内容提要：在亚洲金融危机中，韩国金融业因大企业过度负债、盲目投资，金融机构不规范经营等问题，引发严重危机，产生了大量不良资产。为恢复经济和金融体系正常运转，韩国政府从集中处置不良资产入手，成立韩国资产管理公司，集中收购和处置金融机构不良资产，重组陷入困境的企业。韩国资产管理公司与韩国存款保险公司等机构共同努力，不仅帮助韩国经济迅速恢复，也为韩国应对全球金融危机做出了重要贡献。韩国资产管理公司的处置技术和转型经验值得借鉴。
亚洲金融危机对亚洲经济造成重创，相关国家金融体系遭到严重破坏，商业银行资产质量急剧恶化。各国为维护金融稳定，在处置不良资产、化解金融风险方面做出了许多努力，取得了不少经验。其中，韩国资产管理公司（KAMCO）作为兼具本土化和国际化特征的机构，通过和存款保险机构合作，只用三年时间就将银行不良贷款率从25%降到5%以下，有效支持了经济复苏。2002年后，韩国资产管理公司又通过一系列业务创新，推动了转型发展，成为亚太地区诸多“坏银行”之中拥有成熟商业模式和良好发展前景的典型代表。
一20世纪90年代韩国银行系统产生大量不良资产1997年的亚洲金融危机，发端于印度尼西亚，迅速波及泰国、马来西亚和韩国等曾被称为“四小龙”、“四小虎”的亚洲新兴市场国家和地区。从20世纪60年代开始，韩国、新加坡和中国台湾、中国香港推行出口导向型战略，重点发展劳动密集型的加工产业，在短时间内实现了经济腾飞，它们也因此被称为“亚洲四小龙”。“亚洲四小虎”是指泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾这四个国家，它们的经济在20世纪90年代像20世纪80年代的亚洲四小龙一样突飞猛进，因此得名。在东亚各国中，除朝鲜外，以韩国经济总量最小，金融体系也最脆弱。因此，韩国经济遭受了沉重打击和巨大损失。1997年年中至年底，韩元贬值超过50%，股市跌幅超过70%，国内短期利率暴涨，外汇储备锐减至40亿美元。随之而来的是大企业集团和大银行倒闭风潮，金融不良资产剧增……现实中，美元兑韩元汇率波动较大，1998年3月和2008年11月都曾突破1500韩元兑1美元高点，低点约在900韩元兑1美元，目前约1100韩元兑1美元。
究其原因，固然外部冲击过于突然和剧烈，但也与韩国当时经济金融体制的积弊存在密切关系。
（一）政府扶持下的大企业普遍超贷，放大了银行信贷风险
韩国资产管理公司（KAMCO）案例
韩国经济起飞始于20世纪60年代。1962年，军事政变上台的朴正熙政府开始实施韩国版“一五计划”，推动经济起飞。1964年，朴正熙政府发表补充计划，宣布将经济全面转向出口导向型工业模式。之后，韩国政府通过在融资、税收、土地使用、出口补贴等方面对大企业提供特别优惠，使大企业集团迅速发展。1973年，朴正熙政府又发表了《重化学工业宣言》，明确将钢铁、非金属、机械、造船、电子和化学等六个部门确定为国家战略产业，有关大企业集团由此享有更优惠的金融政策。
政策导向对韩国银行信贷投放的指引作用十分明显。韩国银行《经济统计年鉴》显示，1972～1976年，韩国政策性信贷占国内企业总融资额近一半（45.1%），1976～1980年，这一比例一度还超过一半。集中投放的巨额信贷支持韩国大企业吸附了庞大的金融资源，规模迅速壮大，乃至更激进地向多元化领域投资。到1997年年底，仅SK、三星、LG、现代、韩华、乐天六大财团的负债就占整个韩国企业负债总额近一半。同时，韩国政府对信贷投放的过度干预和伴生的隐性担保，造成这些企业集团规模与效益严重不匹配，信贷风险日益上升。
首先，政策导向的信贷显著拉大了大企业与中小企业、外向型产业与内需产业之间的实力差距，降低了经济抗周期能力；其次，由于韩国政府替代银行实施信贷配给，无形中妨害了金融机构自主决策能力的培养；最后，韩国大企业集团乐于借助内部担保方式，“充分”利用优惠政策，过度放大了财务杠杆，经营脆弱性明显上升。到1996年年底，韩国前30家大企业集团的资金年平均周转率为1.05%，资产收益率为0.21%，销售收益率为0.53%。在1997年，韩国前30家大企业集团的债务与自有资产的比率一度达到了500%，远远高于美国大企业的150%、日本的200%和中国台湾的80%，也超过230%的国际警戒线1倍还多。数据转引自联合信息网“戴园晨访谈录”，http：//202.198.25.8：8080/was40/full/b488.pdf。
在金融危机突然冲击下，外需快速萎缩，依赖出口的韩国大企业资金链迅速崩溃，连累金融机构坏账暴增。以定位于“重工业王国”的汉拿集团（Halla Group）为例，在1996年年初，该集团不顾世界造船业已处于过度竞争的事实，一次性借入2.5万亿韩元巨资兴建150万吨年造船能力的造船厂，每天利息支出就高达7亿韩元。建成后，为争取造船订单，汉拿集团又大打价格战。最终，由于周边市场陷入低迷，成套设备和重工装备订单急剧萎缩，汉拿集团因为无力偿还债务而宣告破产。
（二）金融改革滞后与金融机构不规范操作盛行加剧了危机冲击
从20世纪70年代开始，韩国金融机构虽然逐步民营化，但政府对金融业控制仍非常严格。韩国主要银行行长多由政府官员背景的人出任，银行也高度信任政府导向政策，对企业贷款只认规模，疏于审查，这进一步为银行贷款质量下降埋下隐患。
特别是，在属于所谓“第二金融圈”的非银行金融机构——韩国各类投资公司，存在较严重的操作不规范问题，危机导致这些机构的资金链普遍断裂。在韩国，除银行以外的保险、证券、信托、投资等公司被称为“第二金融圈”。韩国投资公司的业务模式类似经营跨境存贷款的银行——先在国际市场以低息借入一个月至一年的短期外汇资金，后以高息向国内企业发放3～5年长期贷款。到1997年11月底，韩国各家投资公司总计拥有的外汇资金为200亿美元，其中64.4%为短期借款，贷出的长期资金达168亿美元（占比83%），存贷期限和结构不匹配的情况非常严重。由于危机导致许多韩国企业无法按时还款，造成许多韩国投资公司倒闭。
