-2009年年报及季报。
[6]SNB 2008-2010年Press Release。
案例整理：陈放