内容提要：次贷危机不断蔓延深化，最终演变成金融海啸。美国金融体系深受冲击，暴露出规模空前的不良资产。为了解决不良资产问题，美国政府试图仿效储贷危机处置模式，出台了问题资产救助计划。由于危机快速演变，问题资产救助计划在实施过程中被迫多次大幅调整，与不良资产处置几无关联，而是主要用于救助大型银行。奥巴马政府上台后，为了推动金融体系尽快恢复正常运行，再次推出专事清理不良资产的公私合营基金计划，取得一定进展，效果有待进一步观察。
一
美国次贷危机演变成金融海啸（一）次贷危机爆发背景
在互联网泡沫破灭特别是“911”恐怖袭击之后，美国为了刺激经济成长，在相当长时期内实施了极为宽松的货币政策。宽松货币政策下房地产投资和消费日趋繁荣，导致美国房地产价格在2000年1月至2006年5月期间上涨了1.24倍。通过贷款购房就能致富的美国梦似乎成为现实。与此同时，核心通胀率一直保持相对稳定，不少消费品的价格甚至出现下调。美国经济进入高增长、低通胀的“新经济”时代。
在此期间，次级抵押贷款市场及其金融衍生产品极度扩张美国抵押贷款市场按借款人信用等级，可分为“次级”（Subprime）、“优先级”（Prime）和介于其间的Alt-A贷款，次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。从2001年开始，次级贷款增长迅速，规模迅速扩大。次级贷款余额在房屋抵押贷款余额中的比重显著上升。在2003～2005年期间次级贷款增长格外迅速。2003年达到4000亿美元，2004年突破1万亿美元，2005年增加到14000亿美元。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增加到2004年的近12%，2006年四季度，该比例接近15%。
然而，就在美国总统小布什凭借国内经济成就顺利获得连任之际，通货膨胀的压力终于出现。为此，从2004年6月起美国重新步入加息周期。而这一时期正是美国经济泡沫迅速膨胀时期，经济高速增长。2004年美国经济增长速度高达3.9%，2005年经济增速依然超过3%。但是，从2006年6月起，美国房地产价格开始漫漫下跌之路，次级抵押贷款市场以及金融衍生产品市场繁荣的基础不复存在。
（二）次贷危机爆发
次贷危机以来美国不良资产处置案例
2007年4月4日，新世纪金融公司申请破产，次级债市场风险初露端倪。由于长期繁荣的房地产市场刺激了放贷欲望，新世纪金融公司降低了贷款标准，仅在2006年发放的贷款数额就达600亿美元，成为美国次级抵押贷款市场的第二大金融机构。但随着利率不断上升和房价逐步走低，新世纪金融公司出现大量坏账，陷入困境。在此之前，已有4家从事抵押贷款的小型机构破产，如Ownit，ResMae等。
2007年6月，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下两只对冲基金因损失惨重停止赎回。8月5日，贝尔斯登宣布旗下对冲基金停止赎回，引发投资者撤资行为，从而触发了流动性危机，成为美国次贷危机全面爆发的标志。对于危机的成因解释复杂多样。2008年11月15日，20国集团领导人签署的“金融市场和世界经济峰会宣言”认为：“在全球经济增长强劲期间，资本流动越来越多，市场参与者由于寻求更高的收益而对风险没有足够的认识，未能善尽调查之责；与此同时，保险业标准的脆弱、风险管理做法的不健全、日益复杂且不透明的金融产品、并因此结合过度财务杠杆，导致系统漏洞产生；一些发达国家的决策者、管理者和监督者，对金融市场的风险没有充分理解和管理，未能跟上金融创新的步伐，或受制于国内管制行动的系统性影响，都是导致危机的重要原因。”12月6日，小布什总统宣布次级房贷解困计划，为贷款购房者提供房贷利率冻结和再融资便利，防止因无法偿还上涨的房贷而丧失抵押房屋赎回权。2008年3月16日，在美联储的斡旋下，摩根大通宣布以2.4亿美元收购贝尔斯登，危机得到一定程度缓解。
