国债从发行、使用到偿还，所有与国债运行有关的活动都属于国债管理的范畴，整个国债运作体系是相当复杂的。然而从实际过程来看，大体可分为两个层次此层次划分参见上海财经大学课题组：《关于我国国债风险的认识和评估》，载《财政与税务》，2003年第7期。一是国债的发行、流通和偿还，这构成了债券运动的过程；二是通过国债发行，政府筹集到大量资金，就进入国债资金的使用过程。长期以来，宏观经济政策对国债的规模、发行方式、流通水平和偿还机制都较为关注，理论界也为此展开激烈的争论，却往往忽视了国债资金的使用和投资效益。从改革的角度分析，自1981年国债恢复发行至2005年，发行方式已经历了80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程，不断趋向规范化与市场化。然而在国债资金筹集逐步市场化的条件下，国债资金的使用和管理却仍沿用着传统的行政管理办法，缺乏利益约束机制和有效的法律监督，直接造成国债投资的效益低下，给国债还本付息造成相当大的压力。由此可见，抛开国债资金的使用和投资效益，仅把目光锁定在规模和发行方式上来谈国债的偿还，是没有现实意义的。适度的发债规模仅是国债投资具有效益的前提和基础，而关键则在于如何使用这得之不易的资金，应将投资效益置于国债问题的核心环节。将长期建设国债作为研究对象，就是要在国债运行的第二个层次上展开分析，研究政府如何运用这一工具对国民经济产生正面效应，并顺利地完成国债自身的循环。因此，选择适当的国债投资管理模式就显得尤为重要。
一、国债投资要求实施市场化管理
目前我国国民经济自主增长能力有所加强，但基础并不牢靠，制约经济持续健康发展的深层次矛盾尚未得到根本解决，因此，国债投资仍是保持稳定经济增长不可或缺的组成。鉴于国债投资实际运行中的弊端，积极寻找新型的投资管理模式不仅必要而且必需。社会主义市场经济体制和公共财政目标的确立，客观上要求政府逐步退出资源配置的竞争性领域而将更多的职能让位于市场。这最终将有利于实现国债投资由政府主导型向市场协调型的转变，使国债投资引入市场化管理成为可能。
1.符合目前投资体制改革的方向
国债投资体制是整个投融资体制的重要组成部分，必将随着当前投资体制改革的推进而逐步完善。十六届三中全会对如何深化投资体制改革提出了明确的要求，最新颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》也对此确立了具体的改革目标。通过投资审批改革，确定政府在投资活动中所扮演的角色，放弃过去投融资体制中通过行政手段配置资源的做法，朝着市场经济的正确方向大步迈进。实践证明，提高投资效益是国债投资体制改革的根本目标，为此除了要建立合理、高效的宏观管理体制之外，更要建立使宏观调控目标得以实现的微观效益制度。因此将市场机制引入国债投资管理，加快投资模式的市场化，既有利于市场投资机制的完善，也符合我国正在进行的一系列投资体制改革的精神。
2.有利于克服现有国债投资体制的弊端
我国的国债投资是经济体制转轨时期的产物，本质上仍然是行政配置投资的方式。在我国社会主义市场经济逐步完善、市场机制作用逐步增强的过程中，现行国债投资体制已经越来越不适应市场经济体制的内在要求。用市场化手段管理国债投资，既有利于增强相关管理部门和项目建设单位的投资风险责任意识，提高国债资金使用效益和效率，也有利于促进政府部门从繁重的微观项目建设和运营管理事务中解脱出来，从微观的直接管理活动转向结构调整和效益优化的宏观经济活动上去。将政府与市场有机地结合起来，在宏观调控下充分发挥市场配置资源的基础性作用，能够大大克服现有国债投资体制的弊端，促使各类投资主体逐步进入国债投资领域，在有序竞争的市场环境中达到提高投资效益的目的。为此，在国债投资的运作上具有广泛的拓展意义。
3.顺应国债投资本质的内在要求
