资本泡沫来自美国
一、泡沫的策源地
本次国际金融危机爆发以后，很多人都有这样的疑问：这次危机的根源在哪里？它为什么会发生？关于这个问题的答案，可以说是众说纷纭，但有一个论断是很少有争议的，那就是全球性的资本泡沫源自于美国。
冷战结束以后的10年是美国经济发展少有的黄金时期。20世纪80年代里根政府的改革重建了美国经济和社会信心，前苏联和东欧社会主义阵营的崩溃使得美国得以享受“和平红利”，美国在第三次科技革命浪潮的主导地位为美国带来了巨额的财富等，这些积极因素都为美国经济的发展注入了充足的活力。与此相比，在20世纪80年代一度咄咄逼人的日本在90年代却陷入了长期的衰退之中，欧洲也在福利制度的阴影笼罩下失去了活力。这两大经济竞争对手都与美国在20世纪90年代拉开了差距。在最先进的工业技术领域，欧洲开始明显落后于美国，而日本也再度被美国拉开距离。尽管老布什未能在冷战结束后的最初两年这个有利的时机为美国和世界的未来建立起有力的安全框架，未能填补苏联崩溃后带来的权力真空，间接导致了后来伊斯兰极端主义的兴起，但整个20世纪90年代，仍然不失为辉煌的美国年代。不仅美国的经济迅速向全球扩张，美国的文化和价值观更是以前所未有的深度和广度在全球范围内得以传播。所有这一切，又反过来直接或间接地重新巩固了美元的地位。
克林顿执政的八年，可以说是美国福利扩张最为迅速的时期，普透支货币购买力的资本泡沫通民众的收入迅速增长，尽管有共和党在国会的强力制约，美国政府用于社会福利的开支还是迅速增长。即便到了号称是“忠实保守主义者”的小布什上台，对这一趋势还是无力改变。2000年网络泡沫的彻底破灭，标志着美国20世纪90年代的经济扩张走到了尽头。但是在低利率政策的刺激下，美国的经济引擎并没有熄火。特别是2001年中国加入世贸以后，对世界经济格局产生了深远影响。美国不仅获得了大量的投资机会，大量来自中国的廉价商品的涌入也大大改善了美元的购买力。
“9.11”以后的短暂经济滑坡之后，美国抛出了“消费爱国论”，采取各种措施积极刺激国内消费。由于全球化带来的世界贸易的空前繁荣，特别是中国因素的存在，导致了对美元的需求大大增加，使得美元的购买力被严重高估。虽然市场很快发现了美元被高估这一事实，使得美元持续贬值，但是其贬值幅度远不能对冲美元购买力被高估的比例。美联储人为地保持了低利率，带来了宽松的信贷环境，从而为市场注入了丰沛的流动性，消费信贷空前繁荣，也直接推动了房地产等资本泡沫的形成。简而言之，美联储的低利率政策导致的信贷扩张，美国普通民众享有过高福利导致的过度消费，以及全球化带来的美元购买力高估，是促成美国资本泡沫形成的三大因素。美国的资本泡沫膨胀反过来又进一步刺激了信贷的扩张，从而导致了美元的泛滥。资本的逐利本性使得过剩的美元资本大量涌入大宗商品市场，推高了国际大宗商品的价格，造就了空前的经济泡沫。
另一方面，美元的泛滥还导致美元资本大量流入以中国为代表的新兴市场国家，不仅作为直接投资，更作为从事投机的热钱大量涌入这些国家的房地产市场和股市。特别是2005年以后，在中国的对外贸易盈余持续扩大、人民币即将面临长期升值这一趋势的鼓舞之下，美元资本大量地以热钱形式涌入中国进行投机。这些热钱推高了中国的房地产价格和股市。在赚钱效应的带动下，中国的国内资本也大量进入房地产行业和投机活动，从而造就了地产市场和股市的空前繁荣。上证指数从998点低位一路上涨到超过6000点，涨幅高达500%以上；而北京、上海、深圳等一线城市的地产价格，更是被推高到了令人咋舌的地步，而且地产泡沫以疯狂的速度在全国范围内蔓延，中小城市的房产价格也被推高到了远远脱离普通民众购买能力的地步。美元投机资本在以上活动中获利极为丰厚。
二、下一轮泡沫正在酝酿
