书城投资中国股市20年投资智慧
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第8章 孪生兄弟——疯狂的牛与熊

祸兮福之所倚,福兮祸之所伏。

——老子

股市如大海,涨潮的时候波涛汹涌,退潮的时候一泻千里。只是股市里的涨潮和退潮,比大海更壮观。因为世界上最宽广的不是大海,而是人类疯狂的想象力。自股市诞生以来,经历过无数次牛熊转换,从18世纪初英国南海泡沫到1929年美国股市崩溃,从1997年亚洲金融风暴到2008年国际金融危机,每次牛市的绚丽和熊市的惨烈,都让投资者感到同样的震撼。这里选取其中最精彩、最具戏剧性的四段历史,以飨读者。

1929~1933年美国股市大崩盘

背景

1929年前的美国,看上去国富民强,一片太平盛世。刚完成第二工业革命的美国,正逐步从蒸汽时代跨入电气时代。早在1894年,美国工业生产总值已跃居世界首位。在第一次世界大战前期,美国保持中立,依靠雄厚的工业基础向交战双方出口战略物资和生活必需品,大发战争财,直到后期(1917年)才加盟协约国参战。一战结束后,美国成为世界主要债权国和国际金融中心。1921年经济危机之后,美国经济逐步摆脱谷底,走向繁荣。1929年美国工业生产总值比1920年提高53%,制造业工人的劳动生产率从1920年的44.6%上升到1929年的72.5%。汽车产量达540万辆,是1919年的3.5倍以上,主要工业品产量如钢铁、石油、橡胶、玻璃等均创历史新高。经济的持续繁荣,带给人们虚假的幻觉。新当选的总统赫伯特·胡佛甚至扬言,“美国比以往任何时候都更接近于最终战胜贫困。”

在过度的乐观与兴奋中,投资者似乎看到了天堂,股市理所当然地成为这种情绪宣泄的最佳场所。在赚钱效应的诱惑下,在证券经纪商的煽动下,数以万计的人冲进股市,他们不仅将自己的积蓄倾囊而出,而且还大肆举债买入股票,一时间掀起全民炒股热。1914年股票持有人数量不足100万,1929年个人投资者接近900万,家庭投资者接近600万,要知道,当时全美国只有2900万个家庭。道琼斯工业指数从1921年8月的63.90点上升到1929年9月的381.17点。随着指数的急速上扬,股票交易量迅速放大,从1918年的1.43亿股增长为1929年的11.25亿股。市场的疯狂不断地创造股价上涨的神话,以美国无线电公司为例,1921年每股股价为2.5美元,到1929年竟上涨到每股549美元,8年期间上涨超过200倍。面对此情此景,当时著名的经济学家欧文·费雪不禁激动万分,满怀豪情地说:“股市已经达到像永久性高原那样的平稳时期。”谁知此话说出后不久,华尔街便陷入恐慌和崩溃之中,看来“黑嘴”并非是中国股市的专利,美国也有。

描述

1929~1933年这段时间,被后人恐怖地形容为“屠杀百万富翁的日子”。电影《泰坦尼克号》中女主角的未婚夫是当时的超级富翁,他在油轮撞上冰山的灾难中躲过一劫,却在这次经济危机中开枪自杀。

1932年7月,道琼斯指数跌至58点,相比1929年9月的最高点已跌去89%,股票总市值从最高的897亿美元跌至156亿美元,损失比例超过80%。股价表现更是惨不忍睹,通用电气公司股价由396美元跌至8美元,美国无线电公司股价由549美元再次跌回2.5美元,美国钢铁公司股价由每股262美元跌至21美元,通用汽车公司由92美元跌至7美元。直到1954年,在时隔25年之后,道琼斯指数才重返1929年的高位。此前放出豪言壮语的欧文·费雪,不得不为其误判付出代价,他在此次危机中的损失接近1000万美元,从此负债累累,在穷困潦倒中度过了余生,直至1947年去世。