1997年1月，韩宝集团的突然倒闭拉开了大企业倒闭序幕。此后，几乎每月都有多家韩国大企业倒闭或陷入危机的消息，这使得韩国商业银行、投资公司的不良资产规模直线攀升。
韩国银行《经济统计年鉴》显示，1994年年底，韩国银行机构的不良资产率尚在1.0%左右的优秀水平；1997年9月，这一指标达到15%；1999年年底，韩国银行不良资产率已高达25%。巨额不良资产极大制约了韩国金融机构的流动性水平，金融体系的融资功能濒于枯竭，经济受到严重影响。
二韩国政府积极主动采取措施应对危机冲击为迅速摆脱危机影响，恢复经济运转，时任韩国总统的金大中率政府各部门大力推行经济和金融调整政策。一是通过对经济金融监管部门职能调整及法律增订，重新规范市场。包括要求财政部专责促进经济重建、相关法规修订等工作，建立直接隶属总理的金融监管委员会（FSC），加强对金融机构统一监管。1991年韩国又成立了金融监管局作为监管委员会的执行机构。金融监管委员会此后只负责制订政策。危机之中，韩国立法、司法、执法体系表现出色，为经济复苏营造了高效、健全的法律环境。韩国应对金融危机的法律被称为特别法，分为：金融改革法规（《商法》、《金融业结构改革法》、《金融控股公司法》、《有效处理金融机构不良资产与设立韩国资产管理公司法》、《存款人保护法》、《资产证券化法》、《住宅抵押证券化法》、《房地产投资信托法外汇交易法》、《外汇交易法》、《外国人投资促进法》等）和企业改革法规（《破产法》、《企业结构调整促进法》、《公司整理法》、《和议法》、《企业重整专业公司法》、《企业重整投资公司法》等）。
二是迅速筹集财政资金（事后统计超过1000亿美元，主要包括财政用于经营正常化出资407.7亿美元，合同转移捐款93.8亿美元，代金融机构支付存款153.5亿美元，用于收购不良资产293.8亿美元，支援其他资产收购108.5亿美元）用于建立存款保险基金、不良债权整理基金等，健全金融安全网。根据《存款人保护法案》，韩国存款保险公司（KDIC）在1996年6月1日成立。1997年1月1日，韩国存款保险公司正式开业，负责对问题金融机构和资产重整提供资金协助，并对问题金融机构存款全额赔付。1997年12月31日有关法案修订后，韩国存款保险公司对银行、证券公司、保险公司、商人银行、互助储蓄银行和信用社六类金融机构承担存款保险责任。2001年，韩国政府将全额保险改为限额保险，最高赔付5000万韩元。
三是对有恢复可能的金融机构采用剥离不良资产、扩充核心资本等手段，支持其经营正常化。1998年，韩国政府将韩国第一银行和汉城银行国有化，关闭失去经营能力的大同、东南、同和、京畿、忠清5家银行，将资产出售给经营状况较好的5家银行（国民、住宅、新韩、韩美、韩亚）。对韩国商业、韩一、韩国外汇、韩兴、平和、忠北、江原7家银行，则采取了整顿措施。到2000年4月，共有428家金融机构（占所有金融机构20.9%）被关闭。其中：5家银行关闭，另5家银行被合并；非银行金融机构中，21家私人银行、6家证券公司、4家保险公司、67家共同基金和309家信用社被关闭。1998年6月起，韩国财政部和金融监管委员会合作，将资本充足率低于8%且提交了经营正常化计划的机构列为评估、救助对象；对评估判定为无存续能力的金融机构，采取合并（包括问题银行间的合并、好银行合并问题银行）、国有化及收购与承接（P＆A）等方式终止营业；对于评估判定为可继续营运但资本比率不足的金融机构，通过存款保险机制注入政府资金。差别在于，对好银行与问题银行合并的，政府将通过注资使新银行资本充足率达到8%；若是两家问题银行合并，政府将通过注资使新银行资本充足率达到10%。截至2001年年底，韩国存款保险公司共计向符合条件的26家金融机构注入股本，金额达45万亿韩元，其余则采取增资、合并、引进外资等方式改善营运质量，提升金融竞争力。
四是通过剥离不良资产和处置问题金融机构，既恢复资产价值，又重启金融系统的流动性。韩国政府主要参照了美国解决储贷危机时，联邦存款保险公司结合重组信托公司发挥作用的成熟经验——将韩国存款保险公司和韩国资产管理公司作为“救助+清理”组合。
经过机构与资产清理，韩国金融机构数量锐减。1997年，韩国金融机构数量约为2072家；2001年，韩国金融机构总数已减少到1522家。从整个亚洲来看，韩国是当时对银行业兼并重组进度最快的国家：1997年韩国有33家银行，其中全国性银行17家、地区性银行10家、专业银行6家。2001年年底，银行只剩下20家，其中，全国性银行9家、地区性银行6家、专业性银行5家。投资公司则由30家减至3家。不符合监管要求或者资产质量严重恶化的金融机构被清除出市场，健康的金融机构则得到充分援助，步入良性循环。韩国银行体系顺利恢复了活力。1999年后历时三年，韩国银行平均资本充足率回升至10.81%，不良资产率降至4.9%，经营绩效由亏损9.7万亿韩元提升至盈利5.3万亿韩元。同时，韩国政府还通过推动大企业重组，提升经营效益，企业偿债能力的提升对整个韩国金融系统的稳定也发挥了明显的支持作用。
三韩国资产管理公司临危受命在危机中被赋予新使命的韩国资产管理公司，同韩国存款保险公司一起，为韩国金融体系调整和重组提供了全方位支持。
（一）成业公社转型为韩国资产管理公司
韩国资产管理公司前身是成立于1962年4月6日的成业公社。最初，成业公社是作为韩国产业银行（KDB，也称韩国开发银行）下属政策性业务平台，业务领域仅限于通过公开拍卖、自愿赎回等方式，为韩国产业银行处置不良贷款。
亚洲金融危机爆发后，韩国政府决定赋予成业公社新的使命。1997年8月22日，韩国国会通过了《金融机构不良资产有效处置和成立韩国资产管理公司法》。11月24日，成业公社正式接受政府委托，接收并处置韩国问题金融机构的不良资产，负责管理“不良资产整理基金”。截至2001年8月，韩国资产管理公司筹集基金166亿美元，其中通过发行基金债券收入157.7亿美元（95%），金融机构出资4.4亿美元（3%），从商业银行借入3.9亿美元（2%）。筹集基金用于收购金融机构的不良资产，计划到2002年11月，接收不良资产业务结束，以回收资金偿还公共资金后，基金业务最终结束。
