■ 1995—1998年，总体来看，上证A股指数上涨了1倍。如果计算上市公司的ROE，1996—1998年上半年盈利表现平稳，但较1995年有不小的滑落。这意味着，期间指数的上升主要来源于估值的推动。事实情况是，上证A股滚动市盈率从1996年初的20倍上升至1997—1998年的40倍。股票市场估值的抬升，大体上符合资产重估理论的预测。
经济运行的逻辑第五章综合运用货币政策扩张的案例
本节以2009年初到2010年中中国经济和市场变化的案例为基础，兼顾日本和我国台湾地区80年代后期的市场案例，讨论货币政策扩张在资产市场上形成的影响，并与经验证据进行比对。
一、总需求收缩与货币政策扩张
众所周知，由于2008年全球金融海啸的影响，2009年初前后中国经济出现过异常严重的总需求收缩，其影响大约一直持续到2010年三季度。
在这段时期内，全球经济的急速下降（后来恢复）、中国需求的收缩（以及后来率先扩张）以及总供应增长放缓同时发生，使得通过贸易盈余变化来识别内外冲击不易操作。
一个替代的方法是比对贸易和不可贸易两部门的通货膨胀（见图5—1和图5—2），并与经济增速合并起来看（见图5—3）。
图5—1CPI与PPI（月度）
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—2CPI非食品当月同比
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—3GDP增速
资料来源：CEIC，安信证券。
合并这段时期经济增速和通货膨胀数据，容易看到2009年上半年总需求急剧萎缩，以及后期总需求开始恢复，通货紧缩开始消退的情况。
总需求的显著收缩和通货紧缩压力的显现导致货币政策出现转向，信贷供应开始明显扩张。在以下的公式中：
Yi-Ci-ΔPCi+ΔDCi=ΔM0*i+ΔDi*+ΔB*i+ΔL*i+ΔNFA*i（5—1）
这意味着外生变量ΔPCi下滑（国内需求收缩）这里没有单独考虑国外需求收缩的情况。在理论上，如果单独发生了国外需求的收缩，那么价格下降和贸易盈余下降、经济减速会同时发生，资产重估等式没有明显地处理这一情况。实际上，这相当于国外净资产项由于实体经济的冲击导致发生强制变化，从而影响了其他项的配置；这还会影响经济对交易性的现金需求。，同时ΔDCi扩大。
容易看到，与总供应扩张的影响类似，公式右边的各类资产市场面临估值上升的压力，资本出现外流。二、2009年初到2010年中货币政策与资产价格的经验证据下图5—4和5—5显示了这期间信贷供应的显著增长，以及信贷市场上利率水平的快速下降，表明这一时期货币政策转向显著扩张的方向。
图5—4贷款余额同比增速（月度）
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—5贷款利率
资料来源：Wind，中国人民银行，安信证券。
值得讨论的是，2009年11月以后，信贷增速开始从异常高的水平开始回落，同期信贷市场的利率维持在底部水平。由于这期间经济活动已经开始恢复，信贷需求出现增长，因此我们可以知道这时信贷供应的扩张仍然处在相对主导的地位，否则信贷需求的恢复将会导致利率水平的明显上升。
换句话说，在信贷增速上升和信贷市场利率下降的情况下，我们很容易断定货币政策在执行过程中处于扩张状态。如果信贷增速下降伴随信贷市场利率上升，显然货币政策在收紧。
麻烦在于：信贷增速的下降伴随利率水平的下降。这既可能是由于货币政策仍然处在相对扩张的状态，也可能是由于信贷需求的下降，两者之间不容易作出区分。
就2009年11月到2010年中的情况而言，由于我们大体可以断定经济恢复和信贷需求正在上升，货币政策处在扩张状态仍然是可以识别的。
图5—6显示了这段时期十年期国债收益率的显著下降。值得提出的是，国债收益率的猛烈下降集中在这段时期的早期，最晚在2009年中以后。这一利率尽管仍然处在相当低的历史水平，但较前期已经出现一定程度的上升。
关键的原因在于货币政策的传导过程：中国货币政策扩张的操作首先表现为存款准备金率的下降和公开市场操作的转向，这导致银行间市场资金异常充裕，国债收益率大幅度下降；随着商业银行的资产负债表开始调整，信贷投放扩大，银行间市场的资金开始收紧，利率水平出现上升。
图5—6十年期国债收益率（日）
资料来源：Wind，安信证券。
下图5—7和5—8显示了这段时期沪深300和中小板市场的市盈率变化，容易看到在这两个市场上估值中枢的明显抬升。中小板市场估值中枢抬升的时间持续得更久一些，并且差不多达到2007年高点时的水平。
图5—7沪深300市盈率
资料来源：Wind，安信证券。
图5—8中小板平均市盈率（月度）
资料来源：Wind，安信证券。