伴随股市崩溃而来的是旷日持久的经济大萧条。股市崩溃导致投资机构倒闭,银行遭受巨额损失,进而将经济拖入痛苦的泥沼。1929~1933年,美国共有10500家银行破产,占银行总数的49%,86500多家工商企业倒闭,工业生产值下降50%以上,企业利润下降90%,进出口贸易额锐减77.6%,失业率高达25%。整体经济水平倒退至1913年。除此之外,危机还传导到其他国家,德国、英国、法国、日本等,昔日蒸蒸日上的美丽世界,刹那间满目凄凉。

在人类历次灾难中,受害最深的永远是普通老百姓。经济危机期间,美国数万人无家可归,多年的辛苦积蓄顷刻间付诸东流。据1932年9月的《财富》杂志估计,美国有3400万人没有任何收入,接近总人口的28%,这还不包括1100万户农村人口。为找到工作,华盛顿州甚至有人到树林里放火,为的是希望有人雇他当消防员。记录美国历史的《光荣与梦想》中曾这样写道:“千百万人只因像畜生那样生活,才免于死亡。”

简析

尽管时光已流逝了近100年,但有关这段历史的阐释和探究,学术界从来没有终止过。经济学大师米尔顿·弗里德曼在《美国货币史》中,抽出专门的章节解释1929~1933年的经济危机,他认为货币供应量的急剧下降,是导致大萧条的根本原因。虽然没有得到学术界的广泛认同,但却是迄今为止最负盛名之解释。在这里,笔者无意对大萧条的成因做学术性的探讨,仅对1929年之前美国社会经济中出现的种种现象进行剖析,以期达到抛砖引玉之效。

1.市场对经济的盲目乐观达到顶峰

上至总统,下至平民,都认为这是最美好的时代。政府对经济的未来极度自信,社会上一度流行炫耀性消费。如1928年,当福特汽车公司宣布推出新的A型车时,竟有数以百万计的美国人对尚未谋面的汽车下订单。消费的狂热足可反映出对未来的美好预期。

2.居民贫富差距快速拉大

第二次工业革命后,技术进步使得劳动生产率显著提高,进而拉动经济增长。但这种增长并未创造更多的就业机会,反而导致大批非技术性工人失业。如此一来,经济增长的成功基本被富人独享,普通民众的境况并未得到改善。贫富差距拉大的恶果,一是中下层群体没有消费能力,使得工业产能过剩的矛盾更加突出;二是富人借经济增长在股票市场大肆投机,人为地制造出大量的资产泡沫。

1929年,美国1%的富有群体拥有社会全部收入的16%,拥有社会财富的40%,拥有社会全部流动财富的83%。而2/3的美国家庭年均收入低于2000美元,仅能维持基本生存需要。

3.市场陷入疯狂投机的非理性状态

1929年的华尔街,俨然是财富欲望的天堂。人们争先恐后地挤进来,普遍运用杠杆和保证金交易,最大限度地满足自己的贪婪。许多投机客和上市公司相互勾结,私下里传播内幕消息,堂而皇之地渲染公司的虚假繁荣。眼看着市场泡沫越来越大,但没有人相信它即将破裂,认为它只会变得更大。

4.前松后紧的货币政策

大萧条前,美国始终采取宽松的货币政策。1921~1929年,货币供给总量增幅为61.8%,年均增长7.7%,在金本位制度下,这是相当大的增幅。1928年初,美联储认为股票市场投机行为严重,经济过热,于是开始逐步提高利率,收缩市场流动性。1929年8月至1933年5月,货币供给减少28%。

大萧条给美国和世界以沉重的打击,它是自由市场经济供求之间矛盾的集中爆发,是疯狂的人性放纵后的惩罚。随后美国颁布《1933年证券法》和《1934年证券交易法》,对新股发行、投机行为、保证金交易等行为做出规范,并禁止内幕交易、散布虚假信息、操纵和控制市场、联手坐庄等不法行为。为防止风险的传导,规定商业银行和证券公司进行分业经营,同时成立证券交易委员(SEC),加强政府对交易所的监管。

1990年中国台湾股市的“万米跳水”

背景

1949年,国民党政府溃败大陆,蒋介石集团转战台湾,从大陆运走350万两黄金,这为台湾后来的经济腾飞打下坚实的基础。1962年,台湾证券交易所成立,直到1986年,台湾加权指数才勉强站稳1000点的整数关口。1987~1990年,该指数从1000点飙升至12682点,短短四年时间里,竟不可思议地上涨12倍。牛市的到来并非无缘无故,回顾台湾这段历史,成就“疯牛”的因素主要有如下五项:

1.宏观经济的持续繁荣

1951~1987年,台湾年均经济增长率高达9%,居同期世界各经济体首位。人均GDP从1952年的213美元,增长到1987年5252美元,增幅接近25倍。在此期间,随着发达经济体产业升级和人力成本的上升,大量以出口为导向的劳动密集型产业转移到台湾,为台湾赚取了大量的外汇。1988年底,台湾外汇储备达760亿美元,仅次于日本,是当时人均外汇储备最高的经济体。

2.外贸顺差占GDP比重快速提升

1979年以后,台湾经济对外的依赖性越来越强。外贸顺差占GDP的比重在1980年前后几乎是零,此后一路攀升,至1986年达到顶峰,接近20%,随后快速回落,1991年以后,已降至5%以下。巨额的外贸顺差导致货币供应量的增加,为资本市场提供了充分的流动性。

3.市场流动性过剩

1982年以后,台湾信贷市场实际利率逐步下降,从1984年的11%以上下降到1989年的不足3%。利率的不断走低,促使多年沉淀下来的高额储蓄从银行体系外流。其次是汇率的上升,台币兑美元从1983年的40:1升到1992年的25:1,市场对新台币的升值预期,导致境外大量热钱流入。市场流动性的泛滥直接导致资产价格的快速上涨,土地和房产短期内价格翻番。在资金贪婪的洪流中,股票市场自然就成为最大的蓄水池。

4.资本市场发展不完善,投资渠道不畅

台湾资本市场自20世纪60年代起步,到80年代末,仅仅不到30年的时间,投资品种较为单一,主要是债券和股票,且供应量远不能满足居民储蓄的投资需求。因此,当资金的洪水到来时,由于缺乏足够的泄洪渠道,股市必然会出现水涨船高的景象。

5.监管当局干预过度、政策失当

和大陆类似,自股市建立起,台湾当局便有强烈干预市场的倾向。尤其是1987~1990年间,为达到抑制股市的目的,甚至派出主管内部安全的调查局人员到主要的证券公司问话,几乎是威胁的口吻。1988年9月,在股市逐步走向疯狂的时候,监管当局宣布开征证券交易所得税,随后股市应声大跌,民怨沸腾,抗议声风起云涌。执政当局为避免失去选民,开始错上加错,从遏制泡沫转向力挺股市,让股市的疯狂进一步加剧。

描述

1990年2月10日,台湾加权指数上涨至12682点,随后便呈现出崩溃式的下挫,1990年10月1日跌至2485点,短短7个月,暴跌10197点,跌幅超过80%。在下跌的过程中,许多投资者尚秉持着牛市思维,屡次抄底,因为没人想到会跌得如此深,结果全部被套牢,直到市场进入绝望式的冷清之中。

随着股市泡沫的破裂,高股价顷刻间土崩瓦解。描述的是部分台湾50指数成分股在当时的表现,在所列的16只股票中,最高跌幅达95.21%,最低跌幅78.80%,平均跌幅85.60%。如今20多年过去,除台达电之外,其余15只股票的股价再没有创出新高。

在这场股灾中,倾家荡产者数不胜数。那些因炒股暴富起来的普通股民,多数不仅把赚来的钱如数还给市场,还亏得血本无归,有些甚至从此背上沉重的债务。其中的代表人物是绰号“多头总司令”的雷伯龙,此君军人出身,最初靠内幕消息和操纵股价起家,赚进上百亿元。据称雷司令对股票非常痴迷,几乎达到废寝忘食的地步,对上市公司的财务数据倒背如流。可惜他明察秋毫一生,麻痹大意一时,在指数飞流直下的时候,竟逆势而行,多次托盘,结果不仅本钱输光,还欠债百亿。这正如巴菲特所说,退潮的时候,才发现谁在裸泳。

幸运的是,股市泡沫破裂对宏观经济的影响远不及大萧条。这不仅得益于台湾的高储蓄率,而且得益于经济的成功转型,20世纪90年代后期,台湾已成为全球重要的高科技产业基地。股灾只不过是对居民储蓄的一场疯狂洗劫,对实体经济并未真正伤筋动骨。