1999年4月30日，韩国政府再次扩大成业公社职能，同时将成业公社的注册资本增至1万亿韩元。注资前后，韩国政府还通过发行20.5万亿韩元不良资产整理基金债券，连同对成业公社的借款0.5万亿韩元、其他金融机构出资的0.6万亿韩元，共计21.6万亿韩元，全面授权成业公社完成收购、处置问题金融机构不良资产。2000年1月1日，成业公社正式更名为韩国资产管理公司。
（二）韩国资产管理公司架构与业务范围调整
作为政策性金融机构，韩国资产管理公司接受韩国金融监督委员会的监督，内部设经营管理委员会、董事会和监事会。其中，经营管理委员会负责对公司主要业务进行审议和决策。在韩国资产管理公司董事会的12名董事中，除总裁外，由财政部、金融监督委员会、韩国存款保险公司、韩国产业银行、韩国银行联合会以及大型商业银行、律师事务所和会计师事务所等机构各派一名代表组成。
韩国资产管理公司成立时的股权结构为：韩国政府占42.8%，韩国产业银行占28.6%，其他韩国银行占28.6%。早期的主要业务领域被设定为以下四个方面：不良资产整理基金的管理和运作；金融机构不良资产的收购及整理；问题企业的重整；国有资产管理及呆滞租税的整理。后来，韩国资产管理公司根据政策，对股权结构做了小幅调整，变更后韩国政府占42.3%，韩国产业银行占26.9%，其他银行占30.8%。
2002年11月22日，韩国政府依托韩国资产管理公司设立并运营的不良资产整理基金任务期终止。此后，韩国资产管理公司停止使用“不良资产整理基金”接收新的不良贷款，开始用自身账户继续购买不良资产，开始商业化运营。韩国政府出台政策，允许韩国资产管理公司在风险可控的前提下，使用自身会计账户接收、处置新的不良贷款。相关文件的原文为，“韩国资产管理公司可利用固有账号，持续接收、整理金融公司不良债权，执行金融公司的健全性提高与个人信用恢复支援等常设重组机构作用”。这意味着，韩国资产管理公司从此具备了商业化不良资产处置的职能，开始探索转型路径。
四韩国资产管理公司的资产收购与处置方式在转型前和转型过程中，韩国资产管理公司在不良资产领域的运作具有以下特点：在收购和处置不良资产时，主要考虑资金的时间价值、资产的有形和无形损耗及资金规模，由此确定资产处置原则首先是快速性，其次是收益性，最后是稳妥性。而其收购和处置方式的设计，则既考虑了国际惯例，又兼顾了本国国情。
（一）主要收购方式
理论上，合理资产收购价格应按照资产的未来预期现金流量来折算，即按照资产的净现值（Net Present Value，NPV）来确定。但在实际收购过程中，由于资产规模巨大，时间紧迫，很难完全依照理论操作。韩国资产管理公司在实践中，借鉴国际经验，结合本国交易对手特点，采用过一次性买断、附加回购及置换条款、多次循环收购以及保底条款加盈利分成等收购方式，平衡了融资压力和资产配置。
1.一次性买断收购。一次性买断收购方式是指韩国资产管理公司与商业银行经过充分协商，确定不良资产收购价格，以现金收购的方式一次性买断不良资产。作为一种典型的现金交易方式，其特点是交易过程简单，交易时间短。同时，由于是一次性买断，交易双方权责明确，能够有效避免纠纷。对于韩国资产管理公司而言，由于该方式往往在价格方面可以有一定的优惠，可以相应放大利润空间。
2.附加回购及置换条款收购。附加回购及置换条款收购方式在信息不对称的情况下，对作为收购方的韩国资产管理公司具有一定保护作用，它也是最具韩国本土化特征的收购方式。一般程序是：韩国资产管理公司与商业银行在确定了拟收购的不良资产包后，先由韩国资产管理公司按照经验确定一个标准收购折扣比例，收购结束后再由双方共同认可的评估委员会进行价格评估，确定一个最终清算调整价格，然后据此清算差价。如果收购价格高于调整价格，商业银行向韩国资产管理公司退还高出的差价，或者经协商置换部分其他相对优质的不良资产；反之，韩国资产管理公司则向商业银行补足差价。
3.多次循环收购。韩国资产管理公司还通过借鉴国际经验，采用过多次循环收购方式，即用初始发行债券、基金份额或从韩国中央银行借款获得的资金收购首批不良资产，再用处置不良资产回收现金购买不良资产进行处置，循环往复……
这一方式的优点是每次收购的资产规模相对较小，且需要支付的利息成本较低。多次循环收购的推广及优势能否发挥出来的关键在于收购后的处置速度，如果处置速度太慢，那么整个收购合同锁定的大资产包的收购周期及合同履行时间将很长，对于商业银行而言就不能达到其要求的快速处理不良资产、降低不良资产率、尽快实现上市的目的，整个收购交易就缺乏了合作的基础。
4.保底条款加盈利分成收购。这种交易方式首先以商业银行对不良资产包的尽职调查、评估测算作为交易定价基础，韩国资产管理公司、商业银行订立收购合同，其中明确界定相应的保底条款、盈利分成条款。韩国资产管理公司认可商业银行定价并支付相应的对价。处置完成后，若回收的现金高于韩国资产管理公司和商业银行间的协议价格，则高出部分在韩国资产管理公司和商业银行间按比例分成；若最终处置回收现金低于韩国资产管理公司和商业银行间的协议价格，则商业银行对此资产包依据最初的保底条款进行回购（实际上只需根据差额，部分退还韩国资产管理公司收购款项即可）。
和前面几种收购方式相比，这种收购方式建立在商业银行对韩国资产管理公司的极大信任基础上，非常接近委托方式。由于韩国资产管理公司采用这种交易方式承担的风险极小，因而盈利空间也非常有限。
为充分控制风险，韩国资产管理公司在内部建立了与收购资产方式相匹配的估值流程：首先由评估委员会按资产特性、种类及规模对资产进行大类估价；韩国资产管理公司的评估委员会包括9名成员，分别来自于董事会、韩国金融监管委员会、有关金融机构、韩国财政部以及律师和注册会计师等中介机构。之后，对问题企业性质进行细分估值；韩国资产管理公司接收的不良资产主要被分为三类：普通贷款（Ordinary Loans）、重组企业贷款（Restructured Corporate Loans）和待清算贷款（Workout Loans）。再通过综合估值，从法律、产业等角度，对资产进行风险分析和排序；最后，根据各种资产的特点综合考量，确定资产报价和策略。
