二、市场失灵抑或监管失败
那么，股市的监管何以可能？我们得从市场体制的优势谈起。在海耶克看来，一个有效的决策必须有与决策权相匹配的知识结构，而知识结构包括科学知识和有关特定时间与地点的知识。对于后一种知识，有人称之为“有场景知识”，博兰尼则称之为“默示知识”。由于这种知识处于亲临其境或“此在”之中，因此，它完全分散于每一个单个的个体之中，也就是说，对于单个的个体而言，他总是会或多或少地拥有一些他人所不知道的知识。而且他总是处于亲临其境之中，这也就决定“有场景知识”是不可传教给他人的。如一个成功商人的一些经验，是无法传教他人的，即使自己的儿子也如此。因为，即使这些知识能够说出来，但也由于所面临的约束条件完全不同，而无法适用之。这也就表明，只有所有的个人享有自由的选择权时，个人“此在知识”才得以利用，有效的决策才得以产生。那种集权强制的决策由于不能拥有这类“此在知识”，其决策的无效率或低效率是可想而知的。而且任何集合名词都仅是一个拟人化的概念，而不是一个具体的人。正是在这意义上说，分散化决策的市场体制无论是从理论上还是从实践上都具有完全的优势性。
但是，在分散化决策的市场体制下，如果以个人利益最大化的人之间没有内在的协调机制，那么就会出现人与人之间战争的“霍布斯丛林”，因此，为了保障人类放弃自然权利之合约的有效性，以便达到和平之境，社会需要一个共同的权力，这个权力就是现在所称的政府。但是政府的权力应该是十分有限的。这就是奥尔森所称的市场扩展性政府，即保护与界定个人权利、使合约公正有效地执行和防止对私人权利的掠夺。
在市场扩展性政府的前提下，更重要的是海耶克所称的“一般性规则”以及以“一般性规则”为基础的合约。这种“一般性规则”并非人为刻意创建的，而是在人们交易的过程自然形成，并具有非人格性和非歧视性的特征。因此，它又是一种自然扩展之秩序。这种自然扩展之秩序韦伯称之为“工具理性”，福山称之为“社会资本”，诺斯则称之为“非正式制度安排”，康德那里则为“道德律令”。因为。这种一般性规则不仅界定了个人行为的空间与范围，使得人们清楚地知道如果超越这种行为规则的界限，或为规则所禁止的他人行为的领域，那必然要付出沉重的代价，从而也就保护了所有人有限的个人自由。还有，一般性规则不仅减少了人们之间的冲突，同时也使人们的决策过程简化，从而节约了人们在交易过程中的费用，为人们互惠合作创造了条件。博兰尼就说，有且只有一般性规则，每一个个人的努力便可以自发协调。而合约精神则是一般性规则的基本核心。
因为，在市场运作中，任何交易都是存在成本的。如果没有交易成本，只要由法庭来帮助执行合约就行，根本不需要设立另外的机构，如政府或监管者，来干预人们之间的交易。诺贝尔经济学奖得主贝克尔在此基础上认为，当法律设计到最优时，由法庭来执法是最优的的制度，而根本不需要任何其他机构（如监管机构）来行使这种职能。美国的大法官波斯纳对此走得更远，为什么现实中会有监管者呢？这实际上都是利益集团造成的。因为利益集团要到立法者那里去游说，从而建立起了监管者。正是从这意义上说，由于监管者代表了既得利益集团，有监管者对整个社会比没有监管者效益更差。其实，无论是没有交易成本的世界，还是最优法律的设计都是不可能的，这只能是理论上的一种玄思。
由于交易成本的存在及市场的不完全性，市场失灵也就不可避免了。为了减少市场失灵的负面影响，有人就引入了政府对市场的干预。因为，在市场失灵时，如果把交易中的不公平性等问题交给法院来裁决，会由于私人的上诉成本很高而变得十分困难。因此，引入监管者成了解决上述交易障碍的关键。实际上，这种理论上的推论并非能够成立，因为他们所强调的只不过是在市场失灵时从市场外寻找一个力量来帮助找到均衡点，但这种职能完全不需要设置一个监管者而可通过立法的方式来完成。如有人以保险业的市场失灵问题为例，认为理论上的市场失灵无非是说需要市场以外的力量来强制人们买保险，那就把问题解决了。但这样做不一定需要一个监管者。因为完全可以通过立法强迫每个人买保险，然后由法庭执法就是了。而法庭的执法并非是监管。