由于美国高度自由的市场经济体制，市场自身的纠错机制首先在美国发挥作用。由于低利率和美元价值高估带来的虚假繁荣不可持续，中国等新兴市场国家严重打击了美国本土企业的竞争力，在美元资本持续外流等因素影响下，繁荣多年的美国房地产市场开始走下坡路。次级贷款的违约率开始持续上升，这一前景直接导致了高杠杆的次级贷款衍生金融产品的泡沫破灭，从而在美国引发了“多米诺骨牌效应”，持续多年的资本泡沫开始一一破裂。2007年次贷危机爆发以后，一度又变得风平浪静，孰知危机只是在积蓄能量。到2008年秋季，国际金融危机以巨大的能量来了一次总爆发，危机迅速蔓延到全球，多个国家的经济陷入严重困境。不仅冰岛之类的小国受创惨烈，近些年经济发展势头良好的俄罗斯等较大经济体的经济也遭受重创，油价的持续跳水直接粉碎了俄罗斯经济复兴的迷梦，到了2009年的一季度，俄罗斯的国内生产总值GDP缩水约一成。人为地扭曲市场带来的虚假繁荣，最终积累的是毁灭的力量，2008年的国际金融危机，再度诠释了这一真理。
2008年下半年，在金融危机这一大背景下，由于认识到国际贸易可能因此剧烈萎缩，美元资本为避险而大量回流美国，导致近些年来一直走势疲弱的美元反而走出了一波强劲的升值行情。但对于美元而言，这波行情恐怕不过是回光返照。国际金融危机爆发以后，美国的金融市场透支货币购买力的资本泡沫经历了深刻而广泛的“去杠杆化”过程。去杠杆化一定程度上缓解了美元泛滥的局面。但是奥巴马政府上台以后，积极运用政府力量对经济进行干预，大幅扩大政府财政赤字。美联储相应地将基准利率降到0，同时开动印钞机增发美元，最近甚至有经济学家主张美联储采取负利率。所有这一切所谓的救市措施都在为下一轮资本泡沫积蓄能量。美元泛滥的局面并没有得到缓解，同时由于美元地位在可预期的未来都不可动摇，因此下一次的资本泡沫，依然会来源于美国。
地产泡沫：大洗劫的工具
一、历史上的地产泡沫
房地产业有着非常悠久的历史，而地产泡沫也同样历史悠久。早在公元4世纪初，罗马帝国的经济刚刚从3世纪的危机和萧条中走出来，地产泡沫就已经形成了。经济的繁荣，使得大量的剩余财富以地产的形式积淀下来。罗马也兴起了“炒房热”，稍微富裕点的家庭拥有数套住房乃是寻常事情。很多富裕家庭每年从地产业获得的收入超过4000磅黄金，而他们在其他所有方面所获得的收入，往往不及地产业的三分之一。地价自然也被推高到令人咋舌的地步。当然罗马的地产泡沫并没有维持太长时间，罗马经济的迅速衰败使得地产泡沫也很快破灭。战乱和动荡让积淀在地产上的财富倾刻间灰飞烟灭。
现代最著名的地产繁荣和崩溃的例子当属20世纪90年代初的日本。东京的商业地产曾经被炒到每平米10万美元以上的高价。当时有个口号是：“日本什么都可以制造，就是不能制造土地。”日本的确是一个土地资源稀缺的国家，20世纪80年代的经济繁荣带来了巨额的国际收支盈余，加上日元被迫持续升值，这几种因素综合作用的结果，造就了日本地产的空前泡沫。这个泡沫随着日本经济失去强劲势头而迅速破灭。日本此后花了十多年的时间疗伤，经济陷入衰退，直到今天，依然没有完全走出当年泡沫破灭的阴影。
对中国而言，地产泡沫也不是什么陌生的事物。20世纪80年代末的海南地产泡沫，导致了海南发展银行的破产，为新中国之第一例。在地产投机中失败的人纷纷跳海自杀，据说仅某处风景优美的海岸，就有数十人在此跳海。海南地产泡沫的破灭对海南经济的打击也十分沉重，这个曾被寄予厚望的中国最大经济特区，直到今天，其发展水平仍然属于中等，与其最大经济特区的地位极不相称。深圳在20世纪90年代中期也曾经历了地产泡沫，泡沫破灭后差不多十年，深圳地产的价格一直没有起色，直至这一次更大泡沫的来临。
二、中国地产泡沫的危局
最近几年全国范围内的地产泡沫，无疑是规模最为空前的一次。目前这个泡沫依然还没有破灭，似乎获得了强力支撑。不管中国房地产业的形势如何发展演变，这一次泡沫对中国经济的影响，无疑将是非常深刻的。这种影响，恐怕至少会贯穿日后十年以上的中国经济发展。如果这一泡沫最终破灭，对中国经济的伤害将难以估量。当然，政府是否有力量维持这个泡沫不破灭，也存在很大的疑问。如果这个泡沫必然会破灭（我倾向于这么认为），那么拖得越久，对中国经济的伤害就越大。
