中国的经济体制改革已进行了二十年，成绩很大，特别是确定了以建立社会主义市场经济体制为改革的目标以后，更使改革有了很大的进展。但是，随着改革的推进，新旧体制的冲突越来越尖锐。国有企业改革成为中国经济体制改革最重要的问题之一，特别表现在国有企业与市场经济越来越不适应，国有资产缺乏有效的运营机制，企业的效益下降，亏损增加，国有资产流失严重。如何促进国有资产有效运营，建立完善的国有资产运营机制，改变国有企业的这种越来越困难的局面，已引起人们的普遍关注。最近，主张发展资本市场以解决中国国有企业的一些困难，促进国有资产有效运营的人越来越多了。我的看法是：发展资本市场对解决国有企业面临的一些困难，对推进国有企业的改革，无疑是有积极作用的，但必须看到其作用是有限的，它只是对解决国有企业的困难，推进其改革提供了一个必要条件，还不能从根本上解决国有企业的问题，而且资本市场的发展和完善本身也在很大程度上取决于国有企业的改革。
一、发展资本市场对于国有资产运营的重要作用
1.为机构投资者和社会公众参与国有企业改组为有限责任公司和股份有限公司创造投资渠道。
2.便于改组后公司中的国有股的流动与转让，国有企业改组为有限责任公司和股份有限公司后，可以通过股权的流动，特别是股票上市，改变国有企业存量资产大量沉淀的状况，实现资产配置的优化，便于非国有部门收购和兼并国有企业。
3.可以为公司间的收购和兼并提供便利，而资本市场中股票价格涨落、公司间的收购和兼并又会产生巨大的压力，促使改组后的公司加强经营管理，并使其按市场规则运行。
4.可为解决国有企业的高资产负债率提供有益的思路。例如，冲减银行的呆账，政府要发行大量的国债，必须依托资本市场，而不能再向企业、各种机构、居民个人摊派，同时国债发行后还必须能通过资本市场流通，使购买国债者可以在需要资金时能够及时变现，而不是像过去那样只有在国债到期后才能兑现，银行也可从国有企业的某些不良债务中解脱出来。
二、国有资产现实问题的理论分析
1.上市公司空间狭小，不能完全承担全部国有资产的运营。
目前，深沪两市约有800 多家上市公司，截止到1997 年，累计发行1899.8 亿股，总市值占GDP 的23.44%，其中暂不能流通的国家股和法人股占65.2%，其余为流通总股本，我国上市公司累计通过境内外证券市场筹集资金2671 亿元。资本市场促进国有存量资产的流动和重新组合的作用正在加强，但作用尚有限，因为这些上市公司的股权结构中国有股、法人股占70%以上。所谓法人股是指其他法人机构拥有的股份，这些机构大多也是国有机构，因此，法人股大多也是国有股。按照规定，国有股、法人股不能上市流通。只有极少数法人股可在STAQ 和NET 两个法人股交易中心挂牌交易。作出这样的规定，是担心国有股失去其在这些上市公司中的主体地位，从而改变其作为国有企业（包括国家控股企业）的性质。随后，也担心为数庞大的国家股、法人股上市流通，股票市场会承受不了股票供给的大量增加，从而引起股价的大幅度下降。目前，大量的国有企业仍无法通过资本市场来促进其国有存量资产的流动，而恰恰是那些经营状况不佳的国有企业更需要加快国有存量资产的流动和重组，可它们无法改组为上市公司。
2.已上市的国有控股公司的运营状况并不令人满意。
把国有企业改组为有限责任公司和股份有限公司是必要的，发展资本市场也是必要的。但是，有限责任公司、股份有限公司只是企业的组织形式，更重要的是国有企业在改组为有限责任公司和股份有限公司后是否真正能像现代公司那样运作。从已经改组为上市公司的股份有限公司可以看到，虽然它们已经成为股份有限公司了，甚至其股票已经上市流通了，但它们大多仍未能像现代公司那样运作。虽然产权主体已多元化了，但不少公司中国有股仍占控股地位，它们的行为仍不同程度地具有国有企业的某些特征，在股东大会、董事会中谁代表国有股的利益也没有解决。这些公司的董事长、总经理（甚至包括副总经理）还是由政府任命的，甚至在他们的任期未满前，政府也可以随时更换。在这些公司中，股东大会、董事会徒有虚名，政企之间、所有权与经营权之间也没有真正分离。同时，这些由国家控股的公司，由于国有股不能流通，其他公司很难对其进行收购和兼并，它们感受到的市场竞争压力远不及没有国有股或国有股不占控股地位的公司。实际上，许多国有企业希望把自己改组为股份有限公司的目的，只是为了从资本市场上筹资，筹资到手，改组的目的也就达到了。它们的行为与改组前没有太大的区别。它们往往不把公司的经营状况真实地公布于众，而是在财务状况上做了许多手脚，它们往往不按招股说明书的约定去做，采用送股、配股而不分红的办法以从社会公众中拿到更多的资金。
三、“国有资产经营公司”的评价
