引导案例
固特异轮胎橡胶公司是着名的橡胶产品制造商。尽管它在轮胎制造业是世界的领先者。但当它试图转入石油和天然气，并建造一条从德克萨斯到加利福尼亚的石油管道时遇到了困难。
在1986年12月，公司开始对其4000万股份以每股50美元的价格进行现金投标报价。
这表示超出两个月之前的股票价格的50％溢价。股票市场的反应是大幅度提升公司的股票价格。为什么公司要购回几乎一半的流通股呢？一个原因是面临并购的威胁。公司想通过新债务和主要资产出售筹资，来回购股票以阻止其他公司的并购。结果是大幅度增加了公司对债务的依赖。
另外，公司的利息费用从1985年的1.01亿美元增加到了1987年的2.82亿美元，且应税所得减少。但同时，由于对债务更多的依赖，公司的债务被穆迪（Moody’s）和标准普尔降级。更重要的是，公司声称，由于对债务的依赖，他被迫缩减已计划的研究开发和资本支出。它的资本支出水平从1986年的约15亿美元减少到1988年的7.54亿美元。当公司的主要竞争者宣布增加其在南非轮胎市场的资本支出时，公司不能通过自身的支付水平予以抵抗。1986年公司借债回购股票时，公司又不得不出售大部分非轮胎资产以偿还新债务，而且在1987年12月，公司出售了Celeron（一家石油和天然气公司），阻止了公司的进一步多样化。（本案例摘选自《财务管理》，陆正飞主编，东北财经大学出版社）
从本案例看出增加债务的决策对公司带来了众多方面的影响。如何合理确定权益资本与债务资本的比例即资本结构，关系到企业的生存和发展。因此，是企业财务管理的重要内容。
学习目标
本章主要讲授资本成本、杠杆利益与风险、资本结构理论和资本结构决策理论和方法。
通过本章学习，应重点掌握：
1.理解资本成本的含义和作用
2.掌握个别资本成本的计算和综合资本成本的计算
3.理解营业杠杆、财务杠杆、总杠杆的含义和计算方法及其应用
4.了解资本结构的主要理论观点
5.掌握资本结构决策的主要方法，包括资本结构比较法、每股盈余分析法以及公司价值比较法的原理及其应用
第一节 资本成本
一、资本成本概述
（一）资本成本含义
指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金使用费两部分。广义讲企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。
资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；资金使用费是指占用资金支付的各项费用，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息，等等。
资本成本可用多种计量形式。在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留成收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。
（二）资本成本的表示方法
资本成本的表示方法有两种，即绝对数表示方法和相对数表示方法。绝对数表示方法是指为筹集和使用资本到底花了多少费用。相对数表示方法则是通过资本成本率指标来表示的。通常情况下人们更习惯于用后一种表示方法。资本成本率也常简称为资本成本，在不考虑时间价值的情况下，它指资金的年使用费用占筹资净额的比率。
在考虑时间价值的情况下，资本成本是指公司取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。该折现率是一种机会成本，即符合投资人期望的最小收益率，或称最低可接受的收益率。
之所以用资本净额，其原因在于公司的筹资总额并不是公司真正可使用的资金。公司取得筹资总额后，应将先期支付的筹资费用进行补偿性扣除，其剩余部分才是公司可使用的资金数额。筹资费用一般情况下属于一次性支出，它和经常性的资金使用费用的支出有着本质的不同。以资本净额计算资本成本率，从另一个方面证明了资本成本率与利息率和股息率在内涵和数量方面的不同。
（三）资本成本的作用
资金成本的概念广泛运用于企业财务管理许多方面。但主要用于公司的筹资决策和投资决策。