正如前面所言，房地产拥有天然的积淀财富的能力。房地产本身既是消费品，也是一种资本品。当经济繁荣、财富增加时，新增财富中自然会有相当部分积淀到地产中。所以每一轮经济扩张，其后几乎都伴随着一轮地产繁荣。尤其是在繁华的大型商业都市，财富积淀的速度和容量尤为巨大。以日本地产泡沫为例，在其地产价格最高时，据称仅仅东透支货币购买力的资本泡沫京的房地产总市值就相当于美国全国的房地产市值的总和。而在中国这一轮地产繁荣中，地产积淀的财富，也达到了非常惊人的地步：仅房地产业每年创造的GDP就大概相当于全国GDP的一成以上；按目前的市价，仅上海一地的地产总市值就超过5万亿人民币，为其2008年GDP的四倍多！毫无疑问，大量的资金涌入了房地产业，大量的财富积淀到了房地产里。在正常的市场经济条件下，这种财富积淀是自然而然的，但是过度的积淀会吹起地产泡沫，对整体经济而言是相当有害的。这种财富积淀，抬高了工商业成本，更重要的是，地产本身并不能再创造财富，实质上是一种“寄生经济”，它的价值取决于它所依附的那个经济体，因而地产的过度发展，实际上挤占了其他本可以创造更多财富的产业的资源。地产业的过度膨胀，吞噬的将是它所寄生的经济体，并最终带来自身的毁灭。正如前面所说的，任何经济体的任何一次地产泡沫破灭，带来的都是对整体经济的重创。
中国大陆的地产开发多借鉴香港模式，无疑进一步推进了地产泡沫的形成。香港地区的自由港经济模式奉行低税收高地价政策，政府的财政收入有相当大部分来自于卖地收入。众所周知，香港是典型的地少人多的城市，虽然号称有1000余平方公里的面积，但是扣除众多离岛以及难以利用的土地，实际可开发土地非常有限。而其人口目前却已在700万以上。土地稀缺，人口稠密，商业繁荣，在正常的市场经济条件下，自然就会在地产业积淀大量财富。香港政府仅仅通过售卖土地，就获得了大量的财政收入。由于中国的各级地方政府是最大的土地控制者，有着得天独厚的优势，在引进了香港那样的地产开发模式之后，也通过售卖土地获益丰厚。在尝到甜头之后，不少各级地方政府对于地产业的热衷可想而知。中国的政府部门权力极大，对经济活动干预能力极强，有能力通过信贷资金导向来为地产业注入大量资源，这就使得中国的地产泡沫形成遍地开花之势。权力的介入，使得市场资源的配置严重扭曲。在这一轮地产泡沫达到最顶峰时，美国地产的总市值也不超过其GDP的150%，而在中国，这个比例无疑要高得多。香港政府通过极低的商业税率来促进贸易繁荣，同时通过控制土地的高地价政策来获取财政收入，按香港的实际情况无疑是可取的。但是中国大陆的实际情况与香港可谓千差万别。首先可利用的土地远远多于香港，人口稠密度和商业的繁荣程度也普遍与香港相去甚远。更重要的是，中国大陆并不奉行低税赋政策，目前其税赋水平位居世界前列。所以中国大陆的地产泡沫，对于整体经济的挤压效应尤为明显。曾经有这样一种说法：地产业的一业兴旺，带来的是其他行业的百业凋零。这种说法有点夸张，但是深刻诠释了地产业的过度繁荣对整体经济造成的巨大危害。
在人民币升值预期推动下，2005年前后有大量国外热钱涌入中国的房地产市场进行投机，成为中国这一轮地产泡沫形成的主要推手之一。这些资金后来大多得以成功脱手并获利丰厚。由于人民币升值因素的影响，中国的地产泡沫更显得突兀。国际金融危机爆发以后，中国的实体经济也面临严重衰退的局面。尽管通过一系列经济刺激计划和空前的信贷“大跃进”，暂时止住了经济的急速下滑，但这样的政策能维持多久，效果如何，恐怕都不容乐观。大量积淀在地产中的财富，如果没有整体经济继续向好这一前景支撑，都将成为待宰的羔羊。
中国的地产泡沫，已经积累起相当巨大的金融风险，这点已经引起广泛的忧虑。在目前的经济条件下，房地产业无疑形成了一个资本大合围，巨量的资金被围在这个大包围圈里。而另一方面，由于人民币汇率骑虎难下的局面，使得地产泡沫通过汇率的调整得到逐步释放的可能性几乎不存在，也就是说，这个包围圈的一个可能的缺口也被僵化的汇率堵上了。如果泡沫破灭，无疑将演变成一场空前惨烈的资本绞杀战。如果这一情况发生，改革开放以来中国所创造的财富，恐怕将有相当一部分在这场绞杀战中化为泡影。中国人民很可能将在地产市场上面临一场空前的财富大洗劫。
泡沫化的股市
一、泡沫重现香港
2009年5月11日，香港恒生指数再度突破17000点。香港金融管理局总裁任志刚发出警告：香港的股市上涨缺乏实际经济表现的支撑，股民需要注意股市风险。事实上自2008年年底以来，就有大量的外资流入香港，推高港股。在全球性经济危机的影响日益扩大这一背景下，大量外资流入香港进行港股投机，意欲何为？这点引人深思。