由于次级抵押贷款占美国房贷总量比例并不高，而且向来属于高风险产品，金融机构都对其潜在损失提取了较高拨备。美国次级抵押贷款历史损失率在20%至40%之间；到了2007年第二季度，损失率升至50%。因此，在次贷危机爆发之初，市场普遍认为这仅是一场小风波，不会对强劲的美国经济产生多大影响。而且，政府对大型金融机构的救助，强化了投资者对金融机构“大而不倒”的预期。
（三）危机酿成海啸
次贷危机的演变远远超出了人们的预料。次级贷款及其衍生证券只是多米诺骨牌中最薄弱的一环。在整个房地产泡沫崩溃过程中，次贷危机迅速向更高级别的“Alt-A”乃至优质贷款传染 2006年，Alt-A贷款占所有贷款的14%，2007年年中，其比例上升到15%。至2008年6月30日，Alt-A贷款占房利美贷款总额的11%。随着房价的持续下跌，违约贷款带来的损失不断增加。此后，建立在房价永不下跌假设基础上的新经济全面崩溃。尽管美国住房抵押贷款产品规模最高时期仅有12万亿美元左右，但是与此相关的金融衍生产品却是其几何数级，仅CDS产品就高达65万亿美元左右。伴随着房地产价格下跌向房地产贷款及其衍生产品传递，相关损失也在不断放大。即使是享有政府隐性信用担保的政府支持企业（GSE）——房地美和房利美也蒙受巨大损失。仅2007年，房利美就亏损了35.6亿美元，房地美也亏损了30.9亿美元。
据彭博社统计，截至2008年4月25日，全球金融机构资产减记和次贷损失达3083亿美元，其中美国为1527亿美元。全球损失最严重的10家银行亏损额度高达1937亿美元，花旗、美林、美国银行、摩根士丹利、摩根大通损失位列前十。从业务上看，与次贷相关的债务担保证券（CDO）以及有资产担保的证券（ABS）业务是造成亏损的主要原因。杠杆金融业务和住房抵押风险敞口相关资产的减记，投行业务亏损和信贷成本增加也都是造成亏损的重要原因。
IMF在《全球金融稳定报告》中多次调高危机潜在损失的估计。2008年4月，IMF预计，全球次贷及相关证券损失总额将达5650亿美元；若计算与商业地产、消费信贷和企业贷款相关证券损失，潜在损失总额可能达到9450亿美元。2008年10月，IMF预估全球金融机构的资产减记可能高达1.4万亿美元。2009年1月，IMF将估计值调高至2.2万亿美元。2009年4月，IMF预测全球范围内有毒资产规模将达到4.1万亿美元，占2008年全球GDP总量的5%；其中美国有毒资产规模将达到2.7万亿美元，占美国2008年GDP总量的18%。
2008年9月7日，美国政府被迫接管“两房”。9月10日，美国第四大投行雷曼兄弟股价大幅下挫，雷曼兄弟宣布准备出售资产。9月14日，美国最大的保险公司AIG向美联储申请400亿美元紧急贷款。当天，美联储前任主席格林斯潘惊呼，美国正陷于“百年一遇”的金融危机，这场危机引发经济衰退的可能性正在增大。9月15日，美国银行放弃收购雷曼兄弟，转而以500亿美元收购美林证券。雷曼兄弟由于债务高达6130亿美元，被迫宣布破产。这一事件标志着一场席卷全球的金融海啸正式开始。
受雷曼兄弟破产消息影响，9月16日和17日，全球股市大幅下跌，欧美日等国央行紧急注资3000亿美元救市。9月17日，美国政府接管AIG。9月18日，美国第六大银行、最大储蓄及贷款银行美国华盛顿互惠银行寻找买家。9月26日，华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司（FDIC）接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行。
雷曼兄弟破产倒闭打破了金融市场关于金融机构“大而不倒”的神话，直接造成美国货币市场崩盘，进而导致严重依赖货币市场的美国影子银行体系遭受重创。在雷曼兄弟破产的同一周内，美国第三大投资银行美林证券被美国银行收购，美国前两大投资银行高盛与摩根士丹利转为银行控股公司。
二
TARP的出台及其调整（一）TARP出台过程
为了遏制金融危机愈演愈烈的局面，美国各界要求仿效储贷危机处理方式，出台专门的不良资产处置计划。2008年9月20日，小布什政府要求国会通过7000亿美元问题资产救助计划（Troubled Assets Relief Program，TARP）。该计划是自大萧条以来最庞大的金融救助计划，最初设想主要用于购入不良抵押贷款，并在2009年12月31日结束。