最近，美国经济学家施莱弗等对此作出了新理论解释。他们认为，由于执法在搜寻证据时是要花成本的，当需要执法者付出相当代价时，就要为之提供激励。但由于法庭的中立性，又不能对法庭提供激励，这就使得法庭无法花高的代价来执法。为了保证执法的公正性以及又可以提供激励，这就需要一个监管者。因为监管者不需要中立，它的行为不足与过之的结果都可以最后由法庭来裁决。这样，一方面应保证有人有很强的动机对证券市场内不法的行为进行严厉的监管，另一方面也要有一个机构来保证市场行为的公正性，所以在这种情况下，需要一个监管者。施莱弗认为，捷克和波兰的证券市场为什么转轨以来有重大的差异，即波兰证券市场向好的方向发展，捷克则反之，就在于波兰的证券市场上有监管者在执法，而捷克则是仅依赖法庭执法，其结果是法庭不能很好执法，证券市场就得不到发展。
另外，伦敦经济学院许成钢从哈佛大学哈特的不完备合约引伸出了“法律的不完备性”理论。他认为，由于法律的不完备性，这就使得要想使法律设计到最优是不可能的。在法律不完备的情况下，如果仅依赖法庭被动执法，肯定会导致对违法行为或是阻吓不足，或是阻吓过度。在这种情况下，人们或是利用法律的不完备性，钻法律的空子，从而弱化法律的阻吓作用；或是一旦出现违法行为，就采取非常严厉的立法措施，严重地扼杀证券市场的发展。因此，引入监管机构以主动方式执法可以改进法律效果，弥补法律的不完备性。
但这仅是传统智慧的看法，仅是假定有效的证券监管可以防止证券欺诈及保护投资者的利益，特别是新兴市场更是如此。不过，实际上，新兴市场的证券监管不但监管成本高昂，成效不彰，甚至产生反效果，而且还严重阻碍了市场本身的自发演进，导致了证券欺诈行为屡禁不止的恶果。也就是说，证券监管也会失败。
因为，不仅市场运作存在交易费用，而且组织监管的成本也决不可低估。监管机构的设立、人员经费、制定监管规则、监管信息的收集及实施监管等都是要花成本的，而且还有监管对象为遵守有关监管规定所要承担的成本、监管所导致的寻租与设租成本及反腐败的成本、过度监管所导致的效率损失等。正因为有监管成本的存在，监管者的监管行为并非能够找到一个合适的均衡点，证券监管失灵同样存在。如监管经常会出现意想不到的结果，甚至于走到制度安排的反面。加上监管效应的滞后，当一项监管措施被证明错误时，监管者已来不及纠正了。
证券监管失灵的原因还有，监管者并非理想的圣人，他们同样是凡夫俗子。他们也与监管对象一样，行为都以自我利益最大化为依归的。他们同样受到薪金、工作条件、声誉、权力，以及行政工作之便利的影响。不管是制定管制条例还是执行规定，他们都有以公谋私的可能。那种“政府权力单位化、单位权力个人化、个人权力商品化”，及监管者与监管对象的合谋都是这种以公谋私的表现。
即使假定监管者是大公无私的，但监管者对监管对象的信息永远处在不完全、不对称状态。这不仅在于监管者的财力、人力和时间有限，而且在于监管对象对自己一直拥有信息的优势。这就使得监管者既不可能制定出精致有效的监管规则，也不可能有效地执行现有规则。因为，有效的监管并不一定使监管者受益，有时甚至恰恰相反。这就是为什么最近对股市影响极大的“郑百文事件”、“基金黑幕”、“银广夏造假”等违法事件都是媒体小记者披露出来的缘由。由于监管失败的存在，我们对证券监管就不应该抱有过分的自信。市场一有问题就强调严厉监管，就指责监管者，但人们是否考虑过监管行为本身就出了问题呢？证券监管也会失灵呢？
总之，由于交易成本的存在、信息的不对称，无论是市场还是政府监管都有可能失败，但是我们决不可能陷入两种对立思维的困境，即市场失败就得由政府监管来替代，监管失败就得由市场运作来替代，而是应以市场法则为依归，如何用政府监管来补充市场的不足。