（二）传统的资产处置方式
韩国资产管理公司在进行资产处置时，同样注意吸取国际经验，根据本国特点，实现有效处置。除直接从债务人处进行现金清收外，该公司采用过的传统资产处置手段至少还包括：
1.协议出售。即无论债权资产的规模、类型，通过市场公开询价，经多渠道寻找买家，在无法找到两个以上竞买人情况下，通过协商谈判方式，确定不良资产转让价格和交易结构，直接将债权转卖。根据韩国资产管理公司的解释，作为单项债权资产协议出售的对象主要是企业具有价值、但存在流动性问题的债权；或由第三方收购后，经营可能复苏的债权；或至少有第三方投资者明确表示收购意向的债权。
2.诉讼追偿。司法诉讼是韩国资产管理公司维护金融债权的重要途径，也是在追偿不良债权中最常用的手段。通过起诉来追索债务，既可以利用韩国健全的法制环境，加大对债务人履约的执行力度，同时也可以避免不确定的谈判成本。有些企业经营困难，但并没有完全丧失还款能力，有的依靠其自身的经营收入还有一定的偿债来源，但也有些企业无视信用，利用各种借口拖延归还，利用各种手段逃废债务。特别对债权资产中可直接出售的担保品，韩国资产管理公司更愿意通过法院诉讼追偿、然后拍卖的方式进行处置。
3.资产重组。由于韩国当时已经具备完整的企业重组法规体系，韩国资产管理公司致力于通过资产重组，更高效地完成债权整理。其选择的重组对象往往是陷入财务困境但尚有恢复可能性和发展前景的企业，在债权人决议基础上，韩国资产管理公司制订企业再生计划，通过债务重组和为重组企业提供信贷担保等综合手段，帮助这些企业走出财务困境和经营困境。其中债务重组的含义较为宽泛，至少包括了以资抵债、资产置换，以及对债务期限和孳息进行重新约定等不同方式，实质是对债务做出重新安排。
4.招标和拍卖。韩国资产管理公司的招标和拍卖活动最具国际化特质，不仅体现在每次延揽的投资者范围方面，还包括采用的交易规则也都符合国际惯例。据统计，从1999～2000年，海外投资银行参与韩国资产管理公司组织的拍卖与招标交易总标的资产价值40.34亿美元，总投资额超过10.34亿美元，表明其招标和拍卖工作确实得到了广泛认可。
招标方式具体包括公开招标转让和邀请招标转让两种。它适用的资产特征是：标的价值大，通用性差，市场上缺少具有竞买实力的潜在客户，但经韩国资产管理公司公开询价至少能找到三家以上的投资者。比如较大规模的不良资产包和有担保的房地产物业等资产。操作招标的程序一般为：选择资产包（项目）——邀请投资者——资产审查及评估——封闭竞标——选定中标者。
公开拍卖又称公开竞买，是韩国资产管理公司通过中介机构以公开竞价的形式，将特定物品或财产权利转让给最高应价者的买卖方式和交易活动。该处置方式主要适用于标的价值高、市场需求量大、通用性强的不良资产，如土地、房产、机械设备、车辆和材料物资等。韩国资产管理公司主导设立了汉城产权交易所，以便把拍卖资产和实物资产处置工作日常化——明示交易规则，提前公告要拍卖的资产，对抵税、抵债的实物资产进行定期拍卖活动，确保了拍卖程序的严谨与风险的可控。
5.组包处置和资产证券化。为达到快速处置的目的，韩国资产管理公司借鉴国际经验，除了采用招标和拍卖方式之外，还大力推动组包处置和资产证券化。
在组包处置时，韩国资产管理公司往往先按照特定标准（如地域、行业、企业等），将一定数量的债权、股权和实物等资产进行组合，形成具有某一特性的资产包，再通过债务重组、转让、招标、拍卖、置换等手段进行处置。组包处置适用于难度大、处置周期长的资产。
在公开处置组包资产时，韩国资产管理公司偏好借助证券化手段，2000年7月韩国资产管理公司完成了第一笔不良资产国际证券化，这次证券化的资产是韩国6家银行的135笔贷款，未偿还的贷款本金近4亿美元，是以浮动利率的形式发行的3.67亿美元债券。这是当时除日本以外，亚洲首例国际不良资产证券化交易。即从其作为原始权益人的资产中，“剥离”出部分特定类型资产，以此作为资产抵押，发行资产支持证券（Asset backed Security，ABS）。具体而言，是韩国资产管理公司充当发起人，选择基础资产后，再进行有效组合，成立特设目的公司（Special Purpose Company，SPC）充当证券化产品的发行人。作为资产载体，一般分为特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。在韩国，特殊信托方式（SPT）正在逐渐替代以前主要使用的特殊目的公司方式（SPC），据统计，利用SPT发行的ABS占证券化产品发行总量的比重从1999年的2.1%逐渐扩大到2000年的2.4%、2001年的24.8%、2002年的38.0%。由发行人以所有资产为依托，经过对基础资产进行分层，以及聘请评级机构对信用增级后的资产进行评级，然后通过私募或公募渠道发行证券化产品。从资金流动方向来看，发起人从SPC处得到资金，SPC购买的是发起人的基础资产。大多数情况下，SPC是一家独立于韩国资产管理公司、投资银行的公司，这种设计有利于获得专业分工的效益。按照国际惯例，韩国资产管理公司选定证券化资产的条件是：该资产必须是有稳定的、可预测的现金流、出售给SPC之后无法律限制的资产。对于来自韩国投资公司的不良资产，由于其资金运用主要是为中小企业提供无担保抵押的信用贷款和在印度尼西亚、泰国等新兴资产市场投资，不符合证券化条件，因此，往往采用其他方式进行处理。通过组包方式和证券化手段，韩国资产管理公司不仅成功降低了融资成本，还进一步改善了财务结构，在分散处置风险的同时，大大加快了资金回收效率。
