同业存单不但被视为大额可转让定期存单的先行步骤，也被看做是存款利率市场化改革的前奏。利率市场化改革是一个国家金融市场化过程中的关键一步，这一过程充满风险。由于利率市场化，银行系统将面临更加严重的不确定性。为了争抢市场，银行将不断上调利率水平，这也意味着将承担更多的风险。目前我国只有存款利率上限没有放开，存款利率本身也不具备全面放开的条件，但在银行间市场先推出同业存单是一个比较好的时间窗。
2013年以来，监管层一再警示银行间市场同业业务期限错配的风险，在一系列严格的监管政策影响下，银行不得不重新配置同业资产，不少股份制银行买入返售业务有所收敛，但是，纵观银行间市场，同业存放业务依旧十分活跃，并且线下交易也很普遍，这给央行带来监管难题的同时，也提供了试点发行同业存单的契机。
按央行“先同业、后企业和个人，先长期后短期”的思路，在同业存单稳定运行一段时间后，待条件成熟再推进面向企业和个人，发行大额可转让存单。对于个人投资者来说，当大额存单广泛使用时，将对现有银行理财产品产生替代。
原因在于大额存单为商业银行提供了一条融资的新渠道，且有利于锁定成本。在目前的市场环境下，这一任务很大部分是由银行理财产品来承担的。所以未来银行理财产品的发行数量及收益率有可能出现“双降”。
这次同业存单发行，发行利率、发行价格等都以市场化形式确定，同业存单在期限和负债性质上类似银行同业存放业务，两者本身存在一定的替代效应。在债券市场上，对高等级的短融、中票可能形成一定的替代。存单有助于减小银行同业市场的资金波动，也体现了监管机构审慎监管的原则，防止银行过度竞争行为。
* 本文发表于《国际先驱导报》2014年1月24日。
白条是信用卡的跟班小弟*
内容摘要：未来支付方式的发展有两大主线，一个是以中央银行的清算体系为主，包含金融机构支付，另一个就是第三方支付。后者现在被纳入银行监管体系之中，在银行牌照等制度不能突破前，做的还是传统银行的中间业务，二者未来的合作要远大于竞争。虚拟信用卡可以成为传统信用卡在支付安全问题、跨行支付、跨境支付、移动支付等方面的合作伙伴和补充。两者可围绕满足消费者的需求，开拓出共赢重点。
虚拟信用卡的发行曾经被很多家电商进行尝试，但始终未能成功，“京东白条”被解读为互联网金融的第一款面向个人用户的信用支付产品。
在对虚拟信用卡推出的讨论集中在虚拟信用卡是否会冲击现有的传统银行卡业务上面。我们认为，虚拟信用卡还是很难撼动传统信用卡的业务地位。原因如下：
使用限制会比银行信用卡大得多。以阿里巴巴为例，过去它推出的小贷业务，以及曾经要推出的信用支付业务，都建立在其集团之内，比如在阿里巴巴平台上进货和销货的小微企业，才可能获得小微企业信用贷款服务，在淘宝、天猫上用支付宝购物的客户才可能开通信用支付，但银行信用卡的使用范围不仅限于阿里巴巴，不仅在国内可以刷卡消费，在境外也能畅通自如。
电商平台推出虚拟信用卡不以对传统银行卡的冲击为目的，而是抢占移动支付市场。马云曾经表示，阿里金融并非要推翻传统机构，而是要摇一摇，让他们的楼更坚固。他说，阿里会重建一个金融信用体系，在这个金融体系里面，我们不需要抵押，我们需要信用。以阿里为例，支付宝推出信用支付的目的更多是抢占移动支付的市场，解决支付宝平台上存在着的技术问题，而非挑战银行的信用卡业务，其针对的直接对手是微信支付。
虚拟信用卡的信用支付规模相比银行非常有限。首先，虚拟信用支付启动后，能否采用商家延迟付款的方式来实现成本转嫁，有多少商家愿意接受，承担刷卡手续费，这些都是未知数，即便采用了信用支付与银行的脱媒，在还款时仍然要与银行挂钩。其次，按照国内担保公司最大担保额度不能超过资本金10倍算，每家担保公司能提供的担保额度不过20亿或30亿，由于信用支付期限短，一年下来所提供的担保额度有限，这样的信用支付规模对银行的信用支付规模谈不上很大的冲击。
