（四）投资基金
1992年7月1日《关于向公民发放私有化证券》的总统令发布以后，在俄罗斯开始建立投资基金。到1993年中期，全国建立了500多个投资基金。据统计，私有化证券的31％投在了投资基金上。但是，由于各种条件不具备，投资基金的投资者一无所获，基金本身面临困难，基本上是封闭式基金。
1998年2月底，总统令授予联邦证券市场委员会（FCSM）监督管理投资基金的权力，由此，投资基金进一步转换成了有效的“单位投资基金”（类似于发行股票的公司，投资单位就类似于股票）。单位投资基金（UIFS）于1996年11月依总统令的规定而发行。它的管理相对合理（核发管理人许可证、计划书注册、最小资本金、不用双重缴税、可以成为开放式基金）。1997年，注册的单位投资基金从9个增加到了22个，它们的资本在年底达到3850万美元。1998年内，新注册的单位投资基金为33家（21家开放基金，12家封闭基金）。1998年底，在俄罗斯大约有100家投资基金在运营，其净资产价值约5．54亿卢布。
（五）存托凭证
存托凭证是一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，它一般代表外国公司的股票，有时也代表债券。美国存托凭证（ADRs——American Deposimry Receipts）是最主要的存托凭证，它是其他国家面向美国投资者发行的、并在美国证券市场交易的存托凭证。
1995年，美国证券和交易委员会决定允许纽约银行和花旗银行为俄罗斯排名前100家的公司中的几家大公司发行美国存托凭证。为规避风险，美国当局开始只允许在场外市场上向机构投资人出售（即柜台交易）俄罗斯的存托凭证。到1997年年底，俄罗斯的20家公司发行了美国存托凭证。同时，在1997年年底，纽约银行成为所有俄罗斯存托凭证的托管人（托管人为投资人收集股息并将资产转换为本国货币）。目前，俄罗斯的公司已经在使用所有三个级别的存托凭证：大多数使用一级（只能在柜台交易），少数使用二、三级存托凭证（允许在交易所上市）。
此外，有两家公司（俄罗斯特权工业股份公司和鞑靼石油公司）的股票在伦敦交易市场挂牌交易。
（六）莫斯科银行间外汇交易所（MICEX）
莫斯科银行间外汇交易所（MICEX）是俄罗斯最活跃的交易所。其股东包括32家商业银行和机构，其中有俄罗斯中央银行、财政部和莫斯科政府。它始建于20世纪90年代初，1997年10月，它从俄罗斯联邦证券市场委员会（FCSM）获得了长达十年的营业许可。它是进行外汇交易的官方指定机构，也是联邦政府债券交易的唯一场所。1997年上半年，它的交易量占全国货币市场交易量的55％，所有外汇交易的98％。1997年3月，俄罗斯联邦证券市场委员会（FCSM）授权该交易所从事股票交易。
（七）莫斯科股票交易所（MSE）
1997年2月，莫斯科股票交易所（MSE）在莫斯科市政府和俄罗斯联邦证券市场委员会（FCSM）的支持下开始筹建，共有100多家投资公司、银行和其他金融企业为其出资。1997年4月22日注册，第二天开始从事地方债券交易。后来获得进行股票交易的授权。1997年年底，29只股票在此上市交易，总价值达2．46亿卢布。
截至1998年，共有14家被俄罗斯联邦证券市场委员会（FCSM）批准的交易组织者在俄罗斯从事证券交易。
（八）场外交易：俄罗斯交易系统（RTS）
交易所外的证券交易市场就是场外交易市场，即柜台交易。就股票交易而言，俄罗斯场外交易市场的交易量要比场内交易量大许多。
转轨初期的场外交易非常混乱，MMM公司案就是一个典型的例证。政府对这样的混乱局面也无能为力。于是，民间一些证券经营机构便自发组织并逐渐形成了俄罗斯交易系统（RTS），对分散的场外交易进行了联合和重组。