国债投资一直以来存在着巨大的损失浪费，是由于各主体自然地将其看成一种现实资金来源，它不具备资本的形态，自然也就谈不到什么回报。然而，国债政策作为调控经济的工具，尽管有别于私人财产，却也同样具有投资的本性。区别只在于它所追求的是社会效益的最大化，社会效益是无形的，但良好的投资环境会给国家带来更多的经济效益。同时，从成本收益角度分析，国债作为一种有偿使用的资金，也必须考虑其使用的成本，努力提高投资效益。引入市场化管理后的国债投资，能够允许社会资本进入基础设施和公共事业领域，引导社会资本以控股、参股等方式参与国债项目的建设。按照马克思的经典理论，资本具有追逐利润的本能冲动，从而自然地趋向高效率。当国债资金和其他社会资金以资本的形态结合，就会在市场经济的冲击下发挥其资本的优势，带来属于它的最大收益。可见，国债投资走向市场化是顺应国债投资本质的内在要求的。
总之，国债投资体制改革是整个投融资体制改革中非常重要而又具有自身特点的组成部分，总体目标就是要打破传统的投资体制框架，构筑新的市场经济条件下的国债投资运作体系和管理模式。这种转变，不是在原体制上的修修补补，而是系统的、整体的、深层次的变革，最大限度地发挥市场机制对国债投资的调节作用。
二、其他国家政府投资管理的经验
投融资活动作为国民经济运行中的重要环节，对其管理和干预历来为国外发达市场经济国家所重视。尽管市场经济在不同国家和不同社会经济背景下自然地呈现出特殊性，但其共性清楚地表明，只有国家宏观管理和市场组织功能有机结合，才能在政策实施过程中产生良好的效应，促进经济的有效增长。在西方发达国家和一些经济迅速起飞的亚洲国家中，政府的基本职能是为全社会提供公共产品和服务，政府支出中有相当部分用于国家的基础设施和公共工程建设，而国债往往是政府投资的重要资金来源。由于在实践中政府通常将各种形式的财政收入捆绑在一起使用，因而关于国债投资方面的资料极为有限。鉴于此，我们不妨选择几个具有典型代表性的市场经济国家，从政府投资角度研究其公共策略，以期通过对其政府投资管理体制的分析，吸取一些可供我们加以借鉴的经验。以下关于外国政府投资管理的特点介绍及经验总结，主要参考了施正文：《外国财政投资法律制度的比较及其借鉴》，载《安徽大学法律评论》，2003年第3卷第2期；李俊元著：《投融资体制比较》，机械工业出版社2003年版，第2、3、4、6章；戴天柱著：《中国财政投融资研究》，经济管理出版社2001年版，第3章 。
1.美国政府的投资管理
美国是市场经济高度发达的国家，市场机制在资源配置中始终起主导作用，政府投资尽管在社会总投资中的比重不到20%，但发挥着弥补市场缺位、引导和调控社会投资的积极作用，并逐步形成了独特的投资管理体系和调控方法。
第一，在政府投资范围上，联邦政府投资建设项目涉及面较广，主要包括住宅及城市规划、农业设施、水利设施、军事及国防设施、交通等方面，州和地方政府则是公共基础设施投资的主要承担者。同时，运用政府投资手段促进地区经济均衡发展和产业结构的优化，并运用税收优惠、政府采购、直接投资等措施引导地区经济全面发展。
第二，在政府投资项目监管上，分为国会监管、政府部门监管和公众监督三个层次，投资活动十分透明，并通过专家委员会、听证会、新闻媒体等形式接受公众监督。项目监管严格依据有关法律、规范和标准进行，尽量采用定量指标来衡量被检查对象的行为，并定期提交检查报告。
第三，在政府投资项目建设方式上，主要采用“三角方式”，即业主分别与设计机构和承包商签订设计和施工合同，业主直接对设计和施工工作进行管理。当工程规模太大时，则往往全部委托给监理公司实施全面管理。对设计、施工、监理等承包单位也不采用评定资质的办法，而是靠风险约束和信誉制度等市场经济的办法进行管理。在工程建设的全过程中，业主、承包商、监理之间以合同相维系，信誉贯穿始终。
2.德国政府的投资管理
德国也是主要依靠财政政策调控投融资的国家，国家投资是德国政府调节经济和促进经济发展的主要手段。为了保持市场经济的竞争性，主张国家应对市场进行适当的干预，维护市场的竞争机制。