1.资本成本是选择筹资方式，拟定筹资方案的依据
公司可以从不同的来源渠道取得资金，而运用不同的筹资方式其资本成本是不同的。
不同的筹资组合，资本成本也不相同。尽管资本成本不是公司确定筹资方案的唯一标准，但从经济角度考虑，公司还是应当选择资本成本较低的方案，这样既可以降低筹资成本，也可以减轻投资阶段的压力，并使公司获得尽可能多的投资收益。
2.资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准
投资项目只有在其投资收益率高于资本成本时才是可接受的，否则，投资项目则不应予以考虑。
3.资本成本是评价公司经营成果的尺度
从资本成本的构成可以看出，它实际就是投资者和资本市场的中介人应得的收益。而这部分收益能否实现，取决于资本使用者运用资本获取的收益多少以及如何进行分配。资本使用者要想满足投资者和中介人的收益要求，就必须保证资本收益大于资本成本，即经营利润率应高于资本成本，否则表明经营不利，业绩欠佳。
（四）资本成本率的种类
在企业资本筹资实务中，通常运用资本成本的相对数，即资本成本率。资本成本率在实际应用种主要有以下几类：
1.个别资本成本率
个别资本成本率是指企业各种长期资本的成本率，如股票资本成本率、债券资本成本率、长期借款资本成本率。企业在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。
2.综合资本成本率
综合资本成本率是指企业全部长期资本的成本率，企业在进行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本。
3.边际资本成本率
边际资本成本率是指企业追加长期资本的成本率。企业在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。
二、个别资本成本率
（一）长期借款资本成本率（Costof Long Term Loans）
长期借款的资本成本主要是指借款利息和筹资费用。借款利息应计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，应以税后的债务成本为计算依据。
上述计算长期借款资本成本的方法比较简单，但缺点在于没有考虑货币的时间价值，因而这种方法的计算结果不是十分精确。如果对资本成本计算结果的精度要求较高，可采用时间价值的公式计算。
（二）债券资金成本率（Costof Bonds）
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息应计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，应以税后的债务成本为计算依据。
债券的筹资费用一般较高，不可在计算资金成本率时省略。
（三）优先股资本成本率（Costof Preferred Stock）
优先股的股息是固定的，且股息由税后净利润支付，不具有所得税的抵减作用。发行时要支付发行费用，根据股息固定的股票股价公式，优先股资本成本率计算公式为Kp=DpPp（1—Fp）
式中：Kp——优先股资本成本；
Dp——年支付优先股股利；
Pp——优先股股票价格；
Fp——优先股发行费率。
【例7‐6】 某公司发行的优先股，每股发行价格为100元，年股息为12％，发行费率为发行价格的2.5％，求优先股资本成本。
Kp=100×12％
100×（1—2.5％）=12.31％
如果公司发行优先股是折价或溢价发行，则计算公式中的分母应作相应的调整，以准确计算公司的筹资额。
【例7‐7】 沿用例7‐6资料，若公司以高出面值10％的价格发行优先股股票，则优先股资本成本为：
Kp=100×12％
110×（1—2.5％）=11.19％
（四）普通股资本成本率（Costof Common Stock）
普通股可通过两种方式取得，一是将未分配净收益转为股本，二是发行新的普通股票。
计算普通股成本时，既要计算新增普通股的成本，也要考虑留存收益的资本成本。