1994年4月15日，莫斯科的15家证券公司建立了证券市场参与者专业协会（PAUFOR），此后，同类型的协会组织在其他区域的交易商中陆续诞生。它们致力于建立可靠的基础设施、交易系统、交易规则和交易标准，以促进证券市场在区域和全国的发展。1994年年底，这些协会取得了一个重大的成就：采用共同的交易规则，同时，交易的技术手段上也有了很大的改进。1995年7月，俄罗斯交易系统（RTS）产生（同年11月30日，地区协会统一而来的“全国职业市场参与者协会”也应运而生）。俄罗斯交易系统（RTS）是一个纳斯达克（NASDAQ）式的代理商之间的柜台系统。非营利的俄罗斯交易系统（RTS）组织是目前俄罗斯证券市场中最重要的柜台交易系统的组织者。1996年初，全国职业市场参与者协会（NAUFOR）正式通过《共同交易章程》，整个RTS系统由协会来管理。同时，协会还积极完善交易的规则。1997年初，俄罗斯联邦证券市场委员会（FCSM）授权协会理事会进一步重组全国职业市场参与者协会（NAUFOR），新的非营利的“RTS交易系统组织”于1997年1月31日诞生。3月5日获得新的营业执照，当时在30个地方拥有400多个会员，1998年危机后会员有所下降，现有253个会员。
1997年，RTS交易系统组织将它的市场分成两个板块（层次）：RTS一1和RTS一2。在RTS一1市场，参与交易的公司必须具备的条件是：不少于1000万欧洲货币单位的资产；至少成立3年；拥有1000个以上的股东；公司员工拥有的有表决权的股份不超过总额的60％；每月的股票交易总额4万欧洲货币单位。显然，RTS一1是为比较成熟的、高流动性的股票服务的。到1997年3月初，通过RTS一1交易的普通股58种，优先股16种。RTS一2主要是为新参与交易的、要求不高的、流动性差的股票提供服务。在这样的市场参与交易的公司必须具备的条件是：拥有不少于600万欧洲货币单位的资金；至少已运营2年；有500个以上的股东；员工拥有的有投票权的股份不超过60％；股票交易额每月至少为2万欧洲货币单位。到1997年3月，在RTS一2市场上参与交易的普通股60种，优先股33种。其后，RTS一2获得迅速发展，参与交易的股票最高达217种，日平均交易额达到390万美元。
在RTS交易的股票不断增多，总交易额1996年为35亿美元，1997年为157亿美元；日平均交易量1995年为260万美元，1997年为1420万美元，1997年6月以后一直保持在6000万美元以上。但RTS的交易有日益高度集中的趋势，交易额的2／3是6家最活跃的公司的股票；15家证券公司（或商业银行）代理的交易就占了RTS交易额的60％。
俄罗斯交易系统RTS逐步在股票交易中占据了核心地位，其交易量超出了俄罗斯所有交易所的股票交易量，1995年开始统计的“俄罗斯交易系统RTS股票指数”逐渐成了俄罗斯股票市场的主要指标。
1998年金融危机以后，在俄罗斯交易系统RTS交易的一部分公司丧失了参与交易的资格，到2001年1月1日，RTS一1和RTS一2合并为RTS。
二、影响力有限的银行
俄罗斯的商业银行在转轨以来获得了极大的发展，在数量上，1990年8月全俄有202家，1992年发展到1600家，1995年5月1日登记的商业银行达到2559家，其分支机构达到5680家；1995年银行总资本为5万亿卢布，每家银行的平均资本为19．5亿卢布，合40多万美元（4500：1）。经过调整，到1997年7月1日，俄罗斯商业银行的总数收缩为1841家，到1998年4月1日，进一步下降为1641家；1998年金融危机后，银行数量进一步下降，2000年12月31日，俄罗斯的商业银行数为1311家。①同时，也有一些外国银行，截至1999年4月，外国银行达到21家。
但是，俄罗斯的商业银行大多规模小，职能有限，管理水平低，经营能力弱。在转轨初期，通过“全权委托银行”制度，约有100家银行获得了一次发展壮大的机会。但总的来说，俄罗斯银行的力量相当有限。到1998年8月17日，俄罗斯所有银行的自有资金还不足33亿美元，银行的总资产仅为1550亿美元，还抵不上美国的一家大银行的总资产。
商业银行对企业的贷款少而且逐年下降。1997年俄罗斯商业银行对非金融公司的贷款只相当于国内生产总值的10％，即使有贷款也是短期的居多，几乎没有长期贷款。
俄罗斯的银行实行的是综合银行制度，即银行可以从事投资业务，即买卖公司股票。但是，银行在公司股份中的持股比例较低。在俄罗斯的公司中，比较普遍的外部人股东是自然人，约有
①凌激：《俄罗斯金融体制面面观》，载《国际经济合作》2001年第12期，第23
页。80％的公司有外部自然人股东，而80％—90％的工业企业还没有银行（包括投资基金）等外部股东。1999年的调查表明，俄罗斯工业公司全部股份中金融机构只占13．3％（而1997年，美国为44．5％，日本为48％，德国为29％）。
