内容提要：2003年，海南建信以敏锐的商业嗅觉和创新模式，与上海合作方联合，通过分批收购预售业主房产和债权人的债权，并代原开发商偿还债务，获得烂尾楼星空大厦。项目组恰当运用财务杠杆，投入资本金及代垫款共计7650万元，对烂尾楼进行续建和改建。该项目从收购至退出仅用了一年半的时间，最终顺利实现了股权溢价转让，共获得7479万元净收益。
一 从烂尾楼发现商机
2003年初，“非典”肆虐，房地产市场十分低迷，投资者对当时的市场多持观望态度，在全国大中城市出现了一些烂尾楼项目。但信达投资公司的子公司海南建信投资管理股份有限公司（以下简称“海南建信”）凭借长期在市场中历练积累的丰富经验，意识到随着国家宏观经济持续稳定发展，房地产市场必将探底回升，投资国内一线城市烂尾楼项目有较大的升值空间。海南建信对众多烂尾楼项目仔细筛选后，最终选中了上海市的星空大厦项目。
星空大厦坐落在上海市地铁2号线西延伸段上，公共交通较为完善，多条线路在本楼宇门口设有站台，距虹桥开发区仅1000米，且在长宁信息区范围内。星空大厦按准甲级写字楼标准兴建，主体建筑为地上30层、地下2层、占用地面积3572平方米、总建筑面积共计28634平方米。主要目标客户群定位于周边新兴产业的中小型企业，为其提供优良的办公场所。项目始建于1995年，由上海天际实业有限公司负责开发，已经完成结构封顶、铝合金窗安装、三部进口三菱电梯安装、部分消防报警和喷淋系统安装及外墙装修。受国家宏观紧缩政策的影响，开发商资金链断裂，该项目停工搁置。后又因债务缠身，资产查封、诉讼不断，开发商对该项目无力支撑，2003年初，开发商无奈地选择变现偿债。
二 独具慧眼，危中寻机
（一）项目具有独特的区位优势
海南建信得知星空大厦项目的信息后，立即成立项目组，对该项目进行细致调查和分析。项目组认真研究后认为，该项目具有一些独特的优势。第一，地理位置优越，交通条件便利。该项目在长宁区信息园内，距虹桥开发区仅1000米。第二，商务环境完善、企业资源丰富。虹桥开发区是上海第一批对外开放的中央商务区，驻有许多世界级的优秀企业；长宁区未来发展前景很好，蕴含着上海商业的巨大商机。根据调查，当时上海地区商务办公楼市场供不应求，而且短期供求难以平衡。第三，该项目是烂尾楼改建工程，建设周期短，资金回笼快。第四，原开发商多年前拿地成本低，经过长期搁置，心理价位不会太高。只要完善产权，后期改续建和经营得当，该项目有可能实现较好的收益。
（二）烂尾楼的劣势也很明显
但是，该项目作为烂尾楼，也存在很多瑕疵。第一，法律关系复杂。星空大厦的原开发商债务缠身，整栋大楼存在被抵押、预售、查封、拍卖等可能性，产权关系复杂，转让办证过程存在重重障碍。第二，楼宇改建困难较多。多年前的设计和工程结构不符合新的楼宇建筑标准，改建难度较大。第三，烂尾楼使用年限缩短。由于闲置，星空大厦50年的土地使用年限已缩短至40年，对销售工作造成一定影响。第四，营销有一定难度。购房者对烂尾楼存有自然的不安心理，如何让消费者打消顾虑并接受，对后期营销提出了挑战。
项目组仔细分析后认为，星空大厦存在已预售部分房产和未预售房产被抵押的情况，处理起来比较棘手，但是通过努力，有可能争取到与小业主、债权人理顺债权债务关系，实现和解；大厦本身规划和设计上存在的问题，也可以通过改建来弥补；并且，烂尾楼被喻为“城市的盲肠”，上海市政府为建设城市新面貌，对烂尾楼复工将给予支持。因此，通过努力，该项目存在的劣势有希望得到较好的弥补。
（三）项目成本收益分析
根据与该大厦所在同一区域（长宁区和虹桥开发区）的办公楼物业市场的销售情况分析，2003年初该区域的写字楼售价在13000元/平方米至16000元/平方米之间。假设以13000万元收购该项目，每平方米再投入3000元用于改建，按原建成面积约28600平方米计算，则该项目总投资约为2.16亿元，成本控制在每平方米7552元以内（已含营业税和不可预见费）。考虑到该楼盘为烂尾楼改建工程，本着谨慎原则，保守预测该楼盘的平均售价为11000元/平方米，则总售价为31460万元（11000元×28600平方米），扣除总投资2.16亿元，预计可实现利润近1亿元，经济效益比较显著。
（四）由开发商开价并成交