第一，政府投资力度大。联邦财政支出总额中，始终保持20%左右用于基础产业和基础设施建设的投资。其中，绝大部分投资于高速公路、桥梁、造船、电力、供水以及教育、科研、环境保护等项目。为引导和促进州和地方政府的投资，实行投资补贴政策，使得州和地方政府的投资占其财政支出比重高达80%以上。
第二，项目运作市场化。德国工程咨询业高度发达，不仅有大量的专业性较强的专业公司，还出现了很多拥有集设计、咨询、监理于一体的综合性项目管理公司。因此，德国政府对公共工程建设一般都不直接参与管理，而是采取招投标的方式，从市场中选择项目中介管理公司全权代理，按市场方式实施有效的监管。德国重大建设项目的招投标必须采取公开招标的形式，由专业部门负责招标投标业务的管理，并科学评定报价。
第三，设计审核制度化。德国实行独立的第三方设计审核制度，重大项目设计一般分为方案设计、初步设计、技术设计、审批设计和施工图设计五个阶段，并建立了审核工程师制度，项目设计审核由审核局组织审核工程师进行，并实行谁设计谁负责的质量管理制度。
3.日本政府的投资管理
二战后，日本从一个战败国迅速崛起为世界经济强国，其财政投融资运作在宏观经济运行中占据着不可替代的地位。日本政府不仅高度重视市场机制对投融资的调节作用，而且特别强调政府对市场的干预。可以说，较之其他西方发达国家，日本政府对宏观调控的范围更广泛，干预的程度更深，直接性的色彩也更浓。
第一，政策性意图相当明确。日本的城市基础设施和公共工程建设由政府负责，其投资额高达政府社会资本投资额的80%。政府投资运作以政府经济政策为基本原则，充分体现着财政政策和产业政策等政府政策意图，随着不同经济时期各有侧重而呈现出动态变化。尤其在日本工业化前期，政府采取倾斜式产业政策，强化基础产业和基础设施建设，大大提高其在政府投资中的比重，有力促进了日本经济的腾飞。同时，强调对政府投资的计划指导，对政府投资的规模及资金分配、主要措施及实施计划的有关政策，都做了较为具体的规定。
第二，有偿性和公共性并举。日本国债制度的一个显著特点，是明确区分两种性质不同的国债，即赤字国债和建设国债。建设国债作为政府投资的资金来源，着重用于与经济发展有关的主导产业、基础产业和基础设施的建设，以带动经济增长。与此同时，由于资金来源的特殊性，在投资资金的使用上有着各种制约，不仅要求资本金安全，也要考虑资金使用的收益。因此，政府投资运作具有公共性和有偿性的双重特性。
第三，引入民间活力政策。这是20世纪80年代以来日本政府投资政策中最为显著的特征，主要是将民间部门的资本和经营能力引入政府投资事业，以适应多样化的资本需求。最突出的是引导民间部门介入大型建设项目、城市改造工程、地区资源的建设项目等三大方面的活动。日本政府对从事社会资本投资的民间部门，提供了多方面的优惠条件。
4.外国政府投资管理的经验借鉴
市场经济的发展是一个渐进的历史过程，尽管如此，上述不同类型的市场经济国家在政府投资运行中仍体现出了其宏观管理的共性。借鉴外国政府投资管理制度及其实践做法，对于完善我国财政投资制度，尤其是亟待改革的国债投资体制，保证国债投资活动健康发展具有重要意义。
第一，充分发挥市场机制的作用。发达国家的政府投资实践证明，单靠政府来提供公共基础设施服务，极易导致投资、建设和经营管理的低效率。因此，应当按照市场机制的要求，建立政府主导，民间、外商多元投资主体和经营主体共同参与的高效市场化运营模式。转变政府调控方式，要从以行政手段为主的直接调控方式向以经济手段和法律手段为主的间接调控方式转变。对经营性基础设施项目，必须更新观念，采取市场化运作模式。
第二，培育多元化的投资主体。从国外公共基础设施的发展看，无论是政府主导型市场经济国家，还是自由放任型市场经济国家，都积极倡导民间资本进入公共基础设施领域。公共基础设施投资和经营活动由政府垄断逐步向国内外企业、个人和社会机构开放，有效地解决了公共基础设施建设资金短缺和运营低效率的问题。同时，政府努力加强财政投资立法和执法，营造自由、公平的财政投资竞争环境，切实保护投资主体的权益。
