基于前述假定，（4—1）式中的外生变量与内生变量逐渐地明晰。ΔDCi、Yi-Ci以及ΔPCi属于外生变量；ΔM0i、ΔDi、ΔBi、ΔLi以及ΔNFAi属于内生变量。代表性个体在各类金融资产，也就是各项内生变量之间的配置行为并不是随意的，而是需要在平衡风险和收益因素之后进行优化。
为了求得这一配置过程的优化解（以*标记），我们还需要一些操作层面的假定，比如微观个体的风险偏好函数、各类资产的收益和风险性质等。我们一般认为，一种具体类别资产的未来收益越高，或者风险程度越低，那么个体对其配置的数量也会越多。
依赖于这样的一系列操作假定，我们可以求得优化配置的结果。对操作假定进行一些数学性质的限制以后，可以使得这一结果是唯一的和确定的。
（4—1）式右边内生变量经过优化，即获得唯一解以后，我们将其表述为（4—8）式：
ΔDCi+Yi-Ci≡ΔM0*i+ΔD*i+ΔB*i+ΔL*i+ΔPCi+ΔNFA*i（4—8）
在现实操作中，我们并不关心解的具体数值和解析形式，我们只需要知道存在唯一和确定的解，并且满足（4—8）式的约束就足够了。资产重估理论所关心的是，在面对经济体系中各项冲击时，个体在各类资产市场上配置的资金量调整的方向。这些冲击因素包括投资意愿波动、通货膨胀等实体经济冲击。实体经济冲击包括货币政策、金融监管、海外投资收益的波动等金融体系的冲击，以及个体行为模式和风险偏好层面的冲击等。
容易看到，前述分析假设个体的经济行为是理性的，具有追求效用最大化的动机，以及判断资产未来收益和风险的能力。在现实条件下，特别是在金融市场上，这样的假设是否可靠无疑令人怀疑。
实际上，我们更愿意相信，索罗斯所倡导的反射过程是对人类在金融市场上行为的更准确的描述。在那种情况下，个体认知世界的能力是有限的，其行为会影响观察的结果，而这一结果返回来又会影响个体对世界的认识。
在一些情况下，个体对世界的错误认识（由于一些其他因素的作用）产生了其所期望的结果，这一结果返回来使得个体进一步确信其以前的认识是正确的，从而形成认识的自我强化过程。这也许对金融市场上泡沫的形成提供了认知和决策的心理过程方面最准确的描述。
那么，我们又该如何看待基于理性经济人假设下的资产重估理论呢？我们认为，资产重估理论倾向于从资金流动和配置的角度看待金融市场，而非从个体的认知和决策的心理过程来处理问题，其恰当性基本地取决于，其提供的预测在多大程度上能够与现实观测相吻合。
如果说反射是金融市场泡沫兴起的心理基础，那么资金（许多时候是宽松的信贷环境）则是泡沫形成的物质基础。
此外，在我们的分析框架中，我们更多地从国内个体的资产配置行为出发。而在一个资本项目开放的国家，国外个人和机构投资者能够很容易地投资于国内的资产市场。
这样一种考虑的原因，部分是为了使得我们的模型更加专注和更加简单，部分在于我们的模型基于对中国经济的观察而构建。在中国的现实情况下，国内资本市场价格的变动，更主要地由国内实体部门代表性个体的资金配置决定，与国外投资者的关系并不紧密。
四、外部扰动与资产价格的变化
在（4—8）式的框架下，假如某项外生因素发生了变化，并且我们能够识别和判断其变化的方向，那么资产市场的价格变动方向是容易预测的。
例如，由于某些原因导致某一年居民对房地产资产的需求突然增加（这相当于外生因素导致房地产的未来收益出现上升），这对应于（4—8）式中ΔL*i的上升。在前述给出的假定下，由于等式约束的存在，容易看到，资金会流出债券和股票市场以及海外市场，并流入房地产市场，其结果是：在房地产价格上升的同时，股票、债券价格下跌，资本流入，汇率升值。
从现象上看，国外资金在流入，汇率在升值，但债券和股票市场反而在下跌，这似乎很令人费解。但是在（4—8）式的框架下，知道了外部冲击因素的来源和性质，全部资产市场的变化方向就很容易理解。
问题是，现实世界总是那样地复杂，众多外生扰动因素经常性地对资产市场造成冲击。在几项外生变量同时扰动时，我们如何把握资产市场的调整方向？这取决于它们对资产市场影响的合力的方向。
有些时候，合力的方向很容易把握；有些时候，合力的方向极难判断。尤其在资产市场价格趋势变化的拐点附近，偶然的扰动因素影响巨大，并且难以事前识别。
因此资产重估理论试图提供分析资产市场资金流动的总体框架，但其具体的应用过程依赖于对外生冲击的仔细和全面的把握。这需要对经济情况持续和紧密的跟踪，也需要其他一些理论来提供实体经济和政策变动方面的分析，以提供外生冲击的方向和性质，后者是产能周期和通货膨胀理论试图解决的问题。
