美国国债膨胀会诱发全球通胀吗？
——考量国债—通胀机理
在糟糕的情况下，中国的美元资产将出现灾难性的缩水。这种可能性有多大？美国国债膨胀本身不是关键所在，它在多大程度上会诱发全球通胀和美元贬值风险，取决于美联储的行为，以及美国经济的复苏和结构改革，还取决于投资者对美国政府的信心。
‖通胀机理‖
通胀有很多类型，但归根结底是货币现象。所谓成本推动型和需求拉上型通胀，总是伴随着货币的扩张，否则物价上涨无法持续。
首先，供给方面无法单独制造通胀。生产成本的上涨会导致供给减少，商品价格走高，带来滞涨风险。同时发生的是，经济在潜在产出水平之下运行。所谓潜在产出水平，就是指在现有技术资源条件下，一个经济体的正常产出。当实际出产低于潜在产出时，产能过剩，意味着经济存在紧缩压力，物价上涨也就不可持续。
其次，只有总需求的持续增加才能制造通胀，而只有货币扩张能做到这一点。财政扩张可以推动总需求增加，进而拉高物价，这会导致工人要求增加工资，从而进一步推升物价。但这种物价上升是一次性的，并不会引发明显通胀，因为受制于融资能力和政治压力，财政支出不可能持续增加。只有当印钞机开动为财政扩张融资时，总需求才会连续扩张，通胀也才会有基础。
之所以会出现通货膨胀式的货币政策，原因主要有两种：一是追求高增长和低失业目标；二是为政府融资。在第一种情况下，货币扩张会导致总需求膨胀，目标是使产出持续高于潜在水平，失业率低于自然失业率。在第二种情况下，货币扩张是为了给不堪重负的财政赤字埋单。这在战争时期极为普遍。
‖国债—通胀循环‖
美联储有权力拒绝通胀式的货币扩张。美国财政部长盖特纳在北京的声音似乎还没有散去。为了安抚中国对美元资产的忧虑，他强调：“我们拥有强大而独立的美联储，美国法律规定它应保持物价的低水平稳定，我完全相信它有能力完成法律赋予的工作。”
问题在于，货币政策太重要，以至于它还承担着其他职能。虽然美联储的独立性有制度保障，但美联储的目标并不完全在于控制通胀。它还追求经济增长和金融稳定。这就意味着，如果经济复苏乏力，就需要保持低利率。
这就会产生一个为赤字财政化的机制。如果美联储认为有必要将利率保持在低位，以降低融资成本，刺激投资消费，就不得不进入国债市场，为赤字融资。当政府债券供给增加时，债券价格会下降，利率会上升，并会带动各种中长期利率的整体上升。美联储能够做的是，为债券市场托市：增加购买，压低利率。在这个过程中，可能没有人要求美联储必须这样做，但它实际上执行了通胀式的货币政策。
财政政策与货币政策之间具有无法割裂的关联。在2009年3月，美联储和财政部结成盟友，宣布将购买多达3000亿美元的政府债券。这个联盟似乎正在解体。伯南克日前表示不会将政府债务货币化，这或许表明，他无意在3000亿美元的基础上再购买更多的政府债券。
这一承诺有多大可信度，还要视整体经济金融环境而定。如果美国经济恢复可持续的正增长，那美联储就能够守住上述底线。否则，其资产负债表将不得不再次扩大。
美国国债的规模无疑还将继续膨胀。在今后5年里，财政部发行的新债券可能多达3.8万亿美元，而这仅仅是冰山一角。达拉斯联邦储备银行行长菲舍尔最近公开表示，除了财政部发行的那些新债券之外，美国政府还有大量的、久拖不决的福利开支缺口，例如联邦医疗保险和社会保障的资金缺口。据他估计，这些缺口现在约为104万亿美元，而财政部在2009—2014年即将积累的新债务，只有这笔资金的1/12左右。如果这些财政负担显性化，财政部和美联储的压力都会增加。这将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。