9月29日，TARP经过国会参众两院及政府部门多次协商，进入最后细节讨论阶段。9月30日，众议院出人意料地否决了TARP。当日，美国三大股指暴跌，纳斯达克综合指数、道琼斯指数均创下历史最大单日跌幅。10月1日，美国总统小布什表示，政府将与国会准备就新的救市方案进行商谈。同日，美国国会参议院以74票支持，25票反对，通过修改后的TARP。
但是，参议院对该方案进行了修改，附加了一项曾被众议院拒绝的惠及中产阶级和企业的1100亿美元减税计划。10月4日，众议院通过了修改过的金融救助方案，批准了1000亿美元的减税措施，将存款保险上限由10万美元提高至25万美元，救助方案总金额实际已经扩大到8500亿美元。
（二）TARP执行情况
此时，美国整个金融体系深陷困境，花旗银行等具有系统重要性的银行都面临破产威胁。继续通过清理不良资产进行危机救援已经难以取得成功，而且清理不良资产所需资金将远远超出TARP先前预算。因此在执行中，TARP采取对银行进行注资代替处置不良资产，同时对房市进行支持。
大中型银行是TARP救助的主要对象。2008年10月14日，美国政府宣布，斥资2500亿美元购买金融机构无表决权的优先股，以增加银行机构用于放贷的资金。10月26日，财政部与美国银行、美林公司、纽约梅隆银行、花旗集团、高盛、摩根大通、摩根士丹利、道富银行和富国银行等9家主要银行签订协议，并于当周陆续支付1250亿美元，购买这些银行的股份。同时，要求得到注资的金融机构能够有效利用注资来刺激经济增长，并接受政府对其高管薪酬和离职补偿金等方面的限制。11月14日，美国政府再次斥资335.6亿美元购买了21家银行的股份，至此，美国政府7000亿美元金融救助计划共支出了1585.6亿美元。此后，美国政府还陆续对多家银行进行了注资。
保险公司巨头AIG是TARP救助的重点之一。2008年9月17日，美国政府向AIG注资850亿美元，同时获取AIG近80%权益。此后，TARP多次对AIG注资。截至2010年6月底，TARP为其提供了1820多亿美元的援助资金，AIG欠纽约联邦储备银行的债务和美国财政部的优先股总额为1012亿美元。同时，纽约联邦储备银行向AIG提供910亿美元贷款，截至2010年12月初，AIG仍欠210亿美元贷款未还。
美国房地产市场也是TARP救助的重点之一。房地产援助计划支出2750亿美元，其中750亿美元直接支持购房者，降低违约率；2000亿美元支持房利美和房地美（以下简称“两房”），增加市场流动性，降低抵押贷款利率。从2008年9月6日美国联邦住房金融局（FHFA）接管两房之后，两房几近国有化，财政部为“两房”注资的上限不断提高。截至2010年6月16日两房退市，政府共注资1450亿美元。10月21日，美国联邦住房金融局发布房利美和房地美的业绩报告称，房利美和房地美已经从政府获得1480亿美元救助资金。
（三）TARP的调整与延期
早在2008年11月7日，美国新当选总统奥巴马就宣称要重新审议TARP，并呼吁尽快出台第二个经济刺激方案，以促进美国经济的复苏。奥巴马在竞选期间就曾指出TARP“方式不妥”，认为改变银行资本结构远比直接购买不良资产更具有长期效果和正面激励，并提出总值600亿美元的挽救经济计划，包括延长一些住房贷款者丧失住房抵押赎回权的期限、提前提取退休金免缴罚款、为商界提供税务优惠及创造更多就业机会等。
11月12日，美国正式宣布改变救市方案，取消原定的4500亿美元购买银行不良资产计划，重点解救陷入困境的消费者。19日，布什宣布从TARP中拨出174亿美元，救助美国汽车企业。22日，奥巴马表示将尽快推动出台一项大规模经济刺激计划，为期两年，拯救和创造250万个就业岗位，计划总额可能在5000亿～7000亿美元之间。12月28日，美国众议院通过总额为8190亿美元的经济刺激计划新方案。
