■ 为何在我们的框架中，工业品价格由全球供需和一价定律决定，而农产品价格受通胀预期决定？
■ 为什么花生比小麦更保值？
■ 为什么农村地区的蔬菜涨价比城市更快？第二章分析通货膨胀可贸易部门的通货膨胀
本章分别从不同侧面讨论中国的通货膨胀问题。本节首先讨论中国可贸易部门的通货膨胀，并试图强调在开放经济和相对固定的汇率制度下，以生产资料价格为代表的可贸易部门通货膨胀与全球工业品价格的波动相当一致。这本来在理论上是十分显然的，但在过去的研究中，对此的注意和强调却比较缺乏，这多少是有一些奇怪的。
在更现实的条件下看，中国已经从早期全球价格的接受者逐步成长为全球工业品价格波动的重要决定因素，但全球工业部门产出的变化、美元汇率以及石油冲击等仍然是决定工业品价格十分重要的因素。
一、全球生产者价格的同步性
我们观察图2—1，很容易看到，中国和美国的生产资料价格指数在1996年前后出现截然不同的走势。大概在1996年之前，两者相关性较小，而在1996年后两者出现高度的同步性。
这种前后的差异，以及中美PPI（生产者物价指数）的同步性在原则上并不难理解。
图2—1中国和美国PPI的年度同比
说明：1981—1995年中国和美国的年度PPI相关系数为-019；1996—2012年中国和美国的年度PPI相关系数为 094。
资料来源：Wind，安信证券。
工业品大部分是可贸易品，可贸易品要遵从一价定律。在自由贸易、资本开放、无交易成本情形下，可贸易品全球统一定价，各国之间没有价差。在1996年后中国开放国际收支经常项目下的货币兑换，并采取人民币钉住美元的汇率政策。在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。
如果关税和非关税壁垒以及运输和分销成本的变动相对缓慢，那么国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。
这种一致性在微观角度也十分容易理解，上游和中游的工业品，比如原油、铁矿砂、钢材等都是全球定价的。下游的工业品，包括电脑、汽车等都是可贸易品。最近十几年全球贸易变得更为便利，在一价定律的作用下，即使我们观察月度数据，主要经济体中国、美国和欧盟的PPI波动（见图2—2），及其拐点的出现都有较强的一致性。
图2—2中国、美国和欧盟的PPI月度同比
说明：月度数据进行3个月移动平均处理。欧盟PPI取的是欧元区17国的数据。
资料来源：Wind，安信证券。
二、主导PPI波动的因素
一价定律通过国际贸易，同步了全球可贸易部门的供需，从而使全球工业部门的活动变得越来越一致。最近几十年，信息技术和全球贸易的发展，以及全球分工的深化，都使得全球制造部门的变化更为同步。
即使在产品不那么标准化、可贸易程度较差的下游工业领域，价格的波动也呈现一定的同步性。
结合经验数据看，我们一般认为全球制造业需求的变化以及中国需求的强弱对PPI波动具有重要影响。此外，美元汇率的波动、大宗商品市场的冲击以及全球总供应层面的变化也是值得关注的。
我们认为，OECD工业生产指数的月度波动大致可以衡量全球工业需求的变化。从过去20年的情况来看， OECD工业生产指数领先美国PPI大约3个月左右，两者有较强的相关性（见图2—3），这反映了美国的工业品价格也受到全球需求影响的事实。
图2—3OECD工业生产指数和美国PPI的同比
说明：对过去20多年的月度数据，用OECD工业生产增速对美国PPI增速进行回归，工业生产增速领先PPI大约3个月左右，相关系数在05左右。
资料来源：Wind，安信证券。
我们还可以观察到中国工业增速和中国实际进口增速存在密切的关联（见图2—4），这说明中国工业需求的波动直接影响进口需求，从而影响全球工业品的价格。实际上，这是实现中国和全球工业品价格同步波动的重要基础。
图2—4中国工业增加值和实际进口增速季度同比
说明：两者自1998年三季度到2012年四季度相关系数达063。单变量回归分析进口增速相对工业增加值的弹性为18。
资料来源：Wind，安信证券。
大宗商品价格的波动并非都能由需求层面的因素来解释。历史上，原油价格受地缘政治和战争的影响颇大。图2—5显示了地缘政治对原油价格有显著影响的几个时期。在这些年份原油价格上涨幅度都在30%以上。这些供应面的冲击在一些年份对PPI 产生了相当大的影响。
图2—5原油名义价格和战争冲击
资料来源：Wind，安信证券。