第三，健全投资项目管理方式。发达国家对政府投资项目的管理一般采取委托管理方式，即将项目委托给工程咨询公司，或者委托工程的总承包公司代为进行项目的全过程管理，政府自己不再承担项目管理的具体工作。同时，提高项目管理的制度化、规范化水平。美国、德国、日本等发达国家都十分重视项目管理活动的法制建设，监管部门依据法定的权限、程序和标准，对财政投资项目实行全过程的制度化、规范化管理，将政府投资建设项目真正纳入程序化监管之中。
总之，发达市场经济国家已经进入成熟发展阶段，有丰富的政府投资管理经验可资借鉴。然而我国的市场经济体制才刚刚起步，必然要有个逐步探索的过程，更何况在所有制结构上也存在着明显的区别，因此不能将国外投资管理的模式简单套用。我们应遵循市场经济下公共财政的客观要求，并结合我国的具体情况，探索切实可行的国债投资管理模式。
三、国债投资各种模式的比较及选择
国债投资作为政府支持与调控经济发展的重要手段，往往带有一定的行政导向性。这种行政导向性主要表现在国债资金进行投资的模式上。国债资金如何投资，如何管理，往往直接影响着国债投资的效率。随着市场经济的不断发展与完善，应通过研究比较，探索市场化的投资方式及管理模式。国债转国有资本，通过国有资本经营预算进行调控及管理，就是一种国债投资的市场化模式。
1.中央政府直接投资模式
这是政府的传统投资方式，也是目前国债投资的主要投资模式。政府以拨款形式直接将国债资金投资于基础设施和公益性项目，并且不要求还本付息。
中央直接投资模式优点在于：①注重社会效益，不从投资项目本身利益着眼，不计较投资是否获取经济收益。②有利于项目资金及时到位，保证建设的顺利进行。③充分体现国家的政策意图，集中力量办大事。
同时，这种投资模式也显示出一定的缺陷，表现在：①项目投资成本高、效益差，亏损严重。②投资主体目标模糊不清，缺乏投资竞争压力和投资破产风险机制，激励动力不足。③政府仅以项目审批和资金拨付为主要手段，不仅缺少科学论证，监管也极为不足。
2.地方政府担保模式
地方政府担保模式是指在国债投资中，由于基础设施建设直接拉动了地方的经济增长，因此，中央政府转贷部分国债资金，由地方政府以担保形式直接承担偿债责任。具体做法为：国债转贷资金分别由所在地方政府作为担保主体，根据国债转贷资金项目投资计划及拨款进度，签订国债转贷资金协议，并负责监督本地区国债转贷资金的使用，同时会同相关部门提前做好转贷资金还本付息的资金需求安排，确保到期能按时足额归还转贷资金本息。此外，国债投资中要求地方投入的配套资金也往往采用地方政府财政担保形式。由于国债投资项目的低收益性，银行信贷往往不愿提供资金，因而地方政府自然地成为担保主体。
地方政府担保模式形成了地方政府的各种隐性负债和或有负债“隐性负债”是指政府和预算单位实际上已经发生而核算上未予确认的现时义务，它是相对于已加以确认、计量，并进行记录、报告的“显性负债”而言的。“或有负债”是指由于过去的经济行为形成的、未来有可能发生（也有可能不发生）的潜在义务，它是相对于具有确定性的作为现时义务的“实有负债”而言的。不仅使得中央政府对下级政府的总债务无法掌握，就连地方政府本身也难以摸清自己的负债总规模。作为项目建设单位，缺乏国债资金的责任约束，使地方政府往往处于被动的局面。这不但加大了地方政府的还款压力，甚至影响到基层政权的运转和社会稳定。
3.投资公司担保模式
目前，政府投资公司已成为地区经济发展和政府宏观调控的重要力量。按照政府投资意图，坚定不移地贯彻国家产业政策，积极参与能源、交通、农业、原材料等“两基一支”（基础产业、基础设施、支柱产业）建设，竣工和投产了数百个国家和地方重点项目。同时，按市场经济的要求，从管理体制到经营机制，从经营理念到经营方式，进行了一系列改革和探索，推进了现代企业化运作。投资公司系统不仅连续多年盈利，而且利润逐年递增。因此，将投资公司作为贷款担保，以其良好的资信吸引商业银行资金投入国债投资项目，是一种可行的方式。