2009年1月12日，奥巴马要求国会批准发放TARP剩余3500亿美元资金，用于防止房屋止赎现象 房屋屋主因无法正常偿还抵押房贷而被取消抵押房屋的赎回权，抵押房屋可能会被法院拍卖。的发生以及帮助小企业和消费者获得信贷。2009年5月13日，美国财政部表示，随着一些大型银行开始偿还TARP资金，财政部将会重复利用这些资金，把它们投入到资产不足5亿美元的小型银行。11月底，财政部终止原计划向银行注资2080亿美元的资本购买计划（Capital Purchase Program），实际注资额为2047.4亿美元，同时还终止对援助压力测试要求增资的银行的资本援助计划（Capital Assistance Program），因为这些银行已能自行筹集资金。
11月底，在TARP剩余项目中，300亿美元用于PPIP，承诺233.3亿美元，拨付13.8亿美元；500亿美元用于向放款人和服务商提供激励措施，已向76家公司分配273.5亿美元；698.4亿美元用于购买AIG的优先股；866亿美元用于支持美国汽车产业，其中已拨付759.0亿美元；700亿美元用于支持消费者和小企业的贷款优惠政策，其中200亿美元承诺用于支持定期资产支持证券贷款工具（TALF）。
12月9日，美国财政部长盖特纳向国会重新阐述了政府救助资金的退出策略，将延长TARP有效期至2010年10月3日，将计划资金投放重点由对大型金融机构注资转变为救助地区性银行、房地产和小型企业，但与收购不良资产无关。
三
PPIP的出台及其运作（一）PPIP出台过程
TARP实施虽然在一定程度上减缓了金融危机蔓延速度，但并未根本扭转美国经济与金融的恶性循环 美国财政部认为：不良资产源于2007年房地产泡沫的破裂，银行和投资人损失惨重。损失因保险及一系列衍生证券产品而扩大，当时对某些风险的了解不足，结果需要银行和投资人在市场中进行大量去杠杆行动。当价格下跌时，传统投资人离开市场，市场流动性受损。即金融危机带来金融业损失，进而抑制金融支持实体经济功能的发挥，实体经济因此停滞又进一步加剧金融危机。面对这种形势，奥巴马就职后迅速推出金融稳定计划。计划目标开始从稳定金融系统转向修复金融系统，从而恢复银行业和金融市场的正常运行，并帮助经济复苏。
金融稳定计划实施初期，美国努力提高对住宅所有者的供应，促进消费与商业信贷，试图解冻信贷市场和实施资本支持计划，取得了一定进展。但是庞大的不良资产带来严峻挑战，金融体系还远没有实现真正复苏。银行不良贷款和相关证券类不良资产，严重影响了金融机构的资产负债表，限制了放贷意愿，增加了信贷成本。而且，不良资产估值困难也影响了私人向金融机构追加投资，使其难以扩充资本。
因此，解决金融系统的不良资产问题再次提上日程。2009年3月23日，美国财政部、FDIC和美联储，公布了改善金融体系资产负债状态的公私合营投资计划（Public Private Investment Program，PPIP）细则。PPIP计划从TARP中拿出750亿～1000亿美元的资金，通过乘数效应给予美国政府约5000亿美元的购买力，并希望在必要时扩大规模，通过公私合营投资基金购买1万亿美元问题资产。
该计划遵循三项基本原则：一是最大程度利用纳税人的每一个美元。政府通过FDIC和美联储与私人投资者合作，创造购买力，最大程度运用纳税人的资金。二是与私人投资者合作共担风险、共享收益。PPIP确保私人投资者与纳税人投资紧密联系，避免单方投资受损，也使纳税人资金从中受益。三是私人投资价格发现。为避免政府以过高价格购买资产，私人投资者对计划中的不良资产和证券要竞争定价。
（二）PPIP主要内容
PPIP将有毒资产进一步划分为问题贷款和问题证券，分别加以处理。对于问题贷款，财政部计划从TARP中拿出资金的一半用于该项目，并由FDIC直接管理。财政部与私人投资者按1：1比例出资，共建基金来收购银行问题贷款。FDIC为私人投资的融资提供担保，融资杠杆比率最高可达6：1.对于问题证券，财政部计划从TARP中拿出的全部资金的另一半纳入该项目。财政部与私人投资者按1：1比例出资，并为私人投资者提供与政府出资相同比例的贷款。私人投资者还可以利用TALF来为问题证券计划提供融资支持。显然，PPIP是对TARP的延续，并在金融稳定计划的大框架下制定。