经过慎重分析后，项目组立即与楼盘开发商接洽，却遭遇冷落。原因是前期已有多家公司介入谈判，其中不乏当地实力雄厚、关系特殊的商家，因此在与项目组接触初期，开发商态度极其冷淡，无合作意愿。针对这种情况，项目组清楚地判断出对方有摆脱债务的迫切需求，若能立刻给予对方一个明确的信号，施以充分的诚意，相信能够改变其最初的态度。于是，在谈判时项目组声称：价格由对方开，项目组不予还价。出人意料的出价方式立刻产生了效果，对方爽快地开出13000万元的价格，即每平方米建筑面积4545元。由于价格在项目组确定的收购底线范围内，双方合作意向正式达成。
三 抢占先机，成功收购
在达成合作意向后，项目组开始着手收购事宜。上海申西房地产有限公司（以下简称“申西地产”）是一家有较强开发实力的上海房地产公司，有着较为丰富的社会关系和项目经验。为了规避在上海房地产市场经验不足而出现不必要的风险，海南建信与申西地产合作，共同开发该项目。2003年5月，项目公司——上海建申置地有限公司（以下简称“建申置地”）设立，注册资本金3000万元，海南建信投资1650万元持有建申置地55%的股份，申西地产投资1350万元持有建申置地45%的股份。
收购过程正如项目组早期预料到的一样，异常艰难。2003年6月，项目组与开发商签订项目转让合同后，正式与开发商一同协调预售业主和债权人，争取房产过户到建申置地的名下。就在工作刚要顺利展开的时候，突生变数，意外冒出一个第三方。项目组调查后才知道，该工程项目开发商原先已与上海泰亚房地产开发有限公司签订了项目转让合同，建申置地只是次受让人。一个项目出现两份合同、两个受让方，从法律上讲，只能履行其中一个，先签订合同的受让方无疑拥有优先权。在这种情况下，若想按原收购计划推进已是不可能。
面对意外局面，项目组及时理清思路，调整策略，不再采用直接向原开发商收购项目的形式进行操作，而是在原开发商的配合下，化整为零，分头收购，先向预售业主回购房产，将其名下房产登记到建申置地；向债权人收购债权，向法院支付诉讼款以解封房产，再将房产裁定转让给建申置地，或以建申置地的名义申请查封，完成所有房产收购后，再向原开发商收购在建工程项目。
由于该项目搁置多年，涉及的房产权利人众多，历史成因复杂，有的预售业主已变更，有的查封房产已被拍卖。要在很短的时间内重新与各权利人建立联系，并说服他们同意房产回购或转让，工作难度可想而知。但为了能使该项目尽快合法地转让到建申置地名下，项目组十分注重宣传信达公司的国企背景，以盘活烂尾楼、亮化城市为出发点，努力争取到了地方政府的支持。在短短的3个多月时间里，项目组多次奔赴北京、新疆等地，在小业主、法院、债权人、各级政府之间来回穿梭，行程上万公里。例如，该项目第17～26层的全部房产由原开发商抵押给建设银行营业部，项目组积极主动与北京市第一中级法院联系，沟通、协调，再沟通、再协调，通过努力做通大量工作，促使北京市第一中级法院依据建设银行与原开发商、建申置地达成的《清偿债务协议书》和建设银行营业部的申请，将该项目的第17～26层全部房产裁定转让给建申置地。
在这场生死时速的较量中，作为第一受让人的上海泰亚房地产开发有限公司得知项目组改变收购策略后，一方面向长宁区房屋土地管理局和原开发商施加压力，另一方面也在与项目组争抢时间，做预售业主、权利人及法院的工作。对部分查封的房产，项目组仅比对方快了2个小时，真可谓险中取胜。2003年10月14日，凭借着坚定的信心、顽强的毅力和高效的执行力，项目组完成整个星空大厦项目100%所有权的收购，共涉及5家法院和13家债权人，收购总价为13000万元（含开发商转让在建工程项目款），2003年10月30日取得了大楼的房地产权证，经地名办核准更名为“建申大厦”。
四 锐意进取，精益求精
项目收购成功后，项目组精心组织项目改建的前期设计，积极筹备各项设计施工规划报建事宜。项目组针对该楼初建时的状况，即建造时间早、历史遗留问题多、原有建筑已经无法适应日后使用和市场要求等问题，在市场定位和改续建设计方面制定了行之有效的方案。
第一，结合周边市场需求，确定将该楼改造为中高档写字楼。通过准确定位，迎合市场，精心策划，保证了项目营销。