同地方政府担保模式相似，投资公司担保模式同样具有负债风险。国债项目往往投入资金巨大，又难以对使用单位形成责任硬约束，损失浪费现象严重，若由政府投资公司担保，难免形成倒逼机制，最终仍归结为中央政府的财政负担。
4.政府委托投资模式
政府委托投资形式，是指将国债资金投入国有投资公司或国有资产经营公司等具有盈利性质的部门，表现为对政府的负债，接受政府委托进行国债项目投资。政府对公司的微观决策不予干预，由其代理政府作为法人实体来负责国债项目的建设，并能够多渠道筹集资金，形成国债资金和民间资本的多种方式结合。同时，政府根据现有政策法规和委托协议对投资公司和项目法人就项目实施情况及结果予以监督。
以委托投资的形式进行国债投资，必然要求受委托公司履行政府的投资主体职能，并努力发挥产业投资引导作用，经营目标上偏重于社会效益，这必然会在很长一段时间内影响受委托公司的经营运作结果。此外，在其资产总额中占较大比例的股权投资中，存在着大量的政府委托投资，其中相当部分委托投资项目经营效益差或长期亏损，而其自身又无法靠经营来加以控制和消化，这些因素都直接影响着受委托公司的经营效益。
5.转为国有资本模式
国有资本是国家作为出资人所依法享有的资本及其权益。“对我国国有企业股份制改造而言，其国有资本就是指该企业的所有者权益中属于国家投入形成和拥有的资本及权益”参见张先治著：《国有资本管理、监督与营运机制研究》，中国财政经济出版社2001年版，第15页。现代企业制度要求资本所有权与法人财产权的分离，使国家以出资者的身份按投入企业的资本额行使权利并享有权益，而不直接干预企业的经营与管理。国债投资转为国有资本模式，就是指通过向国有独资或控股的大型企业注入资本金，将国债资金转为国有资本，融入国有资本的整体运作框架，并通过国有资产管理部门管理的一种模式。
在这种模式下，政府可全力当好宏观经济的“裁判员”，根据宏观政策的要求对国债资金的投向进行管理和控制。根据不同领域的投资特点，各投资主体采取的投资方式也会有所不同。在完全公益性的投资领域，可通过独资的形式进行国债项目建设；而在既有经济效益又有社会效益的领域，可采取控股或参股的形式，并通过对投资实体的培育和运营，逐步实现国债资金的阶段性退出，实现国债资金的良性流动。从国有资本的整体角度看，当国债发挥社会效益时，投资中不能收回的部分就由其余国有资本的运营收益来弥补，将有效地解决国债还本付息的难题。这种国债资金运作模式引入市场机制来化解财政负担和隐性风险，并能激发微观经济的活力，积极引导社会资本参与国债项目的建设，是一种值得探索的国债投资模式。
从目前国债投资的基本情况来看，国债项目通常在中央国债资金投入的同时，要求地方资金和银行信贷配套。然而国债投资正逐步转向公共服务领域，项目本身也逐渐倾向于低收益或无收益，使得国债投资拉动银行及社会资金的难度逐年增大。显然，依靠行政力量“指挥”国债投资，会给国债投资雪上加霜。一方面使其始终不能摆脱对政府的依赖，难以施展拳脚；另一方面又必然形成潜在而巨大的坏账风险，使政府最终成为各种风险的集中者。因此，国债投资体制改革迫切要求构筑市场经济条件下全新的国债投资运作体系和管理模式。
通过国债投资各种模式比较可以看出，转为国有资本模式较好地解决了国债投资面临的困境。它不但使政府从微观事务中解脱出来，更运用市场化的运营机制化解了国债投资引发的财政风险，可谓一举两得。需要强调的是，原有模式在我国的经济发展中都曾经发挥了极为重要的作用，在国债投资体制改革的过渡阶段，仍然可以继续保留和实施。目前的重点在于积极探索新型的国债投资运作管理模式，将市场化手段引入国债投资，以顺应社会主义市场经济发展阶段的内在要求，这对我国现阶段和今后相当长时期的健康发展都将具有极为重要的意义。