书城投资打败大盘:价值投资法则的精髓
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第32章 预测市场有效吗?(2)

这里需要注意,预估获利是一回事(这也是华尔街不断在做的),预估公司的价值是如何随着信息的变化而改变,这又是另外一回事,而对这一区别,市场上几乎从未有人去做过功课。例如,公司宣布合并,投资人通常在还没有来得及检验合并交易是否会增加公司的价值之前即跳进去抢进了股票。他们只是依赖分析师对该购并案的背书,或管理层对该购并案的乐观期望来行事。他们按照自己认为合理的方式来解读上市公司的信息,在几个交易日内卖出或买进数十万股股票。尤其是市场上的投资大众一旦看到股价急速上涨,便以为市场的解读和自己的一致,于是也跟风抢进股票。巴森(Roger W.Babson)在1951年时就为这种愚蠢的市场投资行为写下了最好的注脚:“成功的投资主要不应来自预测,而是在对的时刻做对的事,以及随时谨慎地采取保护好自己的方针。投资人若想赚取更多的利润,就不应是尝试预测繁荣或衰退,然后相信该预测会实现,并完全依此制订投资策略;而应该在一个好的时机中买进股票,追求稳定获利,同时避开恐慌而带来的损失。”

公司预测能力的差强人意

上市公司绝对不是无辜的旁观者,它们也跟每个人一样在股市中学会了如何玩这场游戏。它们利用会计调整图利自己:在收益与成本上做手脚,以确保财务报表符合市场的预期。或者它们会利用公司兼并重组来降低成本费用、提高毛利率。一些业绩报表不佳的公司,有时也会利用重组来掩盖自身差劲的表现,并留给市场一个正在完善公司治理结构的好印象。有些公司在报告出炉前还刻意欺骗分析师来降低他们的获利预估,然后再以强劲的获利预期让市场大吃一惊,好让股价多涨升几块钱。这类诡计层出不穷,也是投资人不应该紧盯住短期结果的原因之一。

事实上,公司的经营者常常会错估市场的需求,上世纪90年代中后期的耐克(Nike)就是一个典型的案例。耐克是一家年营业额90亿美元的运动鞋和运动服制造厂商,1997年年底由于亚洲金融风暴使得公司经营跌入萧条期,随即被高达5亿美元的鞋子库存拖累。就在东南亚经济崩盘前,亚洲市场对耐克的产品需求还极度疯狂,光日本的销售额年增长就达到75%到90%。在1997年秋季亚洲金融货币贬值时,进口产品价格也跟着飙涨,亚洲消费者亲身体验到实际货币购买力的下降。一夕之间,耐克鞋价对于实际所得大幅下降的亚洲人来说等于上涨了25%至30%,在货币严重贬值的印度尼西亚、泰国等国家,这种上涨更加厉害。耐克执行长官奈特(Philio Knight)在电话会议上解释道:“在一个太平盛世的年代,我们的生意是那么的兴隆。事后来看,其实在日本销售额涨幅高达80%的时侯,已经出现了一些警讯,但我们不够冷静,对未来的消费需求预估还是增加了5%到10%,在发生亚洲金融风暴前一年,我们鞋子的订单量增加了60%,结果金融风暴一来,订单取消量相当大。”

这就导致了一个疑问:耐克尽管有上百位销售和配销人员在世界各地收集情报,尚且无法准确预估到公司未来的收益和获利,而那些仅靠坐在纽约、波士顿或芝加哥等金融街的分析师们难道就能做得更好吗?鉴此,我们不能完全把耐克销售额大幅下滑的问题全部归咎于经济危机,其实预测上的失误要负很大的责任。耐克的自作自受除了导因于突然而至的亚洲经济的崩溃外,当然也导因于信赖乐观的销售额增长预测,在亚洲经济勃发的时候,耐克公司包括总裁在内的上下人员都没有居安思危,想到危机会到来。这不能不再次说明预测是无效的。