三、证券监管认识上的几个误区
用上述的理论来分析国内的证券监管问题，中国的证券监管为什么会问题丛生、困难重重？关键就在于国内对证券监管问题的认识上陷入以下几个误区：首先，哈佛大学经济学家施莱弗等人就认为，在无法依靠法庭实施私人合约和法律时，政府对证券市场的严厉监管能够起到十分重要的作用。中国的证券市场，从它出现的那一刻开始基本上都是政府发起、控制与管理的。为了保证证券市场的有效，政府制定了世界上最为严格的遏制市场欺诈的法律，政府监管的权力也无远弗界。但是，严厉的监管在波兰及其他国家能够成功的东西，在中国则不然。
据研究，对证券市场的欺诈来说，中国的法律禁止或限制的行为超过了外国的法律。在理论上说，中国证券法、公司法和监管条例足以遏制任何证券市场的欺诈行为。而且，在发行配额制下，发行配额的过程就是政府选择、辅导和推荐发行申请人的过程，每个发行申请人背后都有中央或地方政府。这也就表明，任何发行申请人的欺诈活动政府都有机会和能力去识破。这是任何发达市场体制。下的政府都没有能力及理由去做的事情。还有，非流通股占支配地位、上市公司的董事及经理在任职期间所持股票不许转让、证券市场没有柜台交易都为遏制操纵股价的行为创造了有利的条件。但是制度设计不会发生的事情，实际上都发生了。从2000年10月开始，中国证券市场的丑闻接连不断。
对于证监会的权力来说，其无远弗界。只要是涉及到证券活动有关的事情，它没有不介入的。发行申请、证券从业、股评从业、报刊刊登上市公司信息披露等，甚至上市公司独立董事挑选，如果没有经过证监会的批准，要在证券业从业是不可能的。而且证券从业的许可有效期仅一年，这更是便利了证监会对业者的生杀大权。由于政府对媒体的控制，媒体对证券市场的监督功能就弱化了。
与美国证监会（SEC）相比，中国证监会还拥有证券规章制度制定的话语权。现行的证券规章基本上是出自证监会之手，而且这些规章已经把证监会的权力延伸到整个证券市场。如券商如何辅导客户、如何评分、如何聘请律师、上市公司应找哪家会计师事务所作审计等。而且这些规章制度不受司法审查，即如果有人认为某项规章不合理或不合法，他没有任何渠道可以挑战证券规章的合理性。可是，在美国任何有违宪法的规定都可以被制止。还有，每一家准备上市或重组的公司都得经过证监会的预审，预审通过后才有资格把材料提交给发审会正式讨论。在预审时，公司发行什么股票、按什么价格发行、什么时候发行和在哪个交易所上市都已确定。
对于证券监管机构，证监会不仅在各地有外派机构，而且证券交易所就是它的一个下属组织，其主管由它任命，交易规则和“自律”监管规则都是由它颁布，同时证监会对欺诈行为有严厉的处罚权。加上不少券商主管多由政府监管部门转职而来，其监管的触角更可以伸向市场任何一方。但是，为什么制度设计上遏止欺诈的有效性一到实际中却无能为力？为什么有很大权力的证监会却无力处理市场中出现的问题？
这里问题的关键是把监管带人一个严重误区，即以监管代替市场，以为完全监管可以保证市场的有效运作。其实，任何监管制度的安排都是一个扩展的过程，它都需要市场法则来保证的。不以市场法则为依归，任何一种政府监管的对象都能有应对的办法。即道高一尺，魔高一丈。如当年，为了保护中小投资者的利益，一级市场认购新股设立了认购上限，于是证券公司就背着麻袋到农村去收购身份证。当证监会规定分红为上市公司实施配股的重要条件之一后，结果是，2000年几乎所有拟配股的上市公司分红派息几分钱，而配股股价多数在十元以上。在股市，此类事情不胜枚举。也就是说，上有政策，下有对策。政府希望监管来实现自己的意图，就得不断地推出新的监管措施，从而对证券市场的过度管制不可避免。在证券市场过度管制的情况下，市场功能丧失，资源配置肯定无效率。