任泽平，国泰君安证券首席宏观分析师，发表时间：2014-12-04，原文链接：http：//xueqiu.com/4286133092/33607129
2014年是转折，习李新政，改革提速，无风险利率下降，风险偏好提升，地产拐点，资金入市，股债双牛。2015年，为改革干杯。
2015年的10大猜想：
①改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实，为改革干杯。
②全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种让人眼花缭乱的定向宽松工具。
③2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。
④财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，从而有利于贸易条件改善和出口部门恢复，但会增加资本流出压力。
⑤一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。但三四线城市房市萧条。
⑥去产能进入尾声，传统产业兼并重组潮，新兴产业扩张新产能。
⑦经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失，2016～2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好。
⑧物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。
⑨股市牛头，债市牛尾。未来半年股市将冲击大牛市第二波，分母驱动，分子触底。
⑩最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准的空间比降息大。
三大风险：
①三四线房地产企业倒闭或跑路。
②转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐。
③美联储加息引发资本流出压力，引爆俄罗斯或拉美等地债务风险。
未来改革将由方案准备期进入落地攻坚期，决策层采取财政货币双宽松为改革提供稳定的宏观环境。预计经济将在未来2～3年探明增速换挡期中长期底部，经济失速的尾部风险正逐渐消除。一线房市将回暖，但三四线萧条。物价可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。股市牛头，债市牛尾，股市将冲击大牛市第二波。
1.2015年的10大猜想
1.1改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实，为改革干杯。
我们对此轮改革时间表和路线图的理解是，以财税始，以国企终，核心在财税、国企和金融三大改革，其他为配套。按照三中全会要求，此轮经济改革的目标是让市场在资源配置中起决定性作用。我们搞了30多年市场经济，还有谁不按照市场的规则玩？一个是地方政府，另一个是国有企业，两大财务软约束部门正是无风险利率过高的幕后推手，也是计划经济的最后堡垒，未来如果通过财税改革和国企改革使之硬约束，并通过金融改革放活股权融资，中国经济将基本完成市场经济的改革任务。所谓的改革，无非是调整旧增长模式，放活新增长模式。
2014年中央深改组1～7次会议审议了财税、司法、国企、金融、土地、社保等一系列重大改革方案，相信未来不会束之高阁，2015～2017年将逐步落地。虽然市场对改革的信仰在2014年不能证伪，但在2015年将逐步被证实。
改革是最大红利，为改革干杯！
1.2全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种让人眼花缭乱的定向宽松工具。
我们预计未来全面降息降准将会逐步取代各种定向宽松工具，这一判断是基于公共政策部门正在接近达成的某些共识：（1）随着经济下行、通缩加重和企业融资难贵，货币政策有放松的要求，但决策部门发现2014年推出的PSL、MLF等创新性定向宽松工具效果十分有限，市场对定向工具所存在的行政化、不透明、显失公平性等问题争议较多；（2）货币政策作为总量政策，不具备调结构的功能，2014年货币政策被赋予了过多的责任；（3）各界认识到适度降息降准是宏观调控反周期的常规性操作，不是刺激，更不是反改革，1996～1999年正是在降息降准的同时推进改革，为改革创造了稳定的宏观环境；（4）随着8月31日《预算法》四审过会和9月21日43号文发布，地方举债约束将硬化，房地产长周期拐点出现，决策部门不再担心降息降准会刺激财务软约束部门加杠杆。
在形成上述共识以后，降息降准只是时间问题。1121降息的催化剂为11月19日国务院常务会缓解融资成本高的新“国十条”和11月20日汇丰PMI指数低于预期。
1121降息之后，问题来了，仅靠降息就能降低企业融资成本吗？显然不能，在利率市场化环境下，银行为了保息差将通过上浮利率对冲降息。未来只有降低银行负债端成本才可能真正降低贷款利率。目前存准率20%，法定存款准备金利率1.62%。全面降准、非银行同业存款纳入一般性存款管理、资产证券化、存贷比弹性等均有利于降低银行负债成本，其中全面降准的效果更明显，随着外占收窄也更有必要。我们预计一个季度内将有降准操作。
回顾过去这几年货币政策演化的逻辑，大致可分为三个阶段：
第一阶段，2013年530钱荒之前，因财税和国企改革滞后，房地产处在泡沫上升期，央行不敢宽松，试图通过偏紧的货币政策挤出边际上无效资金需求和过剩产能，避免三大资金黑洞加杠杆酝酿金融风险。但是530钱荒的教训深刻，在地方政府和国企存在财务软约束情况下，偏紧的货币政策对体制内部门不具备约束力，三大资金黑洞继续膨胀无效融资需求，推升无风险利率，引发民营中小企业融资难贵，反而导致逆向出清，并不时引发钱荒。
第二阶段，在面临全面放松担心加杠杆、继续收紧担心钱荒重演的两难选择下，之后央行试图通过定向宽松缓解实体经济融资难贵问题，2014年创设了各种定向工具，但从实施效果看并不理想。随着8月31日《预算法》四审过会和9月21日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）发布，地方举债约束将硬化、透明、规范。随着房地产长周期拐点在2季度出现，过剩产能行业不敢扩张投资。因此，货币政策具备了全面降息降准的条件。
第三阶段，以1121降息为起点，全面降息降准周期已经开启，预示未来进入一个以政策宽松来配合改革提速、应对过剩出清加快的新阶段。
1.32015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。在经济衰退情况下，高达4.8万亿财政存款趴在账上吃利息，这不科学！
预计12月份中央经济工作会可能会上调赤字率，从2014年的2.1%扩大至2015年的2.6%，增发国债，实施减税。
这也就意味着2015年是财政货币政策双宽松之年，为改革配套，类似1997～1999年。
2014年财政政策虽然定调为积极，但实施并不积极，2.1%的赤字率限制了中央政府财政扩张，治理地方融资平台和反腐限制了政府财政扩张。由于积极的财政政策不积极，因此2014年不得不过多地依赖货币政策对冲经济下滑，这是今年债市早就大牛市的重要原因之一。