福楼(Fluor)是一家年营业额80亿美元的美国建筑公司,1997年也遭受和耐克公司相同的命运。当时其大胆的全球扩张行动却因为海外经济不景气而拖累自己跌入谷底。截止1997年底,福楼在全球近50个国家都有工程进行,该公司的建筑合约包罗万象,有石油化工工厂、铜矿厂、运动场和公司总部大楼等。福搂领导人后来坦承,它在一个错误的时机大规模地投资在一个错误的地区,那就是亚洲市场。首先有两个发电厂的成本严重超支,公司被迫降低收益,结果造成股价重挫。接着是1997年中后期的亚洲货币大跌,先前资金泛滥的国家发现自己已没有足够强势的货币可以用来完成原来的基础建设工程。福搂的季收益于是大跌,公司不得已只好关闭所有在国外的分公司,解雇员工,并在利润中挤提重组费用以作为应急。

IBM在1995年则遭遇和上述两个公司相反的难题。当时IBM严重低估了个人电脑的消费需求能力,因而未能通过销售渠道在1995年的圣诞假期来临之际供应充分的货源。就因为预测不准,据报道,1995年IBM至少损失了10亿美元以上,令人扼腕!

这方面的例子太多了。拿帕谷地(Napa Valley)是美国闻名遐迩的葡萄酒产地。葡萄园主开辟山坡地,在葡萄酒需求下降时增加耕地面积。半导体厂商在20世纪最后两年里花了15亿美元兴建工厂,在产业见顶的时候开始上线生产。石油公司大幅增加钻探设备,并新建油管,到头来却眼见原油价格一个劲朝下猛跌。零售商和连锁餐厅加速扩充店面并花光了宝贵现金,消费者却对他们的商品和概念毫不领情。就像二流政客那样,虽然在民意调查预测中已输得很惨,但在投票前他们还是矢志不渝地相信自己胜出的概率颇大。许多公司也一样无法面对市场残酷的现实。同时,他们也没有因应市场多变需求和欲望的能力,这些公司的缺点就是太简单化,把现在发生的事情直接推演到未来,到头来不但他们,所有原来看好他们的投资人都为此付出了惨痛的代价。

我们举如此多的例子,其目的不是要指责这些管理层所犯的错误,而是要阐述一个明白无误的事实:即使拥有良好的内线信息,准确的商业预测也几乎是不可能的,结论是不应该用预测作为价值评估的重点。有基金经理人就曾大胆提出“买现况而非买预期”的观点。市场走势没有可靠、短期或长期可言,它是一种随机运动。所有的市场,不论是运动鞋、电脑、汽车、芭比娃娃、行李箱、医疗、股票还是债券等,都是由完全不可预测的力量来主导的。市场的每日波动反映所有投资人的整体行为,也即买卖双方各自的理解,并且是完全依照个人的需求和欲望行动的。如果消费者基于某种理由在某一时段里特别渴望拥有一条李(Lee)牌的牛仔裤,或一辆劲牌的日产车,那么销售额就将走强。然而,到了另一个时段又是另一回事了。要仰赖未来或不可预期的事,等于在不能控制的事情上下注。执著于这种不明智的投资,便容易招致最高风险。

一大堆预测失败的例证

如果你是那些早就认为市场不是可预测的投资人,你可以跳过本节不看直接进入下一节。但是如果你是那种偶尔还会受市场预测诱惑的人,最好还是耐下心来将这一部分的内容看完。我们希望你在看完后能发现预测短期市场走势是一件多么没有必要而且无意义的事。

任何长期观察巴菲特的人都知道他对于预测股市的看法是不要浪费时间。无论是针对整体经济发展、市场大盘走势,还是个别股票价格波动,巴菲特都强烈地认为预测未来对投资并不具有任何价值。过去的40多年里巴菲特创造了巨额财富和傲人的投资业绩,这一切都是靠大笔投资在少数绩优股上的投资策略的结果。而就在同时,一般投资人却从未专注标的公司基本面的分析,他们疯狂地追逐股票市场的走势预测。巴菲特指出:“事实上,唯一可以预估的是人性的贪婪、对未知的恐惧和愚蠢。而股票市场未来的发展却往往是无法预测得到的。”