1.不良贷款计划。在不良贷款计划中购买资产遵循以下步骤：
（1）银行确定待售资产：银行决定哪些资产是待售资产，建立资产池；FDIC分析所需担保的资金额；债务—权益杠杆最大不超过6：1；银行和FDIC及财政部确定符合购买条件的资产；各种类型的金融机构均可以出售资产。
（2）资产拍卖给最高出价人：FDIC将主持资产池中资产的拍卖；最高出价人加入PPIP，并提供50%的资本金。
（3）买方融资由FDIC提供担保：当出售方接受购买价格，买方可以从FDIC得到发债融资的担保；FDIC提供的债务担保以购买的资产为抵押，并收取担保费用。
（4）私人部门合伙人管理资产：当资产被售出，基金经理在FDIC监管下管理资产直至最后清算。
不良贷款计划投资模型
步骤1：假设银行有账面价值100美元住宅抵押贷款资产希望剥离，首先向FDIC申请。
步骤2：FDIC依照上述条款，决定是否依照6：1的杠杆提供支持。
步骤3：FDIC组织拍卖资产，几家私人投资者竞标，最高出价人，例如出价84美元者中标，组建公私合营投资基金购买抵押贷款。
步骤4：在84美元的购买价格中，FDIC提供72美元的融资担保，剩余12美元为直接出资。
步骤5：财政部和投资者各负担50%的直接出资。本例中，财政部投资6美元，私人投资者投资6美元。
步骤6：私人投资者管理资产，经认可的管理人在FDIC监管下对资产适时进行处置。
2.不良证券计划。不良证券计划主要包括：
（1）为投资者建立购买不良资产的信心：对于新增消费与商业贷款为原生资产的证券产品，计划与TALF结合2009年4月6日，美国财政部澄清PPIP中不良证券部分与计划用于启动消费信贷市场的TALF（定期资产支持证券贷款工具）相互独立。并用高杠杆条款提振投资人购买此类资产的信心，从而增加市场流动性。
（2）投资购买不良证券：通过这个计划，投资者将能获得无追索权类贷款融资，用来投资购买不良证券资产。符合条件的资产包括之前为AAA评级的非机构发行的住宅抵押贷款证券（RMBS）、未到期的商业不动产抵押贷款证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）。
（3）与市场参与者合作：借款人需要满足适当条件，其标准将会在后期制定，反映资产间接带来的风险。贷款利率、最小贷款额度、贷款期限及其他条款等，将会在与市场参与者协调后决定。美联储根据担保资产期限合理确定贷款期限。
（4）与私人投资者合作共同成立不良证券投资基金：财政部将与私人投资者合作，利用投资杠杆，直接支持市场，包括2009年之前评级为AAA的不良抵押贷款证券和资产担保证券。
（5）与有资格的管理人共同投资：财政部将通过审核资质批准最多五家优质的购买不良资产的管理人。当管理人的提议被批准，在一段时间内，管理人将按资产标准提高私人资本，同时通过公私合营投资计划从财政部获得资金。财政部基金将按照1：1的对等规模共同投资。
（6）提供优先贷款增加融资：资产管理人如果有能力使公私合营投资基金符合一定标准，财政部对基金出资50%可以通过申请优先贷款扩大至100%的出资，当然也附加更多的条款。
不良证券计划投资模型
步骤1：财政部主导启动不良证券计划申请程序。
步骤2：基金管理人递交申请，增加私人投资以满足与财政部合作投资计划的条件。
步骤3：政府承诺按1：1的对等比例出资，为被推荐的公私合营基金提供杠杆。
步骤4：基金管理人开始销售投资基金，吸引100美元私人投资。财政部按1：1比例同样提供100美元投资，同时为公私合营投资基金提供100美元贷款。财政部也可以受理基金管理人申请额外的100美元贷款。
步骤5：基金管理人可以获得300美元（若申请额外贷款可以达到400美元）的总投资，开始购买证券。
步骤6：尽管基金管理人拥有投资决策权，但更可能实施长期持有战略。如果长期持有，一旦TALF计划扩大范围至不良证券资产，公私合营投资基金可以利用该计划。
（三）PPIP执行情况