从风险角度讲，虚拟信用卡存在着技术和政策风险。首先，网上银行的安全问题没有得到彻底解决，在PC环境下的安全软件尚不能保证信息不被泄露的大前提下，移动支付的载体——手机和手持电子设备到底有多安全，很难估算。其次，虚拟信用卡大数据加担保的模式虽然万无一失，但是用户恶意透支的成本是很低的，出问题后最多封闭账户，而且用的是自有资金，一旦真的发生大量逾期，很难说会出现什么样的结果。另外，虚拟信用卡的业务资质问题也值得商榷，第三方支付机构推出的信用支付正好处在监管的灰色地带，从业务、功能上来看，透支额度、逾期罚息等都与实体信用卡类似，但是法律上却没有信用支付或者虚拟信用卡的定义或管理。这些都为虚拟信用卡赶超实体信用卡业务设置了障碍。
我们认为，传统信用卡仍将主导未来消费信贷市场。银行总是可以根据申请人的资信情况，提供大额信用额度，并且可以帮助客户实现分期购车等大额消费，同时银行在风险管控方面有更丰富的经验。
未来支付方式的发展有两大主线，一个是以中央银行的清算体系为主，包含金融机构支付，另一个就是第三方支付。后者现在被纳入银行监管体系之中，在银行牌照等制度不能突破前，做的还是传统银行的中间业务，二者未来的合作要远大于竞争。虚拟信用卡可以成为传统信用卡在支付安全问题、跨行支付、跨境支付、移动支付等方面的合作伙伴和补充。两者可围绕满足消费者的需求，共同开拓出共赢重点。
* 本文发表于《国际先驱导报》2014年2月21日。题目为该报编辑所加。
阿里赴美上市的三个隐忧*
内容摘要：阿里巴巴近期向美国证券交易委员会提交了IPO招股书，计划通过此次交易筹集10亿美元资金，并拟在纽约证券交易所或纳斯达克全球市场挂牌。预期最终发行金额或在150亿美元或200亿美元之间，有望成为美国至今最大的IPO。赴美上市方面存在的隐忧有三个方面：合伙人制度、VIE股权结构和阿里在销售数据和产品质量上的问题。
阿里巴巴近期向美国证券交易委员会提交了IPO招股书，计划通过此次交易筹集10亿美元资金，并拟在纽约证券交易所或纳斯达克全球市场挂牌。预期最终发行金额或在150亿美元或200亿美元之间，有望成为美国至今最大的IPO。
尽管如此，这不妨碍我们在其IPO进程中，适时讨论它赴美上市存在的三方面隐忧：合伙人制度、VIE股权结构和阿里在销售数据和产品质量上的问题。
首先，阿里巴巴自身的合伙人制度曾引发广泛争论，也是阿里无法在香港上市的关键原因。阿里巴巴28个合伙人将有权力任命董事会的大多数成员，如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选人名单。阿里巴巴的少数董事将由除了合伙人之外的大多数股东推选。阿里的做法类似于传统的双重股权结构，但又有所不同。学术研究表明，双重股权结构加剧公司治理中实际经营者的道德风险和逆向选择。而阿里巴巴的合伙人制度会抑制以获得公司董事会少数席位为目标的积极投资者出现的可能性。而如果合伙人希望出售控股权套现，如果是涉及阿里巴巴控制权变化的交易，合伙人将无权获得任何特殊补偿。这就是说，持有阿里巴巴的股份也要面对权利和收益不可兼得的选择。股东对于董事会成员只有否决权，这可能带来决策过分集中的风险。
其次，阿里巴巴打算对旗下的中国资产使用中美市场上都很敏感的VIE结构。投资于阿里巴巴美国IPO的人买的不是阿里巴巴中国的股份，而是注册在开曼群岛的一家名为阿里巴巴集团的实体的股份。VIE暧昧的法律地位曾经使得不止一家公司在中国资本市场上碰壁。在阿里巴巴的法律意见书上也留有余地，称“此处存在大量不确定性因素”。由于VIE结构依赖的是由壳公司与中国主体公司签订接收其全部利润的协议，如果公司倒闭，外国投资者并无多大机会能获得主体公司在中国国内的资产。根本性风险在于，谁持有这家中国公司的资产，股东就要听谁的摆布。
