东亚模式与人民币国际化
‖从克鲁格曼说起‖
2009年5月12日，“伟大的预言家”克鲁格曼登上了上海交大文治堂，我还清楚地记得他最后一句话是这样说的：我是短期的悲观主义者，长期的乐观主义者。他当时谈的是气候和环境问题。但当谈及人民币国际化的前景时，他就变得更加悲观了。克鲁格曼在北京和香港都表示，人民币国际化是一件非常遥远的事情，人民币目前仍然没有实现可自由兑换，今后3～5年内肯定不能实现自由兑换，实现这一目标需要很多年，我敢说我到死都看不到人民币国际化。
预言家的这一预言让人颇费思量。日元的国际化进程主要也就是20世纪80年代发生的事情，并没有花费几代人的努力。克鲁格曼这样说的原因可能在于，他所指的人民币国际化其实是人民币对美元的挑战和替代。在对人民币国际化作出上述预言时候，他提到了欧元。在他看来，这个当今全球第二大货币也未能成功实现国际化：欧元一体化运作了很多年，虽然已有一定影响，但仍然无法与美元构筑的国际货币体系相比。要成为国际货币，需要有非常深厚的债券市场，欧元现在都无法真正与美元相提并论，是因为欧元区的债券市场较为破碎。
既然他讲的人民币国际化是指人民币对现有美元体系的颠覆，那么他的悲观还是可以理解的——这一目标的确任重而道远。不过，大部分人包括决策层眼中的人民币国际化蓝图，还没有这么宏大。我理解，第一个层次上的人民币国际化，其实就是人民币的可自由兑换，如果人民币能与其他货币自由兑换了，那么人民币在理论上和制度安排上就不仅是一国货币了，而是国际化的货币。这中间主要包含两方面含义：一是国际资本在很大程度上能自由流动；二是人民币汇率走向浮动。第二个层次上的人民币国际化，是指人民币在各种货币中占有一定的地位，这具体体现在计价、交易和储藏等货币职能上。至于这一地位是否挑战了美元的权威，则应该不是人民币能否实现国际化的必备条件。
比较来看，第一个层次上的人民币国际化主要是主观层面上的，也就是我们愿不愿意推动人民币走向开放，走向国际化。可以说，任何一国货币都能够朝这个方面努力。第二个层次上的人民币国际化涉及人民币客观影响力的大小，这在很大程度上取决于中国的相对经济政治实力、金融深度和厚度等。这不能仅由我们自己说了算。
‖人民币国际化与货币政策有效性‖
无论如何，克鲁格曼归纳出来的“三元悖论”对于我们理解人民币国际化的影响还是很有帮助的，这些影响包括对内外均衡的影响和货币政策的影响。要理解三元悖论，还是先从二元悖论开始。二元悖论也称为米德悖论，由英国经济学家詹姆斯·米德（James Meade）在1951年提出。二元悖论讨论了固定汇率制度下的内外均衡冲突问题。因为汇率是固定的，政策当局只能通过影响总需求来调节内外失衡。这也就意味着，从大的方面来看，此时政府只拥有一个政策手段（管理社会总需求的各项政策），但却面对两个政策目标（内部平衡与外部平衡）。如此，政策面有时候难免会顾此失彼。比如，当国内经济衰退、失业增加（内部失衡）时，政府应该实施扩张性政策，以增加总需求。但国内总需求的增加同时也伴随着对国外商品需求的增加，也就是进口的增加。如果此时该国的国际收支是逆差（外部失衡）的话，那么，政策当局在促进内部均衡的同时，外部失衡（逆差）就更加严重了。当国内经济过热、通货膨胀，而国际收支顺差时政策也面临类似尴尬。
米德指出了一点，就是固定汇率制度限制了宏观调控政策的效果，这其中当然包括货币政策的效果。面对上述不可调和的矛盾，大国经济一般会优先选择内部平衡。而当外部平衡持续恶化时，固定汇率制度也就难以维系，浮动汇率则成为维持内外均衡所需的另一政策手段。
米德的分析后来得到了拓展。1960年罗伯特·蒙代尔和马库斯·弗莱明几乎同时提出了开放经济条件下财政政策和货币政策对实现宏观经济内外均衡有效性的理论模型，即“蒙代尔—弗莱明模型”。该模型认为，在浮动汇率制度下货币政策在调节经济即改变实际产出上是有效的，而财政政策是无效的；反之，在固定汇率下货币政策是无效的，而财政政策是有效的。