据统计，韩国资产管理公司约有1/4以上的债权资产是通过证券化处置的，依靠此方式处置资产的效率也很突出。以1999年12月为例，仅一个月内，该公司就向国际投资者出售了账面价值为1.02万亿韩元的不良债权，共收回4393亿韩元现金。
6.分包合同。由于集中接收不良资产数额较大，项目分散，以有限人力难以对所有不良资产进行及时处置。为了减少处置成本，韩国资产管理公司也乐于采用分包合同，借助社会中介，实施对不良资产快速有效的处置。所谓“分包合同”是指韩国资产管理公司将其所拥有的部分资产，以签订分包合同的形式委托给承包人，由代理人负责经营或代为追偿债务的一种处置方式。
值得注意的是，为充分保障自身的处置权益和进度，韩国资产管理公司还要求，如资产不能按照当时约定条件出售，代理人必须承担提高资产价值的责任，以便日后以更合理价格出售。此外，如果资产既无法出售也无法提升其价值，那么代理人必须承诺，会在一个较低的价格上尽快处理完毕。
（三）创新的资产处置手段
在面对特殊资产处置和大批资产处置压力时，传统处置方式往往无法有效提高处置效率。为此，韩国资产管理公司在借鉴国际经验基础上，利用本国专门法律法规的有力支持，开发出了多种符合韩国国情的创新处置手段。
1.企业重组公司（Corporate Restructuring Company，CRC）。CRC是依据《工业开发法》成立的企业重整工具之一，作为韩国资产管理公司与投资者出资共同设立的“新资产管理公司”，通过对所收购的资产进行重组、出售，实现引进资金、提高处置效益的目标。
CRC的主要投资对象是韩国中小企业，一般限制对单一企业的投资不得超过实收资本的20%，融资总额不得超过实收资本的200%。韩国政府当时主要利用了亚洲开发银行提供的5亿美元贷款，并由国外投资者和韩国财务省与金融监管委员会一并出资5亿美元，共计10亿美元，用于设立CRC。CRC财务核算独立，接受金融监管委员会监督。在企业重整和不良资产处置中，CRC 直接介入重整企业经营事务。截至2007年，韩国资产管理公司先后成立过三家CRC，每家均由韩国资产管理公司和外国投资者（分别是高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利）以各自50%的比例共同投资1500万韩元，其中CRC的合伙投资者具有管理权以确保运作的独立性，其投资策略则是以所成立的CRC拟定的投资决策为基础，并经韩国资产管理公司同意后执行。为掌握外国合作伙伴的处置技术，韩国资产管理公司还在每家CRC派驻了5名员工以学习先进的管理和处置技术。
在处置策略上，CRC采取灵活的方式对企业进行重组——往往是由企业与相关金融机构自主协商，由有关政府部门充当仲裁角色。在各债权机构的权利和顺序得到承认的前提下，各债权人和企业一同确定债务企业未来发展框架。值得一提的是，为推动CRC有效运作不良资产，韩国政府给予了税收方面的特别优惠，包括：不对重组对象企业债转股转让时的收益征税；不对从重组企业获得的分红收入征税；重组企业转让股份时减免“证券交易税”；私人对CRC最初投资的股份转让时减免所得税。
2.企业结构重组公司（Corporate Restructuring Vehicle，CRV）。
CRV是根据2000年10月通过的《合伙企业重整投资公司法》设立的基金型非实体公司。它主要投资于正在进行重整的、对韩国经济具有举足轻重影响、需要债权银行拯救的困难企业股权。其设立目的在于协助企业重组计划的实施，通常以信托方式来实现间接管理。CRV收购正在进行经营结构调整企业的不良贷款，并明确各债权银行之间的责任，将问题企业的管理与结构调整委托专业资产管理公司实施，从而提高企业的价值和银行不良债权的回收率。
CRV的存续期限为5年，必要时可以延长1年。发起人至少3人，其中至少2人以上为债权金融机构。韩国于2001年7月以大宇企业集团的大来卡公司（Diner’s Club Korea）为对象，以竞价拍卖方式将一半股份出售给现代投资公司，建立了第一个JV CRV（Joint Venture CRV）。韩国大来卡公司通过核销呆账、债转股及降低利率等方式进行企业重整，取得了较好的效果。
通过CRC和CRV这两类方式，韩国资产管理公司前后共计收购、处置了超过74.6万亿韩元不良债权。
3.项目合资合作开发公司（Joint Venture AMC，JV-AMC）。
JV-AMC也是韩国资产管理公司与投资者出资共同设立的“新资产管理公司”，资本额至少为10亿韩元。在成立JV-AMC之前，韩国资产管理公司往往要就特定不良资产对合格的投资者进行国际招标（也允许韩国国内投资者参与）。当投标价格最高者中标后，韩国资产管理公司再成立JV-AMC，实收资本由韩国资产管理公司与投资者分别以35%和65%的比例出资，采用佣金的方式收费。大致可分为两种情况：
A。如果韩国资产管理公司及其合作投资者并不买断商业银行的不良资产包，只是先期付款购买资产组合一定比例的权益，然后以此出资，商业银行以剩余的资产权益出资，则双方成立合作公司（JV-AMC）共同管理处置资产组合中的不良资产，处置收入按照一定比例在双方之间进行分配。流程如下：
（1）韩国资产管理公司及其合作投资者按竞标中的出价，以现金出资购买不良资产包一定比例的权益，出资入股JV-AMC公司。
（2）商业银行以不良资产包中的剩余资产权益作为出资，入股JV-AMC公司。
（3）韩国资产管理公司、合作投资者和商业银行按各自出资比例持有对应JV-AMC公司的股权。
（4）JV-AMC公司的处置回收现金以各出资人的股权比例为基础，按照协议规定，在韩国资产管理公司及其投资者、商业银行间进行分配。
B。如果韩国资产管理公司与合作投资者买断商业银行的不良资产包权益后自行管理、处置，当处置回收收入超过一定数额后，商业银行有权参与以后回收收入的分成，商业银行可以对购买方的处置、回收情况进行监督以保证对回收收入分配的参与，并依此建立相应合作经营公司JV-AMC。交易流程如下：