最后，阿里巴巴在销售数据和产品质量上存在风险。淘宝和天猫两个平台的具体收入数据一直是个谜，阿里在招股书中笼统地将天猫、淘宝和聚划算划为“中国零售市场”范畴，披露2013年这三块共实现1.542万亿元的销售额。这样的表达方式，可能会在与投资人沟通时出现问题。至于产品质量，在不久前国际反伪联盟（IACC）向美国政府提交的报告中，曾特别用淘宝来举例，称“该网站已经成了世界各地假货供应商和批发商聚集的地方，在这里集中了关于盗版计算机软件、世界名牌用品及服饰、专利药品等仿制品的供应平台”。这说明淘宝上的假货问题已经引起全球关注。在美上市之后，缺少监管的网络零售产品质量风险将进一步放大，当事人有可能依据美国法律以代表诉讼的方式追究阿里的产品质量责任，这将考验阿里在产品质量上的把关能力。
阿里在股权结构上的安排，让它注定只能选择美国资本市场。因为在这里，它才可以获得特定公司管理要求的豁免权，也可以申请不需要向美国其他公司那样频繁、及时地向SEC呈交报告和金融状况文件。但所有这些，也更易让阿里受到投资人的怀疑，加上阿里上市的规模巨大，如果上述的特殊股权结构问题、制度问题、销售数据和产品质量引发风险事件，阿里很容易成为美国资本市场上毁誉参半的投资对象。
* 本文发表于《经济参考报》2014年5月16日。按：IPO是“首次公开募股”的英文缩写，VIE则是“可变利益实体”的英文缩写，为方便叙述，本文不将二者统一为中文。
余额宝如何面对新挑战？*
内容摘要：作为新兴网络金融产品，余额宝自诞生之日就以高收益率冲击传统银行理财产品。然而，随着政府管控逐渐规范以及银行理财产品的创新，余额宝面临着前所未有的挑战，这使得余额宝不得不重塑自身定位，以适应未来的发展。
2014年6月3日以来，有10支货币基金对接的余额宝类理财产品7日年化收益率连续两日“破5”，少数产品甚至出现“破4”的情况。相反，银行理财产品延续了收益率稳定的势头，一些大行猛发理财产品，临近年中，多家银行理财产品收益率超6%。很多消费者纷纷将存在余额宝内的资金转投银行理财产品。
与银行理财产品相比，余额宝类产品目前面临几大挑战。
一是余额宝类产品收益率与银行间市场资金状况密切相关，在定向宽松的大环境下，不占优势。6月首周，央行继续保持相对宽松的资金面，周二，央行在公开市场单日净投放资金530亿元人民币，当周公开市场到期资金规模为1430亿元，其中230亿元央行票据周二到期，周二和周四各有600亿元正回购到期。6月央行向市场注入流动性，维稳意图明显，市场对流动性预期乐观。银行间资金拆借利率相对平稳，年中钱荒不再，余额宝类产品收益率不得不下降。
二是货币基金的本质决定余额宝类产品收益率不应过高。无论是线下货币基金，还是互联网货币基金，收益率一般都会低于其他金融产品，而略高于一年期存款利率，随时赎回变现要快于一般产品，风险低于其他金融产品。余额宝类理财产品平均收益率一般高于一年期存款基准利率2个以上百分点，所以有回落空间。另外银行理财产品可以做成非标产品，而余额宝类理财产品只能投向标准领域，所以不应该高于银行理财产品整体收益率。
三是监管部门和银行都出台了一些政策措施，客观上限制了余额宝类理财产品的发展。监管部门加强风险控制的要求，以及协议存款提前支取不罚息的优惠政策，都抑制了这些理财产品的流动性。国有四大银行目前公开拒绝互联网余额宝类理财产品的协议存款，使得余额宝类产品受到直接冲击。购买、赎回的政策调整也令余额宝类产品遭遇困境。此前此类产品拥有的T+0实时赎回功能，目前已被微信理财通暂停，余额宝转出金额如在5万元以上，到账时间也为T+2日。
四是银行雄厚的资金优势在设计理财产品中更胜一筹。按照目前的市场行情，要达到理财产品7%的收益率，只投资于协议存款是不行的，势必还要投资信贷甚至信托等兑付期限更长、风险更大的标的。而在这样的条件下，如果还要保证流动性，机构必须有强大的垫资成本，否则很容易面临集中赎回的风险。在这种情况下，运作方需要通过“风险错配”来化解风险，银行显然对此更为擅长。