从这个意义上说，人民币的国际化将显著提升货币政策的效力。在人民币基本盯住美元的体制下，按照上述分析，货币政策的效果不如财政政策。这或许就是我们一直感受不到货币政策权威的深层次原因。对比美国，美联储在经济调控中的作用远远大于中国的人民银行，货币政策的传导和威力也远远大于中国的货币政策。
在蒙代尔—弗莱明模型的基础上，1999年克鲁格曼进一步提出了“三元悖论”，即在开放经济条件下，固定汇率制度、资本自由流动、独立的货币政策这三个目标，任何一国不可能同时实现，只能三选二，放弃其中一个。总体而言，美国选择的是货币政策独立性和资本的自由流动，放弃汇率的稳定；欧元区内部选择的是汇率的稳定和资本的自由流动，放弃货币政策的独立性，香港的货币局制度更是如此；中国选择的是货币政策的独立性和汇率的稳定性，放弃资本的自由流动。当然，这只是个笼统的说法。各国可以实现对这三个目标的任意折中。比如，有管理的浮动汇率制度、有部分限制的资本流动以及部分独立的货币政策等。
从这个分类上看，人民币即使不国际化，也不影响货币政策的有效性，但事实非不如此。但正如我们上面提到的，很少有国家的汇率是完全浮动的，也很少有国家愿意完全让本国的货币政策随波逐流。现实的选择大多是处于灰色地带。之所以如此，有时候固然是政策选择的结果，但有时候则是不得不接受的结果。就中国而言，虽然实行严格的资本项目管制，但大量热钱的流入却也是不争的事实。研究显示，资本项目管制在短期是有效的，但长期看是无效的。在2003年以来的经济上升周期中，所谓输入型流动性过剩就是一个明证。在人民币升值预期的推动下，大量资金通过各种渠道从国际收支的各个项目流到国内。为维护人民币汇率的基本稳定，人民银行需要在外汇市场上购买外币，放出人民币；同时为了避免基础货币供应大量增加，人民银行又通过发行央票、提高准备金率等手段，回收流动性。结果，就在一定程度上失去了货币政策的独立性。这也是我们虽然较早注意到了经济过热通胀压力，也进行了大量政策的努力，但却收效甚微的原因。
实际上，中国的资本管制早已不是铁板一块，不能简单地说我们是实行的严格有效的资本项目下的管制。只要一国开放了经常项目的可兑换，就或多或少会涉及资本项目的可兑换。自2002年试行QFII以来，我们事实上已经放开了除短期流动资本之外各项资本项目的可兑换。只不过对这些资本项目实行的是审批制。审批制是审慎的，但效率也很低，更留下了一些可供资本流入和外逃的漏洞和渠道。
‖东亚模式与人民币国际化‖
人民币国际化问题在很大程度上是与东亚问题联系在一起的。
一方面，货币国际化是东亚各国经济发展进程的一个组成部分。很多发达国家的货币一开始就是国际化的，可以自由兑换，汇率几乎每天都在波动。相比以下，以东亚为代表的新兴市场国家，长期存在着金融压抑，而外汇管制和汇率干预乃是金融压抑的一个组成部分。当经济金融发展到一定阶段，货币的国际化就提上了日程。在日本、新加坡和中国香港等早期经验的基础上，包括印度在内的亚洲国家在20世纪90年代，加快放开了对资本项目的管制，但因过于盯住美元的汇率制度而丧失了缓冲调节能力，最终导致内外失衡积重难返，各国货币化进程也因此遭挫。
另一方面，货币的国际化对亚洲国家还是一个战略选择，而中国很可能成为能够完成这项战略的少数国家之一。亚洲金融危机之后，固定汇率制度在东亚瓦解，国际货币基金组织得出的结论是，因为这些开放的小国经济此前是将本币盯住美元，在一定条件下吸引了大量国外资本流入本国，短期债务过重，为危机埋下了祸根。但令人惊讶的是，在金融危机平息之后，这些国家又不约而同地回归了某种形式的固定汇率制度。从规避外汇市场风险的角度来看，盯住美元就是让出口商和进口商对冲他们的风险。
亚洲国家基本上都是外向程度很高的经济体，但由于其本币不是国际货币，这些国家无法在国际贸易中使用本国货币结算，结果一旦出现国际收支赤字，比如贸易逆差，就需要借钱还债。事实上，在亚洲金融危机之前，很多亚洲国家都积累起可观的外债。从泰国一家银行倒闭开始，这其中的偿付风险终于引发了国内外资金的恐慌。这其中有索罗斯的对冲基金，但更多的是本国涉外资金，这些恐慌启动了危机的自我实现程序。