2009年3月26日，FDIC称PPIP重点将放在住房和商业房地产领域，且银行可以出售无现金流的不良贷款。FDIC也表示将聘请咨询机构来监督美国财政部PPIP中的拍卖流程。
4月6日，美国财政部宣布对PPIP进行修改，延长了申请参与该计划中不良证券部分的截止时间。同时，也暗示会考虑增加参与不良证券投资的资产管理机构数量，中小型企业等可以以资产管理人、股权合作伙伴或筹资伙伴等多种形式参与。
4月23日，FDIC主席谢拉·贝尔（Sheila Bair）称，美国政府将在接下来的两个月内对PPIP进行测试，试验性销售至少10亿美元的不良贷款。有消息称，截至2009年5月，美国财政部先后收到超过100宗要求参加PPIP的申请，但是并未公开候选名单。
7月2日，美国财政部宣布参与PPIP的管理公司名单。获得PPIP管理资格的9家公司为：①Alliance Bernstein，LP 及其附属公司，Greenfield Partners，LLC and Rialto Capital Management，LLC；②Angelo，Gordon＆Co。，LP and GE Capital Real Estate；③BlackRock，Inc。（黑石集团）；④Invesco Ltd。（景顺集团）；⑤Marathon Asset Management，LP；⑥Oaktree Capital Management，LP（橡树资本管理公司）；⑦RLJ Western Asset Management，LP；⑧The TCW Group，Inc。；⑨Wellington Management Company，LLP（威灵顿管理公司）。
9月16日，FDIC宣布，PPIP首笔问题资产成交。抵押贷款机构“住宅信贷服务公司”（RCS）将与FDIC成立一家合资企业，RCS出资6420万美元，持股比例为50%。合资企业将管理富兰克林银行总价值13亿美元住房抵押贷款。FDIC持有合资企业另一半股份。合资企业将向FDIC发行7.3亿美元的政府担保票据，利率为4.25%。经计算，投资者将以约70美分的价格购得1美元问题资产。
PPIP在实施后不久也经历了大幅度调整。其中，不良贷款计划几乎遭到搁置，而不良证券计划规模也大幅缩减。2009年9月24日，美国财政部负责金融稳定事务的助理部长Herbert Allison向参议院银行委员会（Senate Banking Committee）证实，PPIP实际规模将小于最初计划。第一阶段将通过股权和债务融资方式向由基金管理机构组成的特殊目的实体（SPE）提供约 300亿美元。Allison在书面证词中还称，财政部缩减PPIP规模的原因是市场状况好转，流动性增强。
四
TARP与PPIP成效（一）TARP与PPIP成本
截至2009年11月底，TARP总计分配了5607亿美元，分别用于投资银行业、汽车业、AIG以及资产担保、房市支持、信贷计划和收购不良资产。财政部账面承诺款项总计为4725.1亿美元，但实际拨付约3700亿美元，尚有1393亿美元未分配资金，可供分配资金约2575亿美元。银行总计偿还1160.3亿美元，汽车相关产业偿还21.5亿美元。TARP投资获得近100亿美元的股息收入，出售认股权证收入约为39.9亿美元。
TARP执行成本远远低于预期。虽然对中小型金融机构的援助遭受了一些损失，但是由于大型金融机构纷纷偿还了援助资金，使得美国政府获得了可观的利息收入和认股权证收益。为此，美国财政部一再下调TARP成本。2010年3月底，财政部宣布TARP的实际成本将降至1054亿美元；2010年5月，美国财政部长盖特纳在一次讲话中表示，TARP的实际成本将低于1000亿美元。国会预算委员会将TARP实际成本定为660亿美元。截至2011年1月12日，TARP累计支出3890亿美元，接受还款及收入合计2700亿美元。