此外，对一国通货膨胀而言，汇率的波动也会对本国的价格水平产生影响。在其他条件不变的基础上，本国汇率升值意味着全球可贸易品价格的下降，这会压低本国生产者价格；反之，汇率贬值将提高本国的通货膨胀。
我们观察美国PPI通胀较全球的差别和美元指数之间的关联（见图2—6）。在1997—2008年之间，美元汇率波动和美国PPI相对全球的变化存在明显的负相关，这与理论预期一致。但在其他时候两者之间的负相关性并不强，甚至呈现较弱的正相关性。
问题的关键在于：其他许多条件同时都在变化，正如本书第一章第一节《光线是可以弯曲的》所讨论的那样，这显示了在原则上对观察系统进行隔离的重要性，以及其在操作中的困难。
例如，如果美国经济相对其他经济体而言，出现周期性的走弱，那么美元汇率会贬值，同时美国PPI相对其他经济体也会走弱。在这样的情况下，美国PPI通胀较全球的差别和美元指数之间就会呈现正相关。这种情况在许多时候都存在，但在一些时候可能影响更大一些。由于这并非本节的重点，因此我们不对这一话题展开讨论。
可以指出的是，绝大部分时候汇率并不独立影响通货膨胀的方向，其对PPI变化幅度的影响也相对有限。但当一些冲击性因素导致汇率急剧变化时，汇率可能成为最重要的影响因素。
图2—6美国PPI较全球变化和美元指数同比变化
说明：全球PPI是用欧盟、美国和日本的PPI同比，参考大致的经济权重的占比进行模拟计算而得出的。1990—2012年美元指数和PPI相关系数为－019。但1991—1996年之间和2008—2012年之间，两者之间有较弱的同向关联，相关系数为030。但1997—2008年之间，两者显著负相关，相关系数为-054。
资料来源：Wind，安信证券。
综合以上的分析，我们考虑中国PPI的决定因素有中国和全球工业需求的变化、美元汇率的变化（因为人民币汇率相对而言钉住美元）和大宗商品的冲击。我们利用2002年以来的月度同比数据进行统计上的回归，可以得到拟合方程：
PPI=-179+025×CIND（-3）+ 016×GIND（-5）- 019×USD（-2）+ 012×CRB（-2）
式中：PPI为中国生产资料价格，CIND为中国规模以上工业增加值，GIND为OECD工业产出，USD为广义名义美元指数，CRB为RJ/CRB商品价格指数。
方程的R2超过08，各主要变量在统计上也都具有较强的解释力。
拟合结果与实际值的对比显示在图2—7中。
图2—7中国PPI和拟合值同比
资料来源：Wind，安信证券。
食品类通货膨胀
中国消费物价指数的波动主要为食品价格所主导，这是一个广为人知的事实。但奇怪的是，中国食品价格的波动与工业部门的通货膨胀高度同步，这多少令人费解，并使得基于作物歉收等微观证据的解释缺乏说服力。
北京大学的宋国青教授最早提出了农户部门通货膨胀预期的假说，并认为农户在“存粮”和“存钱”之间的竞争性选择导致了经济活动与粮食价格波动的同步性。在广泛的经济预测和政策实践中，这种假说似乎没有得到应有的重视。
本节试图提出进一步的排他性证据，以支持和推广这一假说。
一、食品和总物价趋势的同步性
从最近15年的情况来看，中国消费者物价指数的波动绝大部分来自食品价格的波动贡献（见图2—8）。据此有人认为CPI的波动趋势主要取决于天气的情况、粮食的歉收，以及猪的疫病。那么，食品市场的扰动是不是中国通货膨胀的独立主导因素呢？
图2—8CPI月同比和CPI食品的贡献
说明：CPI食品的贡献是CPI食品月同比乘以食品的大致权重03。
资料来源：Wind，安信证券。
我们首先回顾一下过去三十多年中国食品和经济整体的通胀情况(见图2—9)。我们可以看到，改革开放以来的三十多年中，代表工业部门的第二产业GDP平减指数衡量商品和服务价格变化的指标。平减指数=价值指数/数量指数，以GDP平减指数为例，GDP平减指数=名义GDP增速/实际GDP增速。衡量食品以外的通货膨胀较为完整的做法是考察第二、三产业平减指数。但在国民生产总值核算中，第三产业很多部门采用CPI作为价格指数，而中国CPI波动大部分来自食品。这种操作方式使得第三产业平减指数和食品价格具有高度的相关性，考察两者关系意义不大。和食品类价格指数表现出非常强的同步性。在最近15年其相关系数高达085。
这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系：
第一种可能，食品通胀引发工业品的涨价，从而主导整体经济的冷热；第二种可能，一些因素在引发食品通胀的同时，也引发了整体经济的冷热变化；第三种可能，整体经济的冷热、工业品的价格变化，诱发了食品类的通胀。