在这里，金融工业集团是一个反映银行与公司治理关系的重要的因素。转轨以来，在俄罗斯的经济生活中出现了金融资本与工业资本相互渗透、不断融合的新的经济组织形式，这就是具有俄罗斯特色的、引人注目的金融工业集团。工业企业需要从金融机构获得资金是可以理解的，而在大规模私有化、经济自由化和国家实行全权委托银行制度过程中迅速发展起来的银行金融资本也通过直接间接地购买企业股份，特别是通过国有股份抵押贷款的方式，影响、参与了一些大公司的治理。
三、政府
俄罗斯的经济转轨是由政府主导的，这是显而易见的。俄罗斯联邦政府通过制定法律法规、制定经济发展纲要、组建金融工业集团等等，极大地影响着公司的治理结构和水平。关于政府以控股权方式直接参与公司治理的问题也有专门的章节论及。
）第四节俄罗斯公司治理结构的特征
通过以上几节的介绍和分析，我们可以得出的结论是：俄罗斯的公司从设计的意义上看是股份有限公司，即开放式公司。1992年俄罗斯私有化方案命令所有的公司都应成为公开交易的公司。1996年1月1日生效的《俄罗斯股份公司法》规定所有50名股东以上的公司都应该公开交易其股票。但在实践中表现出浓厚的有限责任公司，即封闭式公司的色彩，执行的结果是27000家股份公司中有20％成为开放型股份公司，80％是封闭型股份公司。
一、综合型公司治理模式
俄罗斯的公司治理结构兼具英美模式和德日模式的某些特征，是一种转轨经济中特有的、尚不成熟的综合型治理结构。
从内部治理来看，开放型股份公司和封闭型股份公司的范畴与英美的公众公司和私人公司的范畴相一致，而且就公司内部的组织结构来看，也是英美式的“股东大会一董事会一经理委员会”结构。但就其内容来看，股份集中程度高，内部人控制，员工持股比例高，又具有浓厚的德日模式的色彩。
从外部治理来看，市场化程度低，产品市场、资本市场、经理市场、劳动市场和技术市场不发达，股份的流动性差；政府的行为（立法、制定发展纲要、行使控股权和黄金股）对企业的影响巨大；银行掌握大企业的大量股份等等，表现出德日模式的特征。
从公司治理的发展水平来看，俄罗斯的公司治理水平比较低，尚不成熟。
因此，俄罗斯的公司治理结构就只能是一种转轨经济中特有的、尚不成熟的、兼具英美模式和德日模式某些特征的综合型治理结构。
二、俄罗斯公司治理结构的特点
（一）政府主导性
俄罗斯的前身是苏联，在苏联时期，以国家的名义行事的中央政府主导着社会生活的方方面面。然而，这种制度安排是无效率的。苏联终于解体了。从前苏联到俄罗斯的转变，是一个巨大的社会转型。就企业制度来说，从非排他性产权基础上的国民经济大企业到排他性产权为基础的现代公司制度的转变，始终是由执行国家意志的中央政府和地方政府主导的。法律制度的确立，大规模的私有化，都是以政府为主体的；就连金融工业集团的形成也带有明显的政府参与的官方色彩。（它不同于市场经济国家的公司治理，在那里，公司治理纯粹是作为经济人的各种利益主体为了自身利益最大化而结成契约性团体，并随着利益的变化不断调整契约关系）。
（二）产权高度集中
首先，私有化后初期内部人持股比例高。在证券私有化后的1995年，内部股东的持股比例高达54．8％，到1999年还高达46．2％，2001年预计为45．5％（1995—1999年，职工股下降16．4％，经理人员持股上升7％）。其次，进行货币私有化后，工业企业的股份向少数人手中转移，俄罗斯经济部1999年对100家公司的调查表明，最大股东平均持股比例为32％，最大股东为外部人的，平均持股比例更高，达到35.6％（发达国家的比例在5％一10％之间）。
（三）内部人控制程度高，要素短缺
俄罗斯公司治理结构的基本特点是：剩余索取权和控制权结合失当（委托人和代理人一体），导致内部人控制。经理们不仅能以自己的行为保护自己的股东权益，而且还能获得控制权收益。由于公司经营不善等原因，作为股东剩余索取权具体体现的红利很少，控制权就显得更加意义重大。经理们自我委托，自我代理。剩余索取权和控制权在经理们身上得以结合。根据委托代理理论，给代理人足够的剩余索取权（比如股票期权）是最有效的激励。但是俄罗斯的公司具有“人造”的性质，它来源于前苏联的生产单位，私有化的无偿赠送性特点使公司有股东而无资本，企业的技术装备没有变化；企业的董事会和经理处实际上还是由原生产单位的领导人把持，他们不懂市场经济条件下的公司运作；企业没有现代化的管理制度。
（四）小股东产权缺乏有效保护