在由您主笔的“价值和增长”的专栏中，似乎对由我管理的兰格·梅森高价值基金颇有微词。您认为既然我所管理的基金被编列在《投资者商情日报》的价值型基金成绩指数中，为何还要大笔投资戴尔电脑和美国在线（顺便在此申明一下，我手中并没有微软和朗讯的股票）。1996年，我以每股4块美元的价格买进戴尔电脑股票，当时的本益比约6倍，资本报酬率约40%。没有人认为我是一个异类。而我在1996年年底开始以每股15美元价格大笔买进美国在线股票时，人们认为我疯了，因为他们认为这家公司可能因为网络科技的剧烈变动、微软加入战局或公司内部经营不善而可能发生问题（经过这几年的不断配股，比尔买进戴尔电脑的成本已经降至2美元，美国在线则降为每股7.5美元——作者注）。
这样，问题的关键点在于：到底我们现在要用什么方法来衡量这些股票的价格是高是低？用本益比呢，还是用股票价格净值比？部分的答案是与整体投资策略有关。许多基金经理人的股票周转率超过100%，因为他们希望频繁换股直到换到好股票。而相反，我的股票周转率只有11%，为业界少有。找到价格低的好股票，在股票价位绝对低的时候大量买入建仓并持股抱住不放数年，我认为这种投资过程应该是很合理的。在一个投机性很强的市场中，长期投资虽很少见，但我们一直坚持这种做法。我不认为股票价格上涨很多，就要急着卖掉，也不认为持股一段时间后有必要调整持股。
对于上述问题，最好的解答是股价和价值是两个不同且独立的变数。巴菲特曾经说过，价值导向和增长导向其实没有太大的理论差异，每一笔投资价值就是标的公司未来现金流量的目前价值。价值和增长并不是绝对对立的，它们只不过是一些投资顾问依照客户的要求试图区分的不同名词而已。它们只能呈现出股票价格的特色而不是公司本身的状况。蒙哥认为硬要去区分它们是一件非常愚蠢的事。
自从1982年以来，91%的基金经纪人的业绩无法超越市场涨幅。在我看来，这个市场算是有效率的。大家既然都有电脑和各种随手可得的资料库，电脑又可以查询到各种财务资料，例如公司的本益比、股价净值比、股价现金流量比等，确实很难使你的操作成绩比别人明显得高出许多。就算把所有会影响股票价格的财务分析资料都用上，也不见得有很好的成绩，因为大家都在这么做，价格的差异很快被填平。如果投资组合的成绩能长期超越市场表现，通常是因为组合中有许多价格被低估的股票，市场还没有对这些股票的未来价值作出正确计算，而我们却已洞察先机去发掘一些市场评估声音不同的股票，参考市场上对该股票的评价，再用我们自己的方法来加以评估，两相比较后才作出最后的投资决定。我们用的方法除了一些会计上常用的之外，还有如未上市市场价值分析、高度财务杠杆收购分析、公司的清算价值等，当然我们还用现金流量折现模式来衡量。
评价是一种动态而非静态的过程。当我们开始衡量美国在线的价值时，它的股票价格虽然只有十几美元，但我们认为它应该值更多，大概在30美元左右。如果我们再用报酬现金流量折现模式来评估美国在线的价值，大约应在110美元到175美元附近。如果我们使用长期经济效应模式来评价，它的价值可能更高。过去，我们曾经投资过通用汽车和大通银行（Chase Bank）而造成损失，却没有听到有人抱怨，这是因为这些公司的牌子老、成绩好又广为大家熟知所致。同样，我们投资玩具反斗城（Toys Rus）和西方数码公司（Western Digital）造成亏损，也没有人有意见。而现在我们投资戴尔电脑和美国在线，赢了利，却听到了反对的声音。他们反对的意见主要是我们没有像其他价值导向投资者那样，在戴尔电脑股票价格达8美元时统统卖掉。一般个人电脑公司的本益比介于6到12倍之间，但是从过去戴尔电脑股票价格走势记录看，当它的股票价格达8块美金时，它的本益处比正好是12倍，价值导向投资人无法忍受本益比过高的风险。