从目前的运营情况来看，PPIP项目运行良好。2009年12月9日，财政部称因明星基金经理Jeffrey Gundlach离职造成“关键人物事件”，冻结由TCW Group发出的10亿美元公私合作投资基金。2010年4月20日，美国财政部称，在其PPIP下的所有基金第一季均获得盈利。截至9月30日，实际运作的8支基金股本资金147亿美元。其中，财政部在每支基金中占50%的股份，股本73.5亿美元；同时提供了147亿美元的贷款，平均年利率略高于1%。财政部基于模型定价（Mark to Model）估算，PPIP基金年化平均内部收益率为36%该结果可能偏高，据路易斯安那大学拉法叶分校金融学教授 Linus Wilson估算的总体回报率约为5.6%。并批准发放1.59亿美元的红利。
（二）TARP取得预期效果
TARP对大中型银行救助效果良好。美国大型银行破产的风险已经基本消失，且前期受援大型金融机构纷纷盈利，并相继偿还政府援助资金。2009年5月13日，盖特纳表示美国金融业“调整过程的相当大一部分”已经完成，放贷条件获得改善，对系统性风险的担忧减轻，银行杠杆率降低。2010年11月23日，FDIC宣布三季度美国约7700家银行和储蓄机构的净利润总计达145亿美元，高于上年同期的20亿美元。18.9%的美国银行报告亏损，同时63.3%的美国银行报告盈利。未盈利银行比例降至2008年6月份以来的最低水平。
TARP对小银行的救助效果不佳。2010年7月14日，美国国会监管小组报告指出，TARP对中小银行可能造成伤害。报告称约690家接受援助的小型银行经营状况恶化，其中约有1/7的银行已无力向财政部支付季度股利，预计到2013年无法支付的股利将增加一倍。截至2010年第三季度，美国财政部报告显示有120多家金融机构无法按时派发季度股息，约占接受援助金融机构的1/6，其中多数为小银行。FDIC问题银行数量增加至860家，但问题银行总资产为3792亿美元。2010年，美国共有157家银行倒闭，超过2009年的140家，是自1992年以来最多的一年。
TARP对汽车行业的救助效果较为显著。2010年4月21日，美国财政部证实通用汽车提前五年偿还TARP贷款47亿美元。12月15日，财政部宣布通用汽车回购财政部持有的21亿美元优先股。美国财政部累计对通用汽车投资495亿美元，目前还持有这家汽车生产商5亿股普通股。美国财政部从通用汽车投资中获得的总回报超过230亿美元，其中包括通用汽车IPO所得。
TARP对房地产市场的救助效果低于预期。止赎和房贷利率上升的威胁依然存在，危机前发放的贷款损失仍需应对。2010年8月18日，惠誉表示，美国四家最大的银行摩根大通、花旗集团、美国银行和富国银行最高将回购多达近1800亿美元的问题房贷，并因此面临高达420亿美元的损失，有8家银行的损失预估都将超过有形资产账面总值的10%。2010年6月16日，由于股价长期低迷，房利美和房地美被勒令从纽约证交所退市。10月21日，美国联邦住房金融局预测两房将从政府获得2210亿美元至3630亿美元的救助资金，政府从两房接管的抵押贷款业务可能还会遭受损失。
（三）PPIP未达预期目标
PPIP设有三个预期目标：第一，以有限财政资金撬动大规模资产处理；第二，自主清理问题贷款加速一级信贷市场恢复；第三，高度市场化运作帮助提高资金利用效率。PPIP中的不良贷款计划的目的是清理银行不良贷款，减少这些贷款带来的不确定性因素。FDIC和美联储提出计划，吸引私人投资者购买银行不良贷款，FDIC提供担保，财政部将提供共同投资。财政部预期一半的TARP资源将投资不良贷款计划，灵活分配这些资产进而产生最大效益。PPIP的不良证券计划目的是重启不良证券市场，释放银行和其他金融机构资本并刺激信贷增加。不良证券计划有助于确定此类资产价格，降低金融机构持有相关资产的不确定性，从而帮助金融机构增加资本。不良证券计划包含两个相互联系的部分，吸引私人资本通过美国联邦储备银行的TALF计划融资进入市场，或者通过使私人资本加入不良证券计划的专门基金完成。
由于PPIP的实际执行规模远低于预期，并且多为金融机构在形势好转之时自主确定，其对于相关金融机构和金融市场的影响均十分有限。第一，实体经济持续衰退冲击较大，金融体系深陷危机。金融机构恢复健康，需要具备诸多条件，比如改善资产负债表，国有资本退出等，是一个漫长的过程。第二，PPIP清理不良资产的目标难以实现，未能有效解决银行剥离问题资产问题，买卖双方对问题资产信息严重不对称，问题证券产品定价困难。第三，PPIP没有涉及问题机构处置，且政府参与力度不足。
