第14章 积极型筹资法 (7)

表2-7 旭化学工业公司固定费用偿债率

单位：百万美元

目 前 预 计 债 务股 权行业标准

净营业收入316360360利息支出609060偿债率527400600700

(3)现金流量偿债率评价

表2-8分析了旭化学工业公司的现金流量偿债率。计算现金流入时将折旧加入净营业收入；计算现金流出时，将税前偿债基金支付加入利息支出。同时，偿债基金支付必须以税前收益计算，因为它们不免税。

与行业标准300相比，债券筹资后现金流量偿债率似乎很令人满意。然而，考察这个结果时必须考虑到其他现金支出需求。这些需求包括预计的债务本金支付、优先股股息、租赁契约下的租金支付及一些为维持公司持续运营必需的资本支出。如果将现金支出的定义拓宽，旭化学工业公司的现金流量偿债率毫无疑问将下降。

表2-8 旭化学工业公司现金流量偿债率

单位：百万美元

目 前预 计 债 务股 权行业标准 净营业收入316360360折旧费用200220220 现金流入516580580利息支出609060偿债基金支付204020税前偿债基金支付408040 现金流出需求100170100 现金流量偿债率516341580300

(4)系统风险水平评价

不同筹资形式对公司系统风险水平的影响程度也不同。旭化学工业公司目前的股权成本为14%，利用证券市场线及市场参数的其他资料，可以计算出旭化学工业公司目前 的β值：

KS=RF+［E(RM)-RF］β

014＝006+(011-006)ββ＝16 (目前β值)

式中：KS——公司风险收益率；RF——无风险利率；RM——市场平均风险收益率；β——系统风险水平。

旭化学工业公司目前的股权β为16。前面说过，如果通过债券筹资，股权成本将上升至16%，这意味着新的β值将为：

016＝006+(005)ββ＝20 (债券筹资β值)

利用股权筹资时股权成本将降至12%，即说明新β值将为：

012＝006+(005)ββ＝12(股权融资β值)

可见，债券筹资会加大公司的系统风险，而股权筹资则会降低公司的系统风险。

在评价股权筹资和债务筹资的影响时，我们用四种方法衡量了公司将面临的风险。每种方法衡量了不同方面的风险，且每个结果都偏于同一个选择。如果用债券筹资，财务结构比率将高于行业标准，固定费用偿债率不足的情况进一步恶化，现金流量偿债率降至行业标准(如果从广义上衡量，甚至低于行业标准)。现在的β值为16，相对而言已比较高，而用债券筹资将使β值增到20，对于工业公司来说这个值过高。利用股权筹资可将β值降至市场的平均值12。因此，很显然，从这四种不同风险角度考虑，股权筹资方案为较优方案。

2相对成本

(1)对普通股市价的影响评价

不同筹资方式的相对成本是不同的。衡量相对成本的指标是各种筹资方式对普通股股价的影响及对公司资本成本的影响。通过计算利息费用(见表2-9)的数值可以得到不同筹资方式下公司股票的收益情况。

表2-9 旭化学工业公司负债利息的计算

单位：百万美元

不扩张发行债券发行股票 债务类型数额比例数额比例数额比例3亿美元短期应付票据3010%3612%3010%3亿美元已发行长期债券3010%3010%3010%2亿美元新发行长期债券—2412%总利息支出609060

表2-10 旭化学工业公司损益表

单位：百万美元

不扩张发行债券发行股票净营业收入316360360利息支出609060 税前净收入256270300所得税(税率5%)128135150 净收益128135150

由表2-9可知，公司不扩张时利息总支出为6 000万美元。用股权筹资将使利息支出不变。如果用长期债券筹资，债务成本将升至12%。因此，所有债务的机会成本都将为12%，这可以说明所有债务的利率将为12%。然而，长期债务的实际利率仍维持在10%，而应付短期票据将定期以12%的利率被新票据取代。如果用发行债券方式筹资，则利息总支出将为9 000万美元。利用损益表(见表2-10)的资料，股权的市价可计算出来(见表2-11)。

两种筹资方式下净收入均适用股权成本资本化以获得股权的市价总值，每股的价格也可确定。在不扩张方案或以债券筹资的情况下股票总数不变，说明如果发行股票，每股发行价为9美元，所需2亿美元资金除以9美元等于2 220万股。这样，总股数为1222亿股(最初的1亿股加上0222亿股)，将股权总价值除以股票总数即等于每股价值。用债券方式筹资时股价下跌，而用股票方式筹资时股价上涨——即股票筹资比债券筹资更有利。股价最大化的决策目标表明，债券筹资方案是不可行的。

这个结论可进一步通过计算公司市价总值的方法检验(见表2-12)。市价总值等于带息债券市价加上股权市价。它随债券或股权增加而增加。然而如表2-11所示，在债券筹资方式下普通股市价将下跌。

表2-11 旭化学工业公司股权市价总值

单位：百万美元

不扩张债券筹资股票筹资净收益(NI)128135150股权成本(KS)(%)014016012股权价值(S)9148441 250股票总数(百万股)1001001222每股价值(美元)9148441023

表2-12 旭化学工业公司市价

单位：百万美元

不扩张债券筹资股票筹资股权市价9148441 250债券数额600766600公司价值1 5141 6101 850

(2)对资本成本的影响评价

通过计算公司市价可以计算资本成本。在此过程中，我们发现采用股权筹资时公司的市价最高。杠杆比率如表2-13所示。杠杆比率随债券增加而增大，随股权增加而减小。利用表2-13的资本结构比例可计算资本的加权平均成本。