我们很庆幸大部分投资人都用天真、简单的会计直线思考方式来做投资买卖参考，这比实际去衡量公司的真实价值确实要容易得多。但我们则用更深入的衡量方法，也因此给客户谋取了更大的财富。
比尔·米勒敬上
比尔的信分析得有条有理，我认为这封信很值得投资人和学术界好好品味。当然这封信也得到了克拉默的回应。下面就是他在《华尔街网站》杂志上给比尔的答复：亲爱的比尔：
您的来信让我大开眼界，您的所作所为也的确不同凡响。您选股眼光独到，投资的股票价格大幅飙升，同时周转率低使投资人的证券所得税降低，您所管理的基金的业绩实在可以居功自傲。我在批评所有挂羊头卖狗肉的价值型基金时，把您也牵扯了进来，对此我感到非常抱歉。看来我不应该只凭一张有几个名字的图表，就以为自己充分了解了价值的迷惑。您纠正的很对，我也很感激您能在百忙中抽空和我们分享价值的意义。对了！恭喜您这么早就选对了戴尔电脑和美国在线这两只飙升股。
吉姆·克兰姆敬上
寻找市场新的专利权
1989年，在加拿大温哥华安联保险证券部也加入了比尔的莱格·梅森公司，加拿大新闻媒体立刻就关注到这一现象，并询问，作为一个专门投资核心价值股票的基金是否能和一个喜欢投资科技类股的新管理团队相处融洽。《巴伦》杂志的桑德拉·沃德（Sandra Ward）当时也写道：“比尔·米勒这位另类投资大师名声快速攀升，已与历来的投资大师们平起平坐，但是他和巴菲特不一样的是，他喜欢投资科技类股。事实上，除了大量投资金融股之外，集中投资科技类股是造就他超越市场表现的主要原因。”但是这些媒体也问巴菲特是否他的投资策略和比尔·米勒的投资策略相融合，我们到底能不能用巴菲特的投资策略来选择科技类股作为核心基金的投资标的呢？
由于伯克希尔公司没有投资科技类股，所以很多人就以为是科技类股无法被明确地衡量出它们的价值来，不然的话，巴菲特早就投资了。其实这个假设并不正确。巴菲特坦承，他并不很了解科技类股的性质，对它们的价值评估也比较没有把握。在1998年伯克希尔公司的年度会议中，当巴菲特被问到未来是否有可能考虑投资科技类股票时，他的回答是：“很可惜，我应该没有这种打算。”
巴菲特进一步表示：“我一直很崇拜安迪·格罗夫（Andy Grove）和比尔·盖茨（Bill Gates），而且也希望能把对他们的崇拜转换成实际的投资行为，但是我考虑到我实在不知道微软和英特尔未来十年将会发展成什么样子，而且我也不想在别人占尽优势的情况下，在市场上和他们一较长短。我可以绞尽脑汁地思考明年科技的发展趋势，但我还是远远比不上业界那些专门研究科技类股的人，他们是分析科技类股的专家，而我不是。”
蒙哥也呼应了巴菲特的想法，他说：“我们之所以不投资科技类股，是因为我们缺乏在这个领域上需要的特殊才能。我们之所以投资那些非科技领域的公司，主要是因为我们自认为较能把握它们。我们不想去碰自己不懂的事物，而宁愿去接触比较熟悉的公司。当我们在一个领域上没有特别优势，甚至是劣势的情况下，我们为什么要进入那个领域与人一争高下呢？我们为什么不在自己有明显优势的领域主宰市场呢？”
如果有一个很普通的投资机会，而这种机会只会使你的资产缩水，你作为投资者是否愿意把一辈子的储蓄押在类似丢硬币这种胜负概率各一半的赌博上吗？蒙哥说：“每个人都必须挖掘自己的特长，培养自己的优势。如果你一直想在最弱的领域里成功的话，我可以保证你的下场绝对不会好到哪里去。”