第二，组织专业人员认真研究项目改造方案，主要围绕增加效益、提高品质等问题进行设计方案优化。首先，根据中高档纯写字楼的定位，对大厦的入口、大堂、客运电梯、外墙、内部系统工程等进行全面改造，提升大厦档次。其次，为优化平面布局并充分发挥项目经济效益，项目组打破常规，提出可否在现有主体结构不受影响的前提下，加大大厦四周整体尺寸，增加大厦开发面积的构想。项目组聘请了当地资深的工程结构专家对增加面积的方案进行了反复论证和科学测算，并征得设计院同意，在主体结构不受影响的情况下采取植筋办法，通过悬挑梁、板方式对原大厦主体结构进行了合理改动。经过改扩建，整个大厦在通风、采光、外立面、数据传接、安全自动化和智能化等方面比原方案得到提升和完善，很多质量指标甚至超过同期上海在建项目的平均水平，建筑面积比原有的建筑面积增加了8168平方米，项目经济效益得到显著提高。
第三，上海市政府为支持烂尾楼项目复工，在烂尾楼改续建的规划设计条件上给予了很多支持，建申置地充分利用这一有利因素，争取到规划、消防、环保、交通等政府部门对新规划设计方案的认可，实现了烂尾楼价值重塑的目标。
五 长袖善舞，华丽转身
由于建申大厦项目扩建了8168平方米面积，所以总投资增加至2.57亿元，其中前期项目的收购款主要来源为股东借款。项目收购成功后，建申置地迅速从农业银行以项目抵押贷款方式获得1.5亿元贷款，陆续归还了股东借款，项目后期续建资金主要通过预售来解决。
2004年10月，建申置地55%的股权以7250万元的价格，被转让给建申置地的另一股东申西地产，该交易获得6265万元利润（含豁免贷款利息665万元）。2004年4月，项目组还利用在运作建申大厦项目时掌握的资源，以168万元参股了另一个停缓建地产项目，并以880万元退出实现712万元收益。此外，海南建信前期借给建申置地资金获得利息收入502万元，整个建申大厦项目经过大约一年半的运作，累计获利7479万元。项目运作过程充分利用了财务杠杆的放大效应，显著提高了项目的资金使用效率。
沉寂多年的烂尾楼工程，经过项目组的精心改建和续建，引入现代写字楼的流行元素，完善、丰富功能和服务，整个大厦金碧辉煌，完全符合甲级写字楼的标准，彻底抹去了曾是烂尾楼的阴霾。再加上地理位置优越、商务资源丰富和市场定位准确，刚推向市场就吸引了国内外很多著名企业的青睐，纷纷抢驻。该大厦写字楼单元供不应求，平均月租金标准在百元以上，成为上海长宁区烂尾楼改续建的成功范例。
六 几点体会
烂尾楼接手和续建过程中存在诸多不确定因素，如何有效规避风险，谋求利益最大化，建申大厦项目进行了有益的探索。
（一）临危应变、大胆创新是项目成功的前提
该项目“一女二嫁”引发诉讼后，由于项目组事先通过大量调查掌握了充分的信息，并对可能出现的风险制订了应对预案，科学决策，所以能做到临危不乱，使项目收购峰回路转，柳暗花明。在项目开发过程中，项目组别出心裁，精心论证，大胆创新，通过扩建面积8168平方米，大大提高了经济效益。
（二）高效专业的运作是项目成功的保障
商场如战场，时间就是金钱。经历了多年资本市场的摸爬滚打，项目组煅造了一身谂熟的资本运作本领，步步为营，临危不乱，抢取先机，完成预定目标，充分展现了新国企形象。从开始收购项目，到发现非唯一受让人，再到调整策略分头收购，最终实现总体资产过户，仅用了4个月的时间，展示了项目组的智慧和高效的执行力。
（三）坚持不懈、迎难而上是项目成功的基础
竞争无处不在，博弈之中又充满变数，面对风险，看准目标就必须果敢出击，绝不能瞻前顾后、裹足不前。项目收购和处置过程突发变数、跌宕起伏是常态，也是考验。如果遇到突发事件就轻言放弃，又怎能在激烈的市场竞争中获胜？做项目必须要具备坚忍不拔、锲而不舍的意志品质，才能在危急之时冷静面对，化险为夷，这也是项目组永不言败的执著信念和职业精神所在。
（四）合理融资是收益最大化的支点
取得一个优质项目实属不易，实现项目收益最大化更是对项目组的最大考验。因此，在控制好财务风险的前提下，要发挥财务杠杆的作用，通过利用负债来增加权益资本收益，充分利用市场的融资功能和融资渠道，以较少的投入撬动较大的蛋糕。建申大厦项目就是充分运用财务杠杆的作用、把经济效益提升到最大化的范例。
项目组主要成员：周立武、黎波、胡嘉捷
案例整理：黎波、莫巨伟
紫琅天海电容器有限公司债权处置案例