认为食品价格的波动带动了整体经济的冷热，这样的解释是缺乏说服力的。我们在前文可以看到，生产资料价格具有全球的同步性，其波动主要来自全球需求等因素的推动。很难认为全球工业品价格由中国的食品价格决定。
食品市场局部供求在影响食品价格的同时，引发了经济的冷热。对中国这样复杂庞大的经济体系来说，这种解释应该也很难成立。
可能的逻辑中，第三种相对比较合理：经济整体的冷热、工业品的价格变化诱发了食品通胀。
图2—9食品价格指数与第二产业GDP平减指数
说明：1限于数据的可得性，1994年之前的食品价格指数我们采用了商品零售价格指数食品，其后采用CPI食品。对二者重叠部分的考察表明，二者的数值是相当接近的。
2以食品价格指数对第二产业GDP平减指数回归，GDP平减指数的系数在1980—1994年间为129，拟合优度58%；在1995—2012年间为137，拟合优度75%。
资料来源：CEIC，安信证券。
二、成本加成还是通胀预期？
那么整体经济的冷热如何影响食品价格？除了食品供需层面以外，至少存在两种机制可以使农产品和非农产品的价格同步起来:
第一种是成本传导：化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升，提高了农户的生产生活成本，通过成本加成的渠道影响了粮食价格;
第二种是通货膨胀预期：农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上涨，产生了通货膨胀预期，同时出现了保值需求。此时农户会减少货币现金的持有量，增加其他资产的持有量。
对农户来说,比较容易调整和增持的资产就是粮食和生猪等食品。在此条件下，农户就要囤积粮食和延长生猪存栏时间。在市场上，粮食和猪肉的供应就会减少，相应的价格也会上升。通胀预期通过存货调整的机制作用在农产品市场上，从而推动农产品价格的大幅上升。
成本加成和通胀预期是两种完全不同的机制。现实中到底哪一个更为重要？
我们对比农产品生产价格指数和生产资料价格指数（见图2—10）。如果农产品价格上涨来自成本压力，那么生产资料价格的涨幅应该明显大于农产品价格的涨幅。
但实际情况是，在通胀较为严重的时候，农产品价格的涨幅大于生产资料价格的涨幅因为其他成本包括人工成本和土地租金，占比不小，但相对变动较生产资料价格要更小一些，所以农产品价格上涨大于生产资料说明成本推动是次要的。，这使得农业种植和养殖利润在高通胀时出现大幅改善。
我们用农村人均现金收入来衡量农民从事农业活动的收入。图2—11显示，农产品价格上涨总是伴随着农村人均现金收入的改善，这是成本加成机制难以解释的，但基于通胀预期假说则比较容易理解。
在微观上，我们也容易发现，猪肉价格上涨时养猪利润更高，粮价上升时种粮收益更高。这些都说明成本加成可能不是农产品价格上涨的主导因素。
当然，食品价格相对成本的快速上涨也可以解释为需求的拉动或者供应的短缺，所以我们需要给通胀预期和库存调整假说寻找更多的证据支持。
图2—10农产品生产价格指数和农业生产资料价格指数同比
资料来源：CEIC，安信证券。
图2—11农产品生产价格指数和农村人均现金收入同比
资料来源：CEIC，安信证券。
三、通胀预期和库存调整假说的进一步证据
我们通过食品横断面的数据来验证库存调整在食品通胀中的显著作用。
我们将食品细分为：粮食、肉禽及其制品、鲜菜、菜菜包含鲜菜及其他相对易存储的加工蔬菜。、鲜瓜果和干鲜瓜果。之所以作这样的细分，是因为新鲜蔬菜和瓜果很难储存。即使在通货膨胀的预期下，也很难作存货调整。
如果通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种食品越新鲜、越不能储存，存货调整的影响应该越小，对第二产业平减指数的弹性也应该越低，相关系数也应该越低。与此形成对比的是,如果成本加成的因素是最主要的，或者其他供需因素更加重要，那么不同食品在横断面上的弹性区别应该不大。
我们的估算结果显示，弹性（见图2—12）和相关系数（见图2—13）的结果是较为一致的：粮食和肉禽的弹性及相关系数较高，瓜果和蔬菜较低。横断面上的证据精巧地证明，库存调整是影响食品价格波动的主导因素。其他供需原因和成本加成机制在逻辑上并不能得出价格波动和存储难易程度的关联。图2—12各类食品价格对第二产业GDP平减指数的弹性
说明：食品价格选取的是1996—2012年CPI食品分项年度数据。
资料来源：CEIC，安信证券。
图2—13各类食品价格对第二产业GDP平减指数的相关系数