米勒表示：“事实上，我认为投资高科技类股的方法还是可以运用巴菲特的投资策略的，因为他的策略提供了许多强化分析能力的方法。所以从这么多潜在标的公司中是可能找到能给你带来长期丰硕回报的股票。”从这个观点看，我们可以发现有许多高科技公司确实具有巴菲特喜欢的那种特质，例如，高毛利、高资本报酬、盈余转投资快等，同时经营者又能以股东利益作为决策的出发点。
比较困难的事是如何预估科技公司未来的现金流量，再将这些现金流量折现成现在的水准，从而判断出公司的内部价值。莱格·梅森公司的基金顾问、同时也是科技分析兼副总裁莉萨·拉普阿诺（Lisa Rapuano）表示：“许多人无法衡量科技公司的价值是因为科技公司的获利前景不是很明确。你必须考虑许多可能结果，这使得长期投资的潜在未来收益会有很大的不确定性。但是如果你真的深入发掘影响投资标的公司股票价格的关键所在，例如潜在市场规模、可能获利情况、竞争优势等，那么你就会完全了解隐藏在每一个可能结果背后的实质性因素，大大降低投资标的的风险性，如此就可以用现金流量模式来进一步评估它们的价值。”
莉萨·拉普阿诺进一步分析：“既然科技是未来经济增长的动力，而且许多科技公司创造出了惊人的报酬，那么多费点周折分析也是值得的。虽然科技类股的不确定性似乎比较高，但只要我们多做分析，就能够创造出在别的地方得不到的报酬水平。”
我们已经知道巴菲特在衡量一家公司价值时是如何处理不确定因素的，他会想办法要求更高的毛利率作为安全保障。对于投资像科技类股这些未来前景不是很确定的公司，巴菲特的投资策略提供了一个控制投资风险的好办法。另外一个好办法就是通过投资一些有稳定报酬、前景确定的公司来降低投资组合的整体风险。
巴菲特曾说过：“未来的财富在于找到新的专利权。”这句话现在常常被投资人引述为投资座右铭。米勒认为：“我相信科技类股就是代表着巴菲特所谓的新专利权。”在巴菲特投资的消费品领域里，公司的品牌效应、定价权利和思考能力都被其定位成专利权的一种。同样，在科技领域，专利权包含网络无限扩展的能力、更积极的互动关系、专门的知识和快速累积的报酬等。
米勒说：“我认为许多人使用衡量科技类股的评估模式并没有起到什么效果，是因为他们认为科技太难懂，也不想去懂，他们已经有了先入为主的观念。”虽然我们也认为想要完全了解科技类股，一开始的确不容易，但我们同样认为并不只有电脑高手才能懂得科技公司。
而当投资人开始研究巴菲特的现金流量专利权模式的时候，必须调整思维方式，不能还停留在格雷厄姆时代的低本益比和股票价格净值比上，要学习新的专业术语、新的定义、新的财务分析法和股利折现模式。同样，学习如何分析科技类股的投资价值也需要调整思维方式，了解新的专有名词和新的公司经营模式。虽然人们会以不一样的方式来评估科技类公司的财务报表，但是比起从过去分析低价格股票的思考方式演变成巴菲特的以合理价格长期投资绩优股的思考模式，这种转换似乎并不太困难，米勒表示“这就像你必须多花一点时间去学习新生事物一样”。米勒引述了巴菲特和彼德·林奇（Peter Lynch）这两位当今世界上最伟大的投资大师的看法：学习就是观察周围事物如何变化的。米勒进一步表示：“今天，人们虽然还是买可口可乐解渴，用吉列牌刮须刀刮胡须，用美国运通信用卡消费，但是他们同时也在使用美国在线上网、用微软应用软件程序处理文件，并且购买戴尔生产的电脑。”