对于股票市场的情况而言，特别值得提出讨论的是：正如我们已经看到和将要看到的那样，2009年以后大多数资产类别的重估幅度与2006—2007年相比，有过之而无不及，但以沪深300为代表的主板市场的回升相当温和，幅度甚至不足2007年的一半，这无疑是需要深入思考的。
从基础的资产的定价理论看，资产的价格基本地取决于利率、风险偏好和未来现金流。其中，利率和风险偏好对于不同资产而言是相似的，但未来现金流及其波动存在显著的差异。例如，纪念币的未来观赏价值与钢铁公司未来的盈利显然是相当不同的。
事后来看，一个合理的解释也许是：2009年之后沪深300主板市场的参与者与2007年相比，对上市公司未来现金流（盈利）的预期发生了重大和系统性的不利变化。
预期的改变可能受到经济周期所处阶段的影响。在一轮产能周期的后端，一方面传统行业普遍地产能过剩，新的产业群的出现尚需时日，企业盈利回升空间不大。尽管总需求管理能够带来盈利的阶段性改善，但难以改变实体经济供应面调整的基本格局。另一方面，周期的末端往往伴随着各种各样的遗留问题。90年代末期最显著的遗留问题是银行体系大量坏账，本轮周期遗留的非常显著的问题是房地产泡沫、地方政府融资平台债务。对正在出现的房地产泡沫的警惕、对房地产调控政策的持续预期、对地方政府融资平台债务及其对银行资本侵蚀的担心等等，可能也是影响市场参与者盈利预期、压制主板市场估值中枢的重要原因。
图5—9显示了2005年到2010年大中城市房地产价格的情况，房价出现猛烈上涨的趋势是异常清楚的，并且在大多数地区这段时期房价的累计涨幅都超过了2006—2007年期间的水平。
图5—970城市新建住宅销售价格指数与月度环比
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—10显示了2004—2012年另类资产市场的价格变动趋势，与房地产市场相似，2009年之后彩金币价格的猛烈上升使得其在2007年经历的上涨显得相当逊色。
图5—10彩金币“贵妃醉酒”（日）
资料来源：Wind，安信证券。
图5—11显示了2005年到2012年资本流动方面的变化。总体上说，在这段时期内，受金融海啸影响，美元汇率出现大幅度波动，全球资本流动受到显著影响（见图5—12）。
这具体表现为：在2008年9月到2009年5月，由于严重的金融恐慌和避险情绪，全球资本大量流向美国，美元汇率急速升值；2009年6月以后，恐慌退潮，美元汇率开始贬值，资本回流新兴市场。
对于这一时期国际金融格局的剧烈变化，中国显然无法置身事外。因此2009年5月之前中国资本流出的显著增长既可以解释为货币政策扩张的影响，也可以解释为金融恐慌和美元升值的影响，实际情况也许是两者的叠加；2009年6月之后资本流出的减少看起来大部分可以归因于美元的重新贬值。
图5—11资本流入规模（3个月移动平均）
资料来源：Wind，安信证券。
图5—12美元指数及巴西汇率（美元/雷亚尔，日）
资料来源：Wind，安信证券。
三、汇率升值与货币政策扩张：日台在1987—1990年的证据 在前面的讨论中我们知道，如果其他因素不变，货币政策转向扩张并推动信贷投放扩大，会在资产市场形成重估压力。现实条件下，其他因素可能都在变化，这些变化既形成了货币政策调整的原因，也掩盖了货币政策扩张在资产市场的影响。
为了更清楚地显示货币政策扩张的影响，我们需要研究一些极限条件下的案例。2008年底的金融海啸提供了这样的案例，另外，日台在80年代后期的经历很大程度上有相似性。
根据1985年《广场协议》的要求，日元对美元汇率出现大幅度升值；随后在1987年，根据《卢浮宫协议》的要求，为缓和美元贬值、日元升值影响并扩张全球总需求，日本银行采取了激进的扩张政策。
在这前后，日本还推进了利率自由化改革，这导致了大企业转向债券市场筹资和商业银行利差的收缩，迫使银行通过信贷投放的扩大来弥补因客户流失和利差收窄带来的损失。
其后果是货币政策扩张与利率自由化影响的叠加，这导致了日本信贷投放的显著扩大（见图5—13）、信贷市场利率的下降（见图5—14）、股票和房地产市场的猛烈上涨（见图5—15和图5—16），以及后期资本流出和日元的阶段性贬值（见图5—17），这些变化与前述理论的预测基本吻合。图5—13日本银行体系新增国内资产/名义GDP
资料来源：WB，安信证券。
图5—14日本贷款与贴现利率
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—15日本股票市场指数表现
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—16日本城市土地市场价格指数（最大六个城市）
