最近美国资本市场披露出一系列问题来，并不在于美国资本市场的监管缺失，也不在于美国企业的高层管理人员的诚信原则丧失，最重要的问题在于新经济条件下对迄今建立在工业化基础上的社会利益协调制度的挑战。也就是说，在新经济的条件下，市场没有找到适应其经济变化的新规则与新制度，在于在新经济环境中资本没有找到其生存之路。从披露出来的事件可以看到，安然公司先繁荣后破产的命运，其实与它在天然气及电力领域的生产及经营状况没有任何关系，而只和它在股市上的金融交易活动有关。而且其他几家问题公司的情况也是如此。这些公司违法行为多是通过“造假”来操纵公司股价，以抬高股价来蒙骗投资者。
正如陈淮所言，人们应该看到，在当今这个世界上，支撑金融市场运作的制度安排基本上还是停留在工业化阶段平衡社会利益构成的基础上。而在现实中，这样的制度安排已经无法满足资本追求利益的基本要求，但新的方式又没有没找到。在资本面临着无法补偿的危机时，于是只能靠造假账，特别是虚增利润的假账来吸引投资者，以促进资源向这个领域大规模集中。并在这资源大规模集中牟取暴利。据2002年《财富》杂志公布的数据，上年全美收人最高的500家公司，其年盈利总额已经从2000年的4440亿美元跌至2001年的2060亿美元，下跌了53%。“世通”公司造假的方式其实很简单，就是把“经常性支出”的账记到了“资本性支出”栏目，就是把应当摊人成本的支出还当成投资记在账上。
可见，美国资本市场所出现的问题重重，并非是资本市场体制的失败，而是过时的制度安排已不适应新的经济环境，市场需要一套新规则来满足改变了的经济环境。因此，对现行美国资本市场规则的调整，并非是要恢复到20世纪30年代的凯恩斯主义加强政府对市场经济的管制，或政府必须采取新的形式来干预经济，而是应该建立起一套新市场运作规则，以便来适应已经改变了的经济环境。美国资本市场并没有失效，而是要呼唤着新的市场规则。对此，中国应该获得什么启示呢？是否应该加紧对市场的管制，还是应该建立起更好的市场法则让市场有效运作呢？答案应该是不言自明了。美国的资本市场并没有失效，中国则应该加快市场化的步伐。
（2002年7月）
美国股市暴泻说明了什么
近段时间来，华尔街股市愁云阴布、连番下跌。近两个星期，道琼斯指数就跌去了14%，特别7月19日，华尔街三大指数大幅下跌，道琼斯指数下跌了4%以上，跌至1998年10月以来的最低点。这不仅跌得全球股市黑云满天，而且也跌得股市分析员目瞪口呆，为什么投资者不理会美国经济目前正在向好的方面发展而大量抛售股票呢？为什么以往从来就没有发生过的股票走向与宏观经济基本相脱节的现象现在则屡见不鲜？有人把其原因归结为9.11事件后的阴魂不散和美国不少上市公司的舞弊丑闻等使投资者信心尽失，所谓的心理影响大于实质的影响。这些说法没有什么不可，但还不是真正问题之所在。
人们曾记否，20世纪90年代，特别是90年代后半期，美国股市三大指数一而再再而三地狂飙，股票市盈率突破了再突破，即使有理智的经济学家早已指出美国股市发展到为了“非理性亢奋”，另外，还有经济学家开始呼吁，美国的股市价格太高、美元太强及注人美国的资本太多，这样会导致系统性风险，但是股市的现实却一再把他们弄得灰头土脸，三大股指同样还是狂升不误，特别是纳斯达克指数更是狂飙不已，一下迈上了5000多点大关。在那段时间里，股指攀升是投资者始料不及的，美国股市的现实早已超过了投资者的想像。面对着这样一种股市狂热，不少多头的股票分析员更是火上浇油，不时改变对股市的预测，最后道指预测莫名其妙地由36000点、40000点上升到了100万点。在这样的日子里，无论是投资者还是上市公司，无论是证券公司还是投资银行，无论是中介机构还监管部门，以及整个股市完全处于非理性的狂热之中，而理智者则成了真正的“蠢才”。可以说，20世纪90年代的美国股市就是这种非理性亢奋造就的结果。