发展中国家从中得出的教训是，一定要积累起自己的外汇储备，以便抵御国际收支风险，并摆脱国际组织的不合理干预，由此形成了所谓的布雷顿森林体系Ⅱ。也就是亚洲国家通过出口积累大量国际盈余，这些盈余主要是以美元形式持有的，这些美元会流回到美国金融市场，也就相当于借钱给美国。这种模式部分解释了美国长期利率在较长期保持在低位，以及美国消费者可以长期有钱过度消费。
躲过一劫的中国是布雷顿森林体系Ⅱ最重要的参与者。中国自20世纪90年代末期以来积累起了大量的外汇储备，至今已经超过2万亿美元，其中60%以上是以美元形式持有的。这些外汇储备给予了中国巨大的信心优势，但同时也面临着很多问题。巨额国际收支盈余意味着人民币面临着难以回避的升值压力，这个压力不仅是经济意义上的，也是政治意义上的。但如果人民币对美元大幅升值，那么这些外汇储备将会随之贬值，且汇率升值会削弱中国商品的国际竞争力。从长期来看，这些辛辛苦苦积累起来的美元资产还会受到美元贬值和通货膨胀的侵蚀。鉴于美国已经启动了印钞机来救市，这两个风险很可能都会发生。
麦金农将这一尴尬境地称为“受挫的美德”。“美德”即意味着高储蓄。许多东亚国家的人，包括中国人都乐于储蓄，所以就是有“美德”的人，美国人就缺少“美德”，因为他们存钱太少。在美元在国际货币中一家独大的格局下，高储蓄东亚国家只能借钱给美国。但是由于面临上述种种可能的损失，“美德”没有得到好报。这就是“受挫的美德”。
‖实现大国内外均衡的必由之路‖
人民币国际化为上述错综复杂的局面提供了一个可能的解决方案，并有可能超越日元经验成为一个更加成功的案例。当前的中国与20世纪80年代的日本情况有几分相似。面对巨额顺差和美国压力，日元加快了国际化进程，同时伴随着日元升值。日元的国际化进程因20世纪90年代出现的“失去的十年”而充满争议。但“失去的十年”在多大程度上应归结为日元国际化本身还没有定论。当时的日本骄傲自满心理膨胀，在初期人为压制日元升值，但在后期却又加快升值；在国内股市尤其房地产市场出现明显泡沫的情况下，国内政策却因一般价格平稳而迟迟未能紧缩；另外还包括日本老龄化时代的到来。这些因素都有可能是导致日本“失去十年”的原因。从这个意义上说，日元不太成功的国际化经验，还不是推迟人民币国际化进程的理由。
相反，人民币国际化有望成为解决当前中国的内外失衡问题的关键。首先，人民币国际化能够大大提升货币政策的效力，并使得货币政策能够更加专注于内部均衡。中国迄今为止实行的政策是保持汇率基本稳定，同时对资本流动实行管制。但正如上文所分析的事实证明，资本项目管制已经越来越难以得到有效实施，货币政策在很大程度上疲于对冲外汇占款变动。国际经验显示，与货币政策独立性的（部分）丧失所导致的困难相比，大国经济体通常更应该选择货币国际化来释放出货币政策的空间，提升政策效力。这从根本上有助于我国经济的内外平衡的动态实现。
其次，从增量上看，人民币国际化能够避免发展外向型经济与外汇储备高企的悖论。在商品、服务以及投资能够用人民币结算之后，中国双顺差中的一部分就将不再以外汇的形式出现，这意味着外部失衡的压力会得到缓解，外汇储备继续增加的压力也会下降。
再次，从存量意义上，人民币国际化将有望从根本上降低中国对外汇储备的需要。中国巨大的外汇储备固然与中国的出口型模式有关，但这种出口型模式的形成，与出口创汇、积累外汇储备等理念不无关系。这一理念其实是亚洲金融危机过后的共识。随着人民币的国际化，以及人民币的国际认可度和接受度的增加，就没有必要保持这么多的外汇储备。当前，美国和欧盟基本上没有或只有很少的外汇储备，它们的国家储备主要是黄金。人民币国际化意味着中国能够从国外征收一部分的铸币税，也就是可以直接使用人民币进行对外支付。此外，我们还能够以人民币的形式，如发行国债，向外国政府和投资者借债。这些都能大大提升我国国际收支的偿付能力和安全系数。
最后，当一国货币国际化之后，一定程度上会对冲掉外汇储备缩水的风险。货币国际化要想顺利进行，通常伴有货币的升值。人民币升值一方面会造成美元贬值进而加大现有外汇储备缩水的压力；但另一方面，也意味着人民币吸引力的增加，以及人民币单位国际铸币税的增加。