那么，如果放松前述工作假定，资产重估理论是否继续成立？其预测在多大程度上能够与现实观测相吻合？这些是后续章节将要解决的问题。
资产配置优化过程的再讨论
上一节中，为了获得金融市场配置过程的优化解，我们提出了实体经济变量行为粘性、一国经济总供应曲线垂直、一国银行体系的国内信贷供应曲线垂直三个工作假定，以及其他一些操作层面的假定。其目的是在保留理论解释和预测能力的前提下，使得分析过程尽可能地简单。
本节中，我们放松这些工作假定，分别考虑封闭经济和开放经济两种情形下，实体经济与金融市场共同调整达到的均衡状态（即广义均衡的情形）。
一、封闭经济体
这一部分，我们保留垂直的总供应曲线和垂直的信贷供应曲线两个假定，放弃实体经济行为粘性假定，来看封闭经济情形下的广义均衡。
在封闭经济条件下，经常账户盈余（贸易盈余）为0，实体经济国民收入核算恒等式简化为：
Y≡C+I（4—9）
这时国外净资产项为零，实体部门代表性个体资金来源和运用约束关系简化为：
Yi-Ci+ΔDCi=ΔM0i+ΔDi+ΔBi+ΔLi+ΔPCi（4—10）
我们仍然以私人部门投资意愿上升造成实体经济和金融市场的调整为例来进行分析，并首先分析实体经济的均衡过程，如图4—1所示。图4—1总供应曲线垂直背景下实体经济的均衡
进行简单的宏观经济分析我们容易知道，在这些限定下，最终均衡时实体经济各项变量的实际值不发生任何改变，唯一的变化是总体价格水平出现了上升。
考虑价格变化，将（4—10）式转化为名义变量。上一节在资金的来源和运用中没有标出价格指数，这是因为在实体经济行为粘性的假定下，金融市场的狭义均衡考虑的是价格指数不发生变化时的情形。在广义均衡下，我们不妨设定价格指数之前等于1，之后上升到大于1的一个水平，标记为p。给定实体经济已经处于均衡的约束，我们来考虑个体资产配置的优化过程所面临的问题：
pYi-pCi+ΔDCi=ΔM0*i+ΔD*i+ΔB*i+ΔL*i+pPCi（4—11）
在（4—11）式中，实体经济的各项变量由于已经处于均衡状态，可以看作外生变量，资产市场的变量需要优化，属于内生变量。
从表面上容易发现，由于经济名义总量的扩大，个体持有的交易性现金需求在增长，或者说持有现金的隐含收益在上升，因此其现金的最优配置数量将扩大。在（4—11）式约束下，这意味着资金流出银行存款（企业定期存款、居民储蓄存款ΔD*i项）、债券（股票）和房地产市场，这些市场价格（估值）水平下降。
更基本地看，由于个体资产配置的风险效用最大化行为，在优化解中持有任何一项资产，无论是现金、银行存款，还是债券、股票、房地产，或者是实物资本，其带给持有者的边际风险效用应该是相等的。
现金和实物资产边际效用的上升意味着，对于个体持有的债券、股票和房地产资产（ΔB*i、ΔL*i）而言，如果其未来的期望现金流不变化，或者不考虑这方面的变化，那么其边际风险效用也需要提高。这就需要其持有规模的下降来实现，也就是资金流出，价格下跌。
如果考虑期望现金流的变化，那么这里讨论的下跌，就演化为估值水平的下降，而未必是绝对价格水平的下降了。
容易看到，从方向上来看，无论是广义均衡还是狭义均衡，资产市场调整的方向是相同的。
从幅度上来看，短期内，投资意愿上升、实体经济层面尚未发生调整的时候，实物资本投资领域吸纳了大量的资金。随着实物资本投资的启动、产能的兴建与释放，流入实物资本领域的资金转化成了相应的实物资本投资和国民收入，国民收入的增长增加了代表性个体资金的供应，从而反过头来缓解了债券、股票以及房地产等市场资金流出的压力。从这个意义上讲，相对于实体经济和金融市场共同决定的均衡而言，狭义均衡下的金融市场经历了超调。
封闭经济体中，没有贸易盈余，也没有资本流动，但是投资意愿的上升（以及其他各类冲击）同样带来了资产价格的重估。这表明，贸易盈余的扩大或收窄，并不是资产价格重估过程的关键。贸易盈余在实际分析过程中的重要性，在于产能周期理论认为，贸易盈余的变化可以较好地反映实体经济内部冲击的来源和趋势。
二、开放经济体
这一部分，我们除了考虑实体经济变量的调整以外，还放松总供应曲线垂直和信贷供应曲线垂直两个工作假定，并加入对贸易盈余以及资本流动的分析，来看开放经济条件下实体经济与金融市场共同决定的均衡。
对一个开放经济体来说，其国民收入核算恒等式可以表达为：
Y≡C+I+CAS（4—12）