表2-13 旭化学工业公司的杠杆比率

不扩张债券筹资股权筹资总债务600766600公司市价1 5141 6101 850债务与市价比040048032

Kb(1-T)(B/V)+KS(S/V)=K

式中：Kb——债券成本；T——税率；B/V——债券在总资产中的比例；S/V——股权在总资产中的比例；K——公司的综合资本成本。

不扩张：

010×05×040＋014×060＝104%

债券筹资：

012×05×048+016×052＝112%

股权筹资：

010×05×032+012×068＝98%

债券筹资将使旭化学工业公司的资本成本从104%升至112%，而股权筹资使资本成本降至98%。这个结果与普通股每股价值计算的结果相同，即债券筹资使股价下跌，股权筹资使股价上涨。因此，资本成本标准和普通股价格标准都证明了相同的结果。例如，可计算公司价值如下：

VL＝X(1-T)Ku+TB

对于不扩张的情况，我们得到：

K=Kb(1-T)(L)+Ks(1-L) 式中：L=B/V

=010×05×04+014×06＝002+0084＝0104

因为：

K=Ku(1-TL)

0104＝Ku(1-02)

所得：

Ku=013

这样：

VL＝316×05013+05×(600)＝1 515美元

3对控制权的影响

风险分析及成本分析都说明股权筹资方式要明显好于债券筹资方式，但发行股票会分散公司的控制权。不过，旭化学工业公司的普通股较分散，因而控制权问题不足以影响公司利用股权筹资。

通过上述分析可以看出，公司风险已经较高，如果使用债券筹资将会更高。因为风险大大增加，债券和股权成本都将增加。通过股权筹资，普通股股价上涨且资本成本减少，也不存在控制权分散问题。因此，综合考虑各种因素，普通股筹资方式更可行。

二、英国钢铁公司的筹资方案分析

20世纪70年代末以来，全球对钢铁制品的消费量下降了近25%，越来越多的产品采用了铝、塑料等替代性材料。钢铁行业所需投资日益增大，却始终遭受着低收益率的困扰。英国钢铁公司在英国市场占有一定的份额，但在其产品销往国外市场的同时，其国内市场却受到国外进口产品的挑战，国外产品在过去的5年中已抢占了英国钢铁公司在国内市场中相当大的份额。这种情况固然令人沮丧，但英国钢铁公司打算勇敢地面对挑战。

1解决方案

经分析，造成上述困难状况的主要原因是由于进口钢铁产品的价格较低，造成国内市场对进口钢铁的消费需求持续增长。进口钢铁产品之所以价格低廉，是因为国外的制造商拥有技术上较先进的设备和较低的劳动力成本，故产品的成本也相对较低。

因此，英国钢铁公司希望通过一项设备更新计划来增强自身的竞争力。1999年，新设备的建造将耗费4亿美元，建成后将降低单位变动成本，提高产品产量，质量也会得到改善。于是，英国钢铁公司请来资深财务分析家贝蒂对公司的现行财务状况做出评估，并在上述资本支出的基础上对1999年的财务状况进行预测。

贝蒂在进行分析和预测时收集了下列财务报表和信息：表2-14 英国钢铁制品公司1998年损益表

单位：千美元

销售收入5 075 000 减：销售成本3 704 000毛利1 371 000 减：营业费用 销售费用650 000 管理费用416 000 折旧费用152 000 营业费用合计1 218 000营业利润153 000 减：利息费用93 000税前净利润60 000 减：所得税(40%)24 000 税后净利润36 000

表2-15 英国钢铁公司1998年资产负债表

1998年12月31日单位：千美元

1998年1997年资产流动资产 现金25 00024 000 应收账款805 556763 900 存货700 626763 445流动资产合计1 531 1811 551 445固定资产2 093 8191 691 707 减：累计折旧500 000348 000固定资产净值1 593 8191 343 707 资产合计3 125 0002 895 152 负债和所有者权益流动负债 应付账款230 000400 500续表

1998年1997年 应付票据311 000370 000 应计项目75 000100 902 流动负债合计616 000871 402长期负债1 165 250700 000 负债合计1 781 2501 571 402所有者权益 优先股50 00050 000 普通股(面值)100 000100 000 超面值缴入资本193 750193 750 留存收益1 000 000980 000 所有者权益合计1 343 7501 323 750 负债和所有者权益合计3 125 002 895 152

表2-16 英国钢铁制品公司历史财务比率

财务比率年 份199619971998行业平均值

流动比率171815速动比率100912存货周转率(次)5250102平均收款期(天)505546固定资产周转率(次)323541总资产周转率151520债务比率458%543%245%利息保障倍数221925毛利润率275%280%260%净利润率11%10%12%投资报酬率17%15%24%权益报酬率31%33%32%表2-17 英国钢铁公司1999年主要财务数据

单位：千美元

销售收入6 500 000销售成本(占销售收入%)730%最低现金余额25 000存货周转率(次)70平均收账期(天)50固定资产购入400 000股利支付20 000折旧费用166 000应付账款增加20%净利润率10%应计项目和长期负债不变优先股、普通股、应付票据不变

2融资分析

根据上述材料，可做如下分析：

(1)由表2-16中1996和1997两年的财务比率相关数据的比较来看，1997年的速动比率、存货周转率及利息保障倍数均低于1996年，而平均收款期和债务比率均高于1996年，且远远高于同行业平均值，这都说明公司近年来的经营状况不够理想。其中，1997年较1996年在盈利能力与短期偿债能力上均有所下降。

(2)由表2-17可以看出1999年公司的财务状况有所好转，在取得银行贷款上较容易。因此，如果采用发行股票的方式筹资，股票上市价格可能不会太高，影响筹资效果。故该公司应通过向银行贷款解决资金问题。