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—17日本汇率贬值与资本流出
资料来源：CEIC，安信证券。
台湾的情况是大体类似的。为对冲新台币升值的影响，台湾的货币政策相当宽松，信贷投放出现井喷（见图5—18）、信贷利率显著下降（见图5—19）。这在股票、房地产和资本流动方面形成了相似的后果：股票市场与房地产市场估值中枢显著抬升（见图5—20和图5—21），汇率贬值压力与汇率干预背景下大量的资本流出（见图5—22）。图5—18台湾境内银行贷款余额同比增速
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—19台湾境内银行贷款加权利率
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—20台湾权益市场指数
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—21台湾住房销售价格增速
资料来源：陈南光：《台湾资产价格波动研究：来自1973—1992年的股票与地产市场证据》，安信证券。
图5—22新台币汇率与台湾外汇储备变动/名义GDP比例
资料来源：CEIC，安信证券。
总需求扩张的案例
本节讨论2002年下半年经济加速至2004年4月密集调控政策出台之前实体经济的变化，考察其在资产市场上形成的影响，并与经验证据作比对。
一、2002—2004年实体经济领域的变化
图5—23显示了2002—2004年贸易盈余占名义GDP比例的变化，以及剔除进出口价格指数等以后的情况。容易看到，这段时期的数据非常特殊，表现为：在名义贸易盈余占比总体上稳中有降的同时，实际贸易盈余持续扩张，这在其他时期是很少见的。
图5—24显示的是2002—2004年OECD工业产出和中国的出口数量指数的同比变化。OECD工业产出在2001年底触底反弹，2004年5月达到高点。期间，在2003年的上半年出现过一个软块，下探的幅度并不深；中国的出口数量指数自2001年下半年触底回升，此后一直维持在较高的水平上。
结合图5—24中的OECD工业产出指数和图5—25中以美国PPI衡量的全球可贸易品价格指数来看，2002—2004年期间，海外需求出现了一轮扩张并带动中国出口的上行。或许加入WTO的制度红利也对当时中国的出口起到了作用。
图5—26的人民币有效汇率指数显示，2002—2004年人民币汇率出现了大约10%左右的贬值，这与当时美元开始转入贬值趋势有关系，这对提升中国出口的竞争力可能也有一定影响。
图5—27显示， 2002—2004年期间中国的工业产出和GDP增速持续爬升，其中2003年上半年出现过一段时期的增长疲弱，这也许与当时爆发的SAS疫情或外部冲击有关系。
图5—23贸易盈余占GDP比例
说明：根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—24OECD工业生产与中国出口
资料来源：Wind，安信证券。
图5—25美国PPI月度同比
资料来源：Wind，安信证券。
图5—26人民币有效汇率指数
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—27规模以上工业增加值同比增速
资料来源：CEIC，安信证券。
合并这些证据看，基于以前讨论的国际收支分析框架，从剔除价格指数后的贸易盈余扩张看，国内需求收缩和供应能力扩张的解释都可以排除。这是由于前者会导致经济和工业减速，后者会导致通货膨胀（非食品核心消费物价）下降，而这两点均未发生。
实际的情况是，外部需求的加速（可能叠加WTO红利和人民币实际汇率的贬值）推动了出口的扩大和贸易盈余的上升，并进一步带动国内投资的扩张（见图5—28）。
图5—28固定资本形成增速
说明：实际增速根据固定资产投资价格指数、分行业价格指数剔除价格影响。
资料来源：CEIC，安信证券。
与此同时，由于商品价格大幅度上涨带来进口价格指数升高，这段时期贸易条件恶化，名义贸易盈余反而出现下降。
我们从之前的讨论中知道，贸易条件的恶化降低了国民收入水平，相当于总供应曲线收缩和左移。从国民收入角度看，这一影响甚至超过了出口增长的影响。
所以这段时期实体经济承受的主要冲击可以归结为两点：一是贸易条件的恶化导致的总供应曲线左移；二是实际出口上升导致的投资需求扩张。
二、2002—2004年资产市场价格的变化
对应到代表性个体资金来源和运用的约束等式（5—1）式中，总供应曲线左移意味着Yi的下降；实体经济投资需求的扩张意味着投资意愿ΔPCi的上升；名义经济增速的提升意味着合意的现金持有量ΔM0i的上升。