五
启示（一）高度重视新时期金融风险问题
尽管金融业内在的脆弱性早已为各界所熟悉，但是金融全球化和综合经营的深化发展，使得金融风险的演变和影响呈现新特点。次贷危机从局部的次级贷款危机，迅速演变为一场席卷全球的全面金融危机，乃至经济危机。传染速度之快、范围之广、影响程度之深，都远远超过了历次金融危机。而且，此次危机与房地产泡沫膨胀和破灭也是密不可分的，事实再次向世界展示了资产泡沫的风险。因此，在做好传统金融风险防范的基础上，加大金融监管制度改革力度、加强全球金融监管协作，将是金融改革与发展的重要方向。
（二）灵活选择处置方式与时机
面对金融危机，及时有效处置不良资产是任何国家都不容回避的重要问题。但是，处置不良资产需要综合考虑多方面的影响，比如社会稳定和金融稳定，特别是要能够促进实体经济复苏。在金融危机爆发后，美国虽然很快出台了TARP，但并未付诸实施，反而是根据实际情况进行多次调整。即使是专门针对不良资产的PPIP，也没有简单采取地强制剥离处置方式，而是考虑到收购资金有限且金融系统深陷危机，采取自主剥离和市场参与处置的方式，避免了强制剥离可能产生新冲击的风险。此外，该计划虽然实际执行进度较慢，但恰恰满足了稳定市场信心和维护实体经济短期复苏势头的需要。从实际效果来看，取得了有益进展。
（三）对不良资产进行分类处置
由于金融创新的发展，此次危机中的不良资产构成更加复杂。除了传统的不良贷款之外，在贷款基础之上衍生的各类证券产品规模庞大，信息更加不透明，难以定价。因此，美国根据金融市场的实际情况，将不良资产划分为不良贷款和不良证券两大类，设置不同类型的公私合营基金分别加以处理，取得了一定效果。今后，随着金融产品的不断丰富，金融证券产品相对于传统的贷款产品地位将会提升。而且一旦爆发金融危机，衍生的证券产品必然会受到更大的冲击，更易沦为不良资产，且对整个金融体系产生更大的影响。所以，应该在资产分类的基础上，更加重视对证券类不良资产的处置工作。
（四）全球化配置处置成本与收益
社会力量的参与有助于利用社会资金和市场价格发现机制，提高不良资产处置效率同时降低政治风险。特别是在金融危机期间，银行损失通常需要由外部共同负担。但是，由于金融全球化发展带来的金融机构全球布局，许多大型金融机构已难以界定其是否为本土机构。危机救助对象已不再局限于本土机构，救助收益也难以为本国独享。因此还必须广泛调动国际投资者的共同参与，共享收益，共担风险。在本次危机中美国出台的PPIP，就是旨在调动包括外国投资者在内的社会投资者的积极性，鼓励其参与救助处置过程，试图既实现政府资金的撬动作用，又充分发挥私人投资者的经营管理能力，最终实现处置收益共享和成本分担。
参考文献：
[1]余永定：美国次贷危机：背景，原因与发展，2008年10月8日，www。rcif。org。cn。
[2]张明：次贷危机的传导机制，《国际经济评论》，2008年第4期。
[3]束庆年：美国问题资产救助计划（TARP）调整简评，《金融与经济》，2008年第12期。
[4]束庆年：关于美国清理不良资产应对危机政策的研究，《新金融》，2009年第1期。
[5]Public Private Investment Program，www。treasury。gov。
[6]Application for Treasury Investment in a Legacy Securities Public Private Investment Fund，www。treasury。gov。
[7]Legacy Securities Public Private Investment Funds Summary of Proposed Terms，www。treasury。gov。
[8]http：//www。 fdic。gov/。
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案例整理：束庆年