为什么对留存收益也要考虑其资本成本？因为留存收益是公司本应发放给股东而没有分配的股利，应归属于公司普通股股东。公司普通股股东因此而放弃了应属于自己的投资机会，如果将这些未分配净收益分配给股东，股东将转而把它们投到别的可以获取报酬的地方，股东对这部分留存收益也要求给予其应得的报酬，所以来源于留存收益的资本成本应该是股东的机会成本。他的计算方法与普通股成本的计算方法相同，但无发行费用。
普通股股东所承担的风险较大，股东们所要求的报酬也较高，普通股报酬随企业生产经营状况的变化而变化，普通股收益不固定，与负债成本和优先股成本的估算相比，普通股成本的估算较为复杂，仅靠某一种方法难以作为较为准确的估算，在计算普通股成本时，其测算方法一般有三种。
1.股利折现模型
若给定该股票的市场价格P0和期望的股利D，就可求出普通股的期望收益率K，如果该股票的预期股利是按某一固定的比率g增长。
运用股利折现法估算K时，P0和D1较易确定，而未来较长时期的股利增长率g却难以准确预测。因此，用这种方法计算的Kc也不是一个精确的值，仅是一个估算的范围。
企业留存收益的资本成本不存在发行费用，可直接用上述公式计算，而对于新发行的普通股由于发生了发行成本，其资本成本的计算要考虑发行成本f，新增普通股资本成本的计算公式为
KC=D1P0—f+g
【例7‐8】 某公司准备增发普通股，每股发行价为20元，发行费为每股2元，估计每年股利增长率为5％，本年公司发放现金股利为1元，则该普通股筹资成本率为：
D1=1×（1+5％）=1.05（元）
KC=1.05/（20—2）+5％=10.83％
2.资本资产定价模型
根据资本资产定价模型，假定普通股股东的相关风险只是市场风险，那么投资者所期望的风险报酬率就取决于股票的β系数和市场风险报酬，普通股股东对某种股票的期望收益率KC，可用下公式表示：
KC=RF+β（Rm—RF）
式中：RF——无风险报酬率；
β——股票的贝他系数；
Rm——平均风险股票必要报酬率
【例7‐9】 某期间市场无风险报酬率为10％，平均风险股票必要报酬率为14％，某公司普通股β为1.2，留存收益的成本为：
KC=10％+1.2×（14％—10％）=14.8％
3.风险溢价法
根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，依据这一理论，股票的资本成本率可采用以下公式：
KC=Kb+RPC
式中：Kb——债务资本成本
RPC——股东所要求的风险溢价式中的Kb比较容易估算，因此，估算KC的关键是估计风险溢价RPC，但RPC并无直接的计算方法，只能从经验中获得信息。资本市场经验表明，公司普通股的风险溢价对公司自己的债券来讲，绝大部分在3％~5％之间。
风险溢价法从概念上说与资本资产定价法极为相似，他们都考虑股东要求的风险报酬。
这两种方法的差别在于采用的起点不同：资本资产定价法以无风险报酬率为起点，而风险溢价法则以债券投资者要求的收益为起点。这两种方法在估计风险溢价时都带有一定的主观色彩，不过资本资产定价法的理论基础比较完善。但风险溢价法在应用上更加简单便捷。
小资料
如何降低贷款成本？
如果要做到贷款逍遥游，作为企业的老板就必须掌握必要的知识和技巧，以直接减少利息支出，从而降低企业的经营成本。
我们建议中小企业应该审时度势，争取获得银行最低的贷款利率，直接降低贷款利息成本。即哪家银行的贷款利率低，就到哪家贷款。
银行贷款分为短期贷款（贷款期限不超过1年）和中长期贷款（贷款期限超过1年）。对于资金周转较快、周转期短的企业，应尽量选择短期贷款；对于融资渠道广、与银行建立了较密切合作关系的企业，也不妨将长期贷款化为短期贷款。这是由于短期贷款的利率比长期贷款的利率要低，这样做可以降低贷款利息成本。
此外，企业向银行贷款时，应首选最高额抵押贷款方式，其优点在于降低资金成本支出，在偿还贷款上保持主动，便于融资资金的计划和管理。最高额抵押贷款，是指借款人与贷款人协议，在最高贷款额度内，以抵押物对这一期间内连续发生的贷款债权作担保。最高额抵押贷款不同于普通抵押贷款，它是一种较为灵活的抵押贷款形式。其灵活性在于，在企业和银行约定的时期内，企业可以用同一个贷款合同，连续发生多次借款和还款。而普通的抵押贷款形式不具有这种灵活性，一旦贷款全部偿还，银行和企业贷款合同的权利和义务就随即失效，企业若想续借，则要重新办理全部的贷款手续。