（1）由商业银行聘请中介服务公司尽职调查后，评估确认不良资产包的处置基础底价。商业银行如果为了节约相关交易成本，也可以自身进行相关定价。
（2）包括韩国资产管理公司及其合作投资者在内的各市场投资主体通过竞标的方式（对资产包出价）取得资产包收购权。
（3）如果韩国资产管理公司及其合作投资者取得资产包收购权，则韩国资产管理公司按其标书承诺价格支付收购对价（一般以分期付款方式）。例如，一次性支付资产包对价的40%价款。
（4）韩国资产管理公司将资产包对应资产注入JV-AMC公司，根据与其合作投资者出资的比例占有对应JV-AMC公司的股权。剩余的60%价款作为JV-AMC公司对商业银行的负债形式（可以开具远期信用证、商业票据等）存在。
（5）JV-AMC公司委托韩国资产管理公司作为特别服务人进行资产处置。
（6）资产处置回收现金按分期付款合同支付商业银行余款，剩余处置回收现金按比例在各合作投资者间分配。
总体上来看，JV-AMC这种方式，可以吸引国际投资者注入资金，韩国资产管理公司可以借助于国际投资者在资产处置方面的经验及资金实力，获得最大限度支持以收购不良资产。在商业银行和资产管理公司对不良资产的价格判断出现较大差异，以及现金买断式的收购谈判难度较大的前提下，利用这种合作处置、利益共享的合作模式更可能促成收购交易。
此外，这种方式也提高了对一般合伙人的财务吸引力，提高资产管理收益并减少处置时间。韩国资产管理公司既避免了独自负担资产管理和处置费用，还可以分享未来资产价格上升的利润。由于一般合伙人必须在每个独立会计年度进行审计，有关财务报表也更加可信，使不良资产对投资者更具吸引力。在风险方面，韩国资产管理公司及其合作投资者也可以降低一次性买断风险和出资额，对不良资产持有方商业银行而言，同样可以减少一次性卖断资产被大幅压价的损失。总体来看，是一种效果较好的多赢处置模式。
五韩国资产管理公司的转型与业务创新韩国资产管理公司不仅在主业领域坚持创新，提高资产处置效率。2002年以后，在面临业务转型和重新定位时，韩国资产管理公司再次通过从业务形式到内容的重大创新，拓展了市场生存空间。
（一）网上拍卖和处置业务
2002年10月，韩国资产管理公司开发出网上拍卖系统On-bid（On Line Bidding的简称）On-bid是韩国资产管理公司以积累的拍卖技术和信息化系统为基础，集成韩国公共机构各种拍卖信息的门户网站。该系统提供在线竞标与电子合同服务——竞标人在线直接提交竞标书，而竞标管理人在互联网上选定中标人并提供结果，网站一步到位提供保证金退还。此后，该网站陆续提供在线签署合同的电子合同服务（2007年10月开始）、登记转让服务（2008年10月开始），实现了“一站式”综合服务。
这一新业务已经表现出了惊人活力。截至2004年2月底，有1000家公共机构和6.2万家私人机构和个人注册为网络会员，每月有24万人次访问。2007年，韩国资产管理公司依托网上拍卖系统共拍卖不良资产项目22143单，成交1084单，占该公司当年总资产额的28.5%。随着这一系统成功链接到韩国政府机构（如邮政事业本部）系统，交易量继续放大——到2010年3月份，系统总交易量已经达到10万亿韩元。藉此，韩国资产管理公司已成为不良资产电子商务领域的领先机构。
（二）个人信用恢复业务
因信用卡广泛使用，消费类坏账也引发了韩国居民的信用不良问题。自2003年起，韩国资产管理公司先后购得约6.3万亿韩元消费类不良贷款，开始致力于协助有关消费者恢复个人信用。2004年，韩国资产管理公司成立专门公司Bad bank Harmony。从1998～2007年年底，Bad bank Harmony成功帮助80万陷入信用危机的个人恢复信用，韩国资产管理公司也因此初步意识到了此类业务的前景。
2005年，韩国“卡债”危机呈现加剧势头，“卡奴”成为社会问题。韩国资产管理公司顺势设立了另一家个人信用恢复公司——Hee mang Moa（联合收债机构）协助Bad bank Harmony一起解决不良消费金融债权问题。韩国资产管理公司还宣布，对接受韩国政府推出的用于解决居民不良消费债务的公共福利计划——国家基本生计安全方案（National Basic Livelihood Security，NBLS）的人给予特别支持。
根据规定，接受NBLS的人通常有6个月时间（2005年5～12月）考虑是否提出申请并签约。在韩国资产管理公司大力倡导下，共有144家金融机构（包括19家银行以及6家信用卡公司）同意参与NBLS，愿意将不良债权卖给韩国资产管理公司。
韩国资产管理公司为提高市场号召力，进一步提出“在NBLS以及有关金融机构剥离的不良消费债权范围内，债务人只要满足核准条件，会立即从信用黑名单中除名，同时，有关债务也将获得10年展期”。韩国资产管理公司允许申请人通过网站提交申请，这使得该公司信用恢复业务的影响力大大增强。
2005年5～12月间，韩国资产管理公司借助Hee mang Moa，共吸引74000名资信不良者参与NBLS计划，约占合格受支援者（156000人）的47%，Bad bank Harmony也吸引了占比9.7%的合格受援者，韩国资产管理公司的信用恢复业务对维护韩国经济稳定做出了重要贡献。
2009年9月，为支援全球金融危机后再次急剧增多的消费信用违约民众，韩国资产管理公司设立了信用恢复基金。通过信用恢复基金买入滞纳债权，以信用保证方式，将高利贷款转换为低利贷款，重启其信用恢复业务。此次，韩国资产管理公司构建、运营了一个全新网络平台——“新希望”网站，综合了债务调整、小额金融支援、就业以及福利支援等725个机构信息，用以帮助那些濒于信用破产的居民和家庭顺利地进行自我恢复，在韩国国内获得了广泛的市场响应。
（三）受托管理政府财产和土地业务
借助政策特许，韩国资产管理公司逐渐成为财政部所辖各项财产——约25%（16.3万块地）的国有土地与有价证券（上市、非上市）的最大国有资产管理机构。同时，韩国资产管理公司还管理着韩国国税厅下属税务署滞纳处分业务。根据《国税征收法》，韩国资产管理公司甚至可以启动滞纳处分程序的罚款功能，乃至公开出售因税扣押财产。