为了使国有资产能得到更好的利用，有人对国有资产的保值增值负责，提出了组建一批国有资产经营公司的意见。国有资产经营公司对国家的国有资产管理部门负责，通过对国有资产的经营，对国有企业的参股、控股、资产的转让、收购和被收购、兼并与被兼并等途径，使国有资产优化配置，实现保值和增值。我国已经成立了一批国有资产经营公司，有些地方（如上海、北京等）更将一些政府机构改组成本行业部门的国有控股公司，例如：已在石油化工、有色金属、航空工业三大公司试验，将它们改组为这三个行业的国有资产经营公司，深圳已经办了两家国有资产经营公司，上海已将仪表、电讯、机电、纺织等工业局撤销，成立三家控股（集团）公司，北京则将16 个工业局改组为国有资产经营公司。成立国有资产经营公司或控股公司的目的有三：第一，在政府与国有企业之间建立一个“隔离带”，使政府不能直接干预国有企业的日常经营活动，达到政企分开；第二，解决国有企业中国有资产所有者缺位，无人利用和享有国有资产所有者的权力和利益的问题；第三，建立自主经营、自负盈亏的国有资产所有者的投资主体，对国有资产投资承担风险，使国有资产增值保值。国有资产经营公司或控股公司对其控股或参股的下属公司派出国有产权代表，参与下属公司的决策，通过参股、控股、转让、兼并、收购、租赁等途径经营存量和增量的国有资产，作为国有资产出资者的代表获取收益，并用其收益去进一步增值。
这样的改革自然是可以试验的。但成立国有资产经营公司或国有控股公司是否一定能使国有资产得到优化配置尚待观察。因为：
第一，这些国有资产经营公司或国有控股公司本身就是国有独资公司，它们是否能不患上国有企业的通病呢？如何能保证它们就能把其下属公司的国有资产经营好并承担经营风险呢？
第二，目前一般地说是一个行业建立一个国有资产经营公司或控股公司，它们大多具有一些行政职能，仍可像以往的主管部门那样来干预下属公司的经营活动，甚至比主管部门管起来更直接更方便，它们如何不致像从前的国有企业主管部门那样来管理其下属的公司，有待试验。
第三，这些国有资产经营公司或控股公司重组后可以成为政府与其下属公司的“隔离带”，但它们与政府之间却没有“隔离带”，如何使它们与政府相分离，也有待试验。
第四，即使上述三个方面都不成为问题，但国有资产经营公司能否把国有资产经营好，使其配置优化，不仅取决于它们自身，而且更取决于下属的国有公司能否经营好，这不是建立国有资产经营公司或控股公司所能解决的，要靠这些国有公司的改革。
四、国有资产有效运营模式的构思
国有资产有效运营在于使国有企业从不适宜于其经营的竞争性行业中退出来，把它们的活动领域限于为满足社会共同需要的公益性部门、保障国家和社会安全的部门、非国有部门无力或不愿意投资的某些基础设施部门、某些高风险和高科技部门、为政府调节经济提供手段的某些部门，以及某些自然垄断部门（参见拙作《从企业功能着眼，分类改革国有企业》，《改革》1995 年第4 期）。国有企业从这些部门以外的领域逐步退出来的办法之一，是将其产权部分地或整个地出售给非国有企业和个人，收入所得除用以偿还债务外，可作为国家的资本金投入并置换其他国有企业欠银行的债务、解决其他历史遗留问题。此外，可由非国有企业兼并国有企业，条件之一是：那些非国有企业不同程度地承担被兼并国有企业的债务（包括欠银行的债务）。第三个办法是使已经无法偿还到期债务的国有企业破产，将其资产用以偿还债务（包括对银行的债务），如有剩余，国家可以作为资本金注入到其他保留下来的国有企业。国有企业从不适于其发展的领域退出来后，政府的有限财力就可以集中投入仍保留着的国有企业，以更好地发挥其功能，这样政府的财力也就能胜任了。这当然也要依靠资本市场，有了资本市场，国有企业被收购和兼并的进程可以加快。
应该指出，建立现代企业制度是国有资产有效运营的基础。自1979 年以来，中国国有企业经历了各种改革，虽然取得了一些成绩，但国有企业的一些根本问题，如政企不分，不能自主经营、自负盈亏，效率低下，效益不佳等等，都未能根本解决。在提出建立社会主义市场经济体制后，又提出了要把国有企业建成现代企业制度的改革设想。所谓现代企业制度就是现代公司制度，包括有限责任公司、股份有限公司，这些公司产权明晰、责权分明，企业的产权属于各个投资者，投资者以其投入公司的资本承担有限责任，公司作为法人以其经营的资本承担有限责任，在公司中股东大会、董事会、监事会和经理形成相互制衡的治理结构，所有权与经营权是分离的。除了前面提到仍须保留的那些部门的国有企业以外，其他国有企业在改组为有限责任公司和股份有限公司时，不必保留国有股的控股地位，改组后，国有股可逐渐转让出去，因为，从国有企业已经改组为上市的股份有限公司的情况看，国有股继续占据控股地位，政府对企业干预的问题就不能解决，现代公司中相互制衡的治理结构就不能真正建立并运作。
综上所述，发展资本市场有利于国有资产的有效运营，但是，仅依靠发展资本市场不可能根本解决国有资产运营的一些根本问题，应从国有企业的功能出发考虑国有企业的改革，只在国有企业最能发挥其功能的领域继续保留国有企业或由国家控股企业，其他领域由非国有企业来经营，对继续保留的国有企业则按现代公司制度加以改组。这样，上面提到的困难和问题就容易解决了。在明确了国有企业的改革方向后，发展资本市场可以在解决国有企业的困难和促进国有企业的改革中发挥更大的作用。
原载《中国证券报》，1998 年11 月16 日