但是，没有不散的宴席，吹大的泡沫也不可能永远不被戳破。当美国的IT泡沫崩溃时，美国股市吹大的泡沫也就开始戳穿了。先是纳斯达克股市高台跳水，从2000年5月开始，不到一年的时间，纳斯达克股指就跌去了2/3。随着美国经济衰退的出现、9.11事件的发生、安然等事件的爆发，美国股市已经熊气漫天了。其实，美国十多年来的股市是一个吹大的泡沫，几年来，美国人不仅高估了劳动生产率的增长速度，而且更大程度上夸大了公司利润的增长速度。根据克鲁格曼的研究，CISICO公司在1998年实际有49亿美元亏损，但是通过创造性记账方法，亏损变成了13亿多美元的利润。而安然公司所披露出的手法更是无所不用其极。然后经济分析师们把这两方面虚夸的增长归结为知识经济或IT革命导致的劳动生产率的提高，让人们对经济增长前景的盲目乐观。加上政府怂恿，经济分析师轻易地诱导投资者疯狂入市，美国股市从此走上了疯狂。
2001年，美国经济受到了前所未有的打击，先是小布什政府上台故意压低前任之业绩，唱衰美国经济，后是9.11事件突发及安然公司的崩塌。在美国经济的衰退中，9.11事件不仅摧毁了美国的几座摩天大楼、造成几千亿美元的损失，而且摧毁了民众对美国的信心。民众一旦对国家的信心丧失，其消费与投资也就无从谈起。而安然等公司金融欺诈事件的揭露并非只是几家大公司的破产，而是表明了人们对最为健全的市场制度，特别是金融市场制度的质疑。为什么在号称世界最健全的制度安排下，作假造假、恶性欺诈、官商勾结等还是那样猖獗与严重？还有，美国上市大公司的欺诈事件也动摇了美国的养老金制度，暴露出美国公司治理结构中存在着严重不足与缺陷，而这些问题则是影响美国经济未来走向的重要方面。
但是上市公司的高层人员为什么会冒天下之大不韪？为什么他们明知事情一旦败露会摔得粉身碎骨还是要铤而走险？为什么投资者会疯狂人市呢？这当然是人的天性使然。美国在上个世纪90年代牛市冲天的日子里，不仅造就了美国经济长达十年的持续增长，而且通过股市的极度繁荣把世界各地投资者的资金纷纷吸引投向美国。当世界各地的财源滚滚不断地流向美国股市、债市之时，其财富也源源不断地流向美国的企业和美国人的腰包。正因为个人的财富来得如此之容易，这也使得美国人产生错觉，以为只要营造一个永远上涨的大牛市、制造一个经济繁荣的表象就可以把世界各国的资金吸引过来，就可以从中赚到大把的钱，因此，在美国，一片上下包括政府、企业及个人都在千方百计地粉饰现实、制造股市泡沫。不仅美国政府使出浑身解数，而且美国企业更是通过种种方式来打造自己的业绩。不少网络公司及“安然”、“世界通讯”等上市公司的造假正是在这一过程中应运而生的。面对着飞来的横财，美国的民众也跃跃欲试，许多人纷纷进入股市，都希望在股市上大赚一把。可以说，如果不是美国民众都希望得到一笔横财而纷纷地涌人股市，如果不是广大的中小投资者纷纷涌人股市把股价一个劲地推向历史新高，上市公司的高层管理者欲想推高股价即使有其所想也难达其成。如果不是迫于推高股价之目的，上市公司的高层管理者也没有动机与胆量去冒那样大的风险来造假作假。
可以说，尽管上市公司通过作假造假来掠夺中小投资者的财富，令人十分愤慨，但是从来就没有人想到过，股市不少中小投资者的利益受到侵害，也是其自身行为所导致的结果。因为，在一个比较健全的市场中，市场主体的行为都是自己选择的结果，如果自己不愿意是没有任何人可强制你去做你不愿意做的事情的。在股市，这种情况更是明显。试想，有谁能够强制一个不愿意购买股票的人人市呢？如果你不进入股市，上市公司如何能够掠夺到你的财富呢？正是从这意义上说，美国不少上市公司的作假造假，不仅在于其公司治理机制存在缺陷、证券监管制度不健全和中介机构的诚信法则的丧失，而且在于市场有这种造假作假的需求。不仅上市公司需要作假造假，而且中小投资者也需要他们这样做。因为，中小投资者同样希望在推高股价的过程中大获其利。在美国股市那种疯狂的时刻，哪一个中小投资者不会随股市的疯狂而手舞足蹈呢？
但是，当吹起的泡沫一个个被戳破时，暴露出来的必然是惊愕不已的“黑洞”。现在人们看见的只是“安然”和“世界通讯”，谁又能知道后面还有多少个“安然”和“世界通讯”呢？而这一个个事件暴露出来受伤害最大的则是许多的中小投资者。可以说，近期美国上市公司所暴露出来的劣迹，不仅引起了美国国内外投资者对美国公司的信任危机，导致了大量国际资本流出美国及国家财富的缩水，而且对于不少投资股市的美国家庭和退休人员来说，这无疑是致命的一击。因此，这次美国大跌更应该是击醒投资者的时候了。如果投资贪婪之心少一点，股市就无法疯狂，股市涨跌对他来说也不会太重要了。近期美国股市的大跌，告诫人们股市风险巨大，并非任何人都可介入。如果我们不进入股市，其风险再大又何妨？
（2002年7月）