巴菲特的许多忠实追随者坚持预测市场的未来走势不具有任何意义,他们能够不受股票市场中“算命先生”的干扰,自行规划自己的投资组合。然而,大部分投资人却常常不由自主地被那些号称预测股票市场准确无比的分析师所吸引。

嘉伯礼曾经一针见血地指出,从历史的轨迹看,人们总是容易被一些号称能预测未来的先知、概念或系统所深深吸引。只要一些算命先生、巫师、市场先知、经济学家等随便说一句“我现在可以告诉你明天将会发生什么事”,就能够吸引千百万人的目光。虽然历史上已经充满了一大堆预测失败的例证,但算命先生仍然会层出不穷,因为他们知道总是能在市场中找到那些心灵饥渴的听众。

如果真的能在今天就预知明天、甚至后天,那敢情对我们投资人的理财有极大的帮助。但是,我们认为,人们急于知道未来的原因可能并不完全是为了赚钱,其中还有人类对于所不了解的未来的那种强烈的心理需求。或许对于绝大部分人来说,不知道的未来横亘在前是如此的不自在,所以,他们总试图通过他人或其他什么方式来消除这种不自在。这种针对人类心理弱点的研究,蒙哥的全方位思考模式里就有涉及。

尽管未来不可预测,但有一点还是可以确定的,那就是优秀的标的公司终究会在股价上反映出其投资价值来,从这一层意义上说、且也只有从这一意义上说,未来才是可预知的。但是,我们却无法知道这个投资价值要等到何时才会反映出来。我们只知道所有的股票价格都会上下波动,却无法预知到底这些股票在未来的一年是波动向上还是波动向下。从巴菲特的投资策略中我们可以领悟到,投资人其实无需沉溺在对股票短期走势将如何的无谓的预测中,重要的是投资人是否已投资在一个好的标的公司上。如此一来,才可确定自己最终将从正确的投资中获利。

我们举例来看一看许多预测的结果与现实相差十万八千里。我们列入从1982年到1995年共16年的预测调查数据,该调查每半年预测一次美国30年公债增殖利率走势结果。在所有31次预测中,从未有一次能够准确地预测准市场利率。更惊人的是,竟有高达22次的预测发生方向性的错误。

寻找经济学思考模式

古典经济学理论认为,在自然状态下,市场和经济是两个相互平衡运作的系统。无论外在干预力量如供给和需求、价格、数量等因素如何变动,股票市场及经济发展总是能达到一种稳定的平衡状态,市场总是能以有效率、机械化且合理的状态运作。这就是在一百多年前由美国学者艾尔弗雷德·马歇尔(Alfred Marshall)发展出来的经济理论。直到今天,他的市场平衡说还在影响着大部分人的思考方式。哥伦比亚大学商学院的莫布逊教授认为:马歇尔学派的经济学理论是起源于当初有人认为经济学和物理学是相似的学科,因为两者都有明确的因果关系和可预测性。

数百年来,许多学者致力于研究经济学和其他自然科学的关系,或试图从自然科学的变化中找到社会科学变化的因果关系。这方面成果颇丰的就是著名智库“圣他菲研究院”(The Santa Fe Insittute)。它位于美国新墨西哥州的桑格里克里斯多山脉脚下优美的圣他菲市内土坯房和现代艺术走廊交织罗列的地区中,是一栋壮观的山顶建筑。这栋建筑原来是私人住宅,但现在它早已成为研究院的所在地。或许是因为稀薄的空气、灿烂的阳光,以及山脉的蜿蜒曲折,使得每一位到访圣他菲的人都怀着一种内省心情。无论是什么原因,圣他菲研究院绝对是一个帮助科学家们理论成形的地方。在圣他菲研究院,来自各方的科学家不是以传统方法做研究,相反他们互相交换在各自领域里的知识,以期对宇宙万物有更进一步的了解。