韩国资产管理公司在国有土地受托管理方面进行的业务开拓值得关注。该公司最初仅负责推进包括旧时南大门税务署在内的9宗国有土地委托开发业务。但其利用不良资产处置过程中积累的各种相关资源（例如收购的欠税抵押房地产、政府委托管理的房地产和从金融机构收购的贷款担保房地产等）积极进入房地产行业。通过巩固国有土地开发专门机构的地位，它逐步发挥了公共开发商（Public Developer）作用。近年来，为保有已培养起来的房地产市场和专门业务队伍，韩国资产管理公司专门成立了房地产开发公司，正式将业务拓展到商业房地产开发和经营领域。
（四）国际业务
韩国资产管理公司在整理金融机构不良债权的过程中，学习、积累了经验，和国内外政府机构、国内外投资银行等就有关经验进行了充分交流，并与16家机构签署了业务合作谅解备忘录，建构起全球化业务网络。基于韩国资产管理公司在不良资产处置过程中积累的经验、技术等“软资源”，其国际业务单元首先启动了人才培训和咨询服务。
2007年12月，韩国资产管理公司宣布进入中国不良资产市场，共投资4.06亿韩元，从中国东方资产管理公司购入156个不良债权项目。2009年以后，韩国资产管理公司宣布，正在认真研究次贷危机以来的市场机会，规划进入西方发达国家的不良资产市场。韩国资产管理公司逐步实施的国际化战略，正推动其进入国际一流专业机构行列。
六韩国资产管理公司不良资产处置的效果与经验韩国资产管理公司的资产接收与处置效率，以及运用综合手段取得的现金回收业绩都比较显著，为韩国成功应对金融危机、重启金融体系功能发挥了关键作用。成绩的取得，既来自韩国政府结合本土特点制订的制度体系，也由于韩国资产管理公司将传统与创新手段结合，建构了成功的业务模式。
（一）韩国资产管理公司的资产处置成效显著
截至1999年12月底，韩国资产管理公司共筹集旨在收购处置不良债权的“不良债权整理基金”21.6万亿韩元（包括20.5万亿韩元的不良债权整理基金债券、6000亿韩元的金融机构拨款和5000亿韩元的韩国产业银行贷款）。从1997～2002年11月，韩国资产管理公司共支付381亿美元收购未偿还债务余额为1064亿美元的不良资产，其中通过向国际投资者售出13个资产组合，发行7次以不良资产为标的物的资产证券以及其他方法回收731亿美元。
到2000年年底，韩国资产管理公司共收购了账面价值89万亿韩元的不良资产，相当于韩国当年GDP的17%，一年左右时间，就有46万亿韩元的不良资产得到处置，回收现金超过21万亿韩元，回收率约46%。到2001年年底，韩国资产管理公司总共投入资金294亿美元用于处置不良资产，回收率约61%。2002年11月，韩国资产管理公司暂停收购不良资产，将精力集中在回收上。到2004年年底，韩国资产管理公司基本完成政策性不良资产处置计划时，已总计处置账面值超过518亿美元不良资产，回收242亿美元现金，回收率约47%。
韩国资产管理公司运营“不良债权整理基金”也取得了良好的成绩。从2001～2002年，韩国资产管理公司管理“不良资产整理基金”实现利润率约4.68%。到2002年年底，“不良资产整理基金”实现回收现金较初始投入的公共资金总额超出约40亿美元，不仅保本，而且盈利。
韩国资产管理公司的资产处置直接推动了韩国金融环境好转。1999年年底，韩国金融业不良资产规模超过88万亿韩元。但到2001年年底，韩国金融业不良资产已经迅速下降到35.1万亿韩元。韩国的实体经济也因金融体系迅速恢复流动性而得到了强烈支持——失业率从1998年的8.6%下降到2000年的3%～4%的水平并维持稳定；经常收支从1997年的逆差，到1998年达到顺差并从此维持顺差；韩国GDP更从1998年的6.7%迅速恢复到1999年的10.7%和2000年的8.3%。
2008年年底，随着全球金融危机爆发，韩国金融业重新显现不良资产风险苗头。韩国资产管理公司再次全力介入韩国不良资产市场，首先宣布购买5000亿韩元不良资产，并于2009年3月购入1.2万亿韩元不良债权，前后为韩国金融机构提供支援超过1.7万亿韩元。根据韩国金融监管委员会在2010年5月7日发布的数据，截至2010年3月底，为救助受亚洲金融危机冲击的金融机构而投入的168.6万亿韩元（1美元约合1145韩元）资金中，韩国政府已回收了其中的57.3%，这与韩国资产管理公司的努力是分不开的。
这也表明，韩国资产管理公司不仅因其专业化而为韩国抵御亚洲金融危机做出了重要贡献，为国家回收了巨额不良资产，还在成功实现转型发展后，成为确保韩国经济金融体系长期稳定的重要力量。
除了为韩国政府从巨额不良资产中回收现金，韩国资产管理公司的作用还体现在：一是克服了金融危机及经济危机的不利影响，通过对金融机构进行结构性的调整和处理不良资产，降低了金融系统风险，恢复了金融中介功能；二是提高了韩国国际信誉，得益于迅速的金融结构调整，韩国实体经济得到恢复，由濒临破产危机的国家而一跃成为世界第五大外汇储备保有国；三是改良了韩国金融制度体系，由于韩国资产管理公司配合政府进行债务整理的努力，韩国金融机构明显重视社会责任，机构内部普遍重视优化组织结构和强化风险管理；危机之后，韩国几乎每家银行都成立了专门的风险防控部门，每当新产品发行或承接新业务时，都要进行风险评估，所有贷款都要经过银行贷款委员会讨论。四是促进了韩国国内不良资产市场的形成，韩国资产管理公司的工作确立了市场规则，标售活动吸引了国内外投资者，引入了技术和资金，建立了韩国不良资产处置常态机制。
韩国资产管理公司因其在不良资产管理、处置乃至转型领域的突出成绩，它在2009年的G20峰会上被作为范例介绍给世界主要国家，奠定了韩国资产管理公司作为国际级专业机构的优势地位。
（二）韩国资产管理公司的成功经验
韩国资产管理公司在成立之初由政府注资，但本身是永久性的金融机构，在经营过程中，通过政策调整实现商业化转型，最终实现成功的市场化运作，进入可持续发展轨道，成为亚洲资产管理公司之中成功转型的代表机构。概括来看，韩国资产管理公司的经验包括：