不妨忽略经常项目盈余CAS中贸易盈余NX以外的部分（也可以假定它与国民收入Y或国外需求X之间保持稳定的比例关系），将上式简单表达为：
Y≡C+I+X-M（4—13）
在开放经济的背景下，个体可以进行全球范围内的资产配置。资金来源和运用的约束关系表现为：
Yi-Ci+ΔDCi=ΔM0i+ΔDi+ΔBi+ΔLi+ΔPCi+ΔNFAi（4—14）
进行简单的宏观经济分析我们容易知道，如果投资需求出现上升，那么总需求曲线向右移动，国民总收入、通胀水平和进口规模都会上升，贸易盈余下降（见图4—2）。
图4—2总供应曲线倾斜背景下实体经济的均衡
我们继续设定实体经济的价格水平从之前等于1上升到大于1的一个水平，标记为p。实体经济变量的实际水平也出现上升，在标记时加了上撇号；同时由于这时银行体系的国内信贷供应也会发生变化，我们将其挪到等式的右边。假定实体经济已经处于均衡的约束，其各项变量名义数值外生不变，此时金融市场上个体面临资产配置的优化约束如下：
pY′i-pC′i=-ΔDC*i+ΔM0*i+ΔD*i+ΔB*i+ΔL*i+pΔPC′i+ΔNFA′i（4—15）
我们考察金融市场变量的调整。由于进口规模的增长和贸易盈余的下降，在中央银行不干预外汇市场的情况下，个体国外净资产持有数量下降。考虑到国外净资产的风险和收益特征不变，此项的边际风险效用上升。名义经济总量的增长增加了现金的隐含收益率，因此现金的最优配置量增加，其边际风险效用提升。实物投资预期回报的提升显然也会提升此项的边际风险效用。
就银行存款、债券（股票）和房地产市场等资产类别而言，如果其风险收益特征不变，为了提升边际风险效用，必然面临资金流出和价格水平下降的压力。如果考虑到未来现金流预期的变化，实际上资产的估值中枢在下降。
ΔDC*i项是个体对金融部门的负债，均衡时其带给个体的边际风险效用也应当提升。这意味着资金的流出。考虑到该项之前为负号，这相当于其实际数量增长，即信贷供应量需要提升。
这些过程当然可以通过更复杂的求解来进行，但考虑到最优状态时各项资产边际风险效用相等的特征，以及实体经济处于均衡状态的约束，资产市场变化的方向是容易识别的。
从上述分析中看到，这些结果与狭义均衡分析在方向上是一致的。
三、狭义均衡分析的有效性
广义均衡和狭义均衡下资产市场调整的幅度有差异，后者会存在超调，但是方向是一致的。现实操作中，我们主要关心资产市场资金配置的调整和价格变动的方向。这意味着，在实体经济行为粘性、垂直的总供应曲线以及垂直的信贷供应曲线三个工作假定下的狭义均衡模型，既符合我们所要求的理论应有的解释和预测能力，又使得理论分析的过程尽可能地简单。
需要强调的是，狭义均衡下假定实体经济行为的粘性，并不代表资产重估理论完全不关心实体经济的调整。恰恰相反，实体经济领域的冲击和调整，是资产重估理论在分析资产价格调整方向时的重要输入。关于实体经济领域的调整，实际上我们是放在产能周期理论中加以考察的。
从企业部门资产负债表看资产价格重估
中国资本市场的一些参与者对资产重估理论的基本想法和预测多少抱有兴趣，但通常认为它难以理解，并且与人们通常分析市场变化的思路很不一致，这也许与我们的表述习惯有一定关系。
我们尝试对一个代表性企业的资产负债表进行分析，从而解释资产重估理论的大体思路，这种表述似乎更符合市场参与者的思考习惯。
我们以简化的企业资产负债表的基本构成为基础，以其主要科目的主要决定因素为入手点，以对这些决定因素自下而上的加总为主要脉络，以中国资本市场的经验案例为对象，分析了在外生因素冲击导致通货膨胀预期上升或投资预期回报率提高的情况下，企业资产负债表的调整过程，及其与股票市场、国际资本流动和银行体系之间的相互作用。
一、引子
简单地看，我们可以将一家代表性企业的资产负债表分解为四个部分，即资产方的现金及其等价物，存货及固定资产，以及负债方的外部借款和权益。
企业最优的现金及其等价物持有规模显然不是随意的，而是受到诸多因素的影响，例如预期的未来交易规模，后者经过自下而上的加总后在宏观层面上可以对应着经济的名义总量。
这样，外部因素冲击导致的预期经济名义总量的上升，将会导致企业最优现金及其等价物持有规模的上升。这会迫使企业调整资产负债表，从而对存货及固定资产投资、银行借贷和权益市场等形成一系列压力。
影响企业存货及固定资产最优持有规模的因素，其变化对经济和市场产生影响的作用机理是类似的。
本节以这样的传导机理为基础，结合中国市场的经验，对这些过程进行了案例分析，以展示资产重估理论的基本思想。