微妙的是，如果包括中国在内的盈余国家不再信任美国国债，灾难将提前到来。美联储不可能坐视美国国债市场崩溃（其实也就是美国政府垮台），其结果是，美联储将放出巨量货币来维持美国财政的运转。这将加速美元的崩溃和全球通胀的到来。也就是说，当前的美元格局虽不合理，但还会受到支持。
‖可能性有多大？‖
美联储的行为无疑是国债—通胀机制的关键一环。看看美联储做过什么，会帮助我们预测它将做什么。总体而言，美联储的信用记录还算过得去。美联储曾推行过通胀政策，但除了战争时期，美联储尚没有为财政赤字进行大规模融资。
20世纪70年代称为大通胀时代，美国通胀率竟达到过两位数。石油危机导致的供给冲击被认为是一个重要原因，但通胀总需要以货币扩张为基础，这段历史当然也不例外。只不过就动机而言，当时的美联储不是为赤字融资，而是为了追求低失业率。当时的美国国债余额和国内生产总值的比重处于较低水平且没有明显上升，也就是说，货币扩张的财政压力不太。与此同时，美国当时的失业率长期被压制在自然失业率之下，这意味着美联储主要是为了高就业而投放了过多的货币。
另外一个好消息是，即便是在国债膨胀期，通胀也不一定就如影相随。1980年以后，美国国债与国内生产总值比重开始进入上升通道，但幸运的是，通货膨胀并不严重。这很可能是因为，由反通胀斗士沃克尔担任主席的美联储顶住了为赤字融资的压力。
国债—通胀机制的隔断主要得益于美国有一个运转良好的债券市场。美国政府能够通过庞大的国债市场以较低的利率借到钱，其对象包括国内外的私人投资者以及贸易盈余国。这个市场过去一直高效运转，因而美联储为财政融资时毫无压力。根据美国外交关系学会的两名研究人员的研究，2008年中国购买了将近4000亿美元的美国国债，这超过美国维持当前财政赤字所需净流入的一半。
当前市场的担忧主要来自美国国债的膨胀，但历史告诉我们，如果美联储不积极为赤字融资，通胀风险就有可能被回避。此外，经济复苏后，美联储会面临着追求高就业而推迟收紧银根的诱惑，但美联储应该不会被一块石头绊倒两次。在2001年以后，美联储曾为救助股市泡沫破裂而放任楼市泡沫膨胀。
‖新情况‖
美国赤字和国债的空前膨胀也让货币政策面临空前压力，历史并没有确切地告诉我们这种压力是否已过大，但这似乎不是关键所在。只要美国政府能继续在债券市场融资，美联储就不必为债券市场托市。这也表明，对于当前投资者尤其是新兴发展中国家对资产安全性表达出来的担忧，美国政府必须给予有效安抚。美国政府信誉已有所下降，应该就国内结构改革作出可信承诺，并给出可行的财政平衡框架。
美联储自身的资产负债表是另一个不确定性。央行资产负债表的扩张意味着基础货币的扩张。由于货币流通速度明显下降，广义的货币供给量还没有显著放大。一旦信贷市场恢复，杠杆率重新上升，市场上的货币将成倍增加，美联储的杠杆率就必须下降。这是一场严峻的考验。
此外也有人认为，世界已经发生变化，只要有通胀预期就会制造通胀。金融资本已经利用货币政策空前放松的背景炒高金融产品价格，这也带动了现货价格的走高，商品价格和资产价格的走高会形成社会性的通货预期，工会活动就会活跃起来，要求涨工资，这样无疑会加大滞涨的风险。不过，如果财政和货币纪律透明而严厉，通胀预期就不会失去控制。
考虑到这些，相对温和的通胀或将出现并持续一段时间。不过，除非爆发战争等重大事件，在可预见的将来，加速通胀的可能性还没有大到让我们寝食难安的程度。