1.韩国政府的及时决策。
韩国资产管理公司的成功离不开韩国政府正确的宏观决策。纵观韩国政府应对危机的系列举措，重要而关键的措施就是成立韩国资产管理公司清理不良资产。从宏观上看，清理不良资产直接推动了金融体系功能重启，支持了流动性恢复；从微观上看，围绕韩国资产管理公司，建立起了常态化的危机应对机制，确实起到了降低资产损失、推动企业重组、提升信用质量等作用，为日后解决局部金融风险，乃至应对全球金融危机冲击，保持经济、金融环境体系的基本稳定，都发挥了重要作用。
2.政策和法律赋予的独特身份。
韩国资产管理公司是韩国政府指定的唯一一家不良资产处置机构，垄断地位为其提供了有利环境，也为它的成功打下了体制基础。不良资产处置与其他金融业务相比有其鲜明的特点，这一业务的首要目的是帮助银行和国家化解金融风险，而过度的同业竞争不利于这项特殊业务的开展。在不良资产处置业务中，同业竞争必然导致对不良资产投资者的抢夺，从而竞相压低不良资产的处置价格，不利于实现帮助银行和国家化解金融风险的目标。
3.科学高效的治理结构。
股份制改革优化了韩国资产管理公司的产权结构，为韩国资产管理公司创造了自主经营机制和激励约束机制。韩国资产管理公司前身同业公社在成立之初是由韩国政府出资的，是韩国产业银行的附属机构。2001年同业公社改组为韩国资产管理公司后，其产权结构也随之分散化和部分私有化，实际上发展为一家股份公司。股份制改革以后，韩国资产管理公司的治理结构和经营机构也得到了优化，在其内部设立了董事会，负责对资产收购、管理和处置过程中的重大问题进行决策。在经营过程中，具体收购哪些资产、收购多少、以什么价格收购，以及如何在公司内部推行激励和约束等，都由公司经营层自行决策。在现代公司治理结构基础上，业务充分自主是韩国资产管理公司取得成功的前提条件。
4.适时的业务升级与经营转型。
韩国资产管理公司不仅坚持了不良资产处置业务持续经营，而且注重发挥业务特长，利用不良资产处置过程中积累的经验和资源广泛整合业务。韩国资产管理公司并不是简单重复地做不良资产处置业务，它非常注重业务升级，在适当的时候由低端业务向高端业务转型。在成立之初，其职责仅是帮助韩国产业银行处置不良贷款，此后业务范围逐渐扩展至其他银行和国际市场。当韩国资产管理公司积累了一定的经验和资源后，就开始以不良资产处置业务为基础，逐步扩展业务范围，进军与不良资产处置紧密相关的企业重整业务、房地产开发业务和个人信用恢复业务等，利用已有资源、结合自身特色，实现了公司的业务整合和升级，创建了一种基于不良资产主业的盈利模式。
七韩国资产管理公司的转型进程仍在继续韩国资产管理公司已经经历了两次重要的转型。第一次是在亚洲金融危机时，从一家银行的附属机构转型为全国性的不良资产处置机构；第二次是在政策性接收的不良资产资源日益枯竭时，逐渐开始商业化、国际化的转型探索。它虽然是以美国重组信托公司为雏形创立的，但到今天，重组信托公司及其他许多模仿者已经关闭并退出市场，而韩国资产管理公司凭借其专业技术能力、战略执行能力等优势，最终成为了世界所剩无几持续经营的“坏银行”之一。
随着全球金融危机的爆发，韩国再次面临不良资产的困扰。2008年12月底，韩国国内银行不良贷款率1.11%，超出了金融监管部门拟定的1%的上限，使得不良债权整理的必要性重新增加。当然，相比美国银行当时的不良债权比例（2.23%），韩国要低许多，但韩国国内经历数次危机冲击后，对不良债权高度敏感，认为远低于国际惯例的1%的即是需要警戒的底线。虽然在2008年年初，韩国国会还有人大力主张废除并关闭韩国资产管理公司，但到了2008年年底，韩国国会又通过决议，允许向韩国资产管理公司追加出资4000亿韩元用于整理不良资产。这显示出随着新一轮国际金融危机影响深化，作为金融消防队的韩国资产管理公司重要性日益凸显，专业能力得到重新认可。
2009年以后，韩国金融机构滞纳比率进一步上升，大规模不良债权发生的可能性重新增加。为了在危机之前做好准备，韩国资产管理公司宣布设立规模为40万亿韩元的“韩国企业重组基金”，作为韩国国家金融安全网辅助性措施，为韩国国内企业的资产整合和重组提供支持。此后，为支援陷入流动性危机的韩国海运产业，韩国资产管理公司又受命组成“国家船舶基金”为相关韩国产业进行“输血”，发挥实体经济“防波堤”的作用。
韩国资产管理公司经过内部分析，已就全球经济危机的前景，制定了“最乐观、最悲观、普通”等三种版本的应对方案。根据不同情况，该公司及其控制的基金将实施不同的应对措施。由于韩国国内对金融不良资产规模预测曾一度高达70万亿韩元，对韩国资产管理公司所需发挥作用的期望也越来越高。
正如韩国资产管理公司在对外宣传中所介绍的那样：“自1962年创立以来，通过高效整理金融公司不良资产，为国家化解经济危机与金融产业发展做出了贡献。1997年韩国金融危机时，作为二次创业，为克服金融危机起到牵引作用。2003年信用卡危机、2008年全球性金融危机过程中，起到坚固金融、经济安全网（Safety Net）以及金融消防队的作用。”又如刚刚卸任的韩国资产管理公司社长李哲徽所言，“拥有23个部门、5个本部、9个支社，以及1098名职员的韩国资产管理公司，已成为韩国经济安全的防护栏，韩国经济稳健发展的重要基石。”据报道，2010年11月9日，韩国资产管理公司未来企划委员会主任张永喆通过公开募集程序、推荐委员会的审查、股东大会议决、金融委员会的提请，被韩国总统李明博任命为韩国资产管理公社新一任社长。
展望未来，我们相信，这家亚洲地区“坏银行”的佼佼者，沿着国际化和本土化相结合的道路，未来一定有机会实现他们的目标。
参考文献：
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[10]胡祖六：亚洲金融危机十年启示录，《金融博览》2007年第8期。
案例整理：沈洪溥