简析

和历史上其他股灾相比,台湾股市的崩溃更具戏剧性。除经济周期自身的运行规律外,投资者无以复加的疯狂是导致悲剧发生的最主要原因。

1.不可理喻的赚钱效应

在1987年至1990年2月,任何人随便买只股票,都可以获得平均8.5%的月回报率。假如利用财务杠杆,则可能短期内实现暴富。但无论怎样,股市都是少数人赚钱、多数人亏钱的游戏,当所有人都赚钱或所有人都亏钱的时候,说明市场处于极度不理性的状态,迟早将被纠正过来,而纠正的力度取决于被扭曲的程度。正所谓大涨之后必有大跌,大跌之后必有大涨。

2.全岛的致命疯狂

至1989年底,全岛约有600万家庭,股民开户数却高达500万户,名副其实的全民炒股。在国民党政府所谓“伟大的繁荣”的渲染下,大街小巷盛传“牛市永不落幕”。学生、工人、出租司机、寺院僧人、公务员、企业老板等,全部冲进股市,导致学生逃课,工人怠工,出租司机拒载,僧人不好好念经,公务员无心办公,企业暂时停工。股票成为全社会最炙手可热的话题,媒体纷纷扩增证券版内容,财经记者猛增。

3.难以置信的高股价

随着市场情绪的膨胀和指数的上涨,股价如同被吹起的氢气球,纷纷飞上蓝天。尤其是市值较小的垃圾股,在庄家的操纵下,股价火箭般地上涨。例如,当时仅拥有一间酒店和一座野生动物园的六福(2705),连续19个涨停,股价上涨将近两倍,市值达到8.3亿美元,超过同期纽约广场酒店、香港文华东方和曼谷东方三家世界一流酒店市值的总和。股价的成倍上涨,导致市场估值节节攀升,股票整体市盈率最高竟达100倍。

4.市场流动性的逐步紧缩

到1989年底,市场流动性开始明显趋紧。首先,实际信贷利率在连续5年下降后,在1989年探底回升,从3%以下上升到1990年的6%以上。其次,新台币对美元快速升值的势头结束,国际热钱纷纷撤离。最后,台湾的外贸盈余迅猛下降,出口导向型的经济增长模式结束。

经过空头疯狂的洗劫后,人们再次回到平静的生活中,此时才蓦然发现,赚股市的钱并非易事,短暂的暴富神话只不过是一场春梦。无知者无畏,无畏者无惧市场风险,而当真正的风险来临时,它是如此地排山倒海,势不可挡,足以吞噬所有的不识时务者。所以,股市里最大的风险不是风险本身,而是对风险的无知。

1991~1992年日本经济泡沫破裂引发的股灾

背景

日本在二战中对世界人民犯下滔天罪行,战败后被美国以联合国的名义占领,出于世界政治对抗的需要,日本成为美国在亚洲重要的盟友。在美国发动朝鲜战争(1950~1953年)和越南战争(1961~1975年)期间,日本成为美国重要的后勤基地,大批的军事物资需求,刺激日本经济从战争的废墟中快速崛起。1955~1990年,人均GDP从1612美元增加到23 183美元,成为仅次于美国的世界第二大经济强国。伴随着经济的腾飞,日本国内问题重重。

1.资产市场出现严重的泡沫

1955~1990年,日本房地产价格上涨超过75倍。1990年,日本所有财产的总市值约为20万亿美元,相当于世界全部财富的20%。按照当时的地价,假如将东京卖掉,就可以买下整个美国。但这和股市相比,只能是小巫见大巫。在此期间,股票价格上涨100倍。1989年12月,日本股票总市值为4万亿美元,接近全球资本市场总值的45%。日本通讯巨头NTT公司的股票市值,超过美国电话电报公司、IBM、埃克森、通用电气、通用汽车五家公司市值的总和,日本最大券商野村证券的股票市值,比美国所有券商市值的总和还要高。

2.外贸不平衡导致日元快速升值

20世纪60年代开始,日本逐步成长为世界主要的出口大国。尽管70年代的石油危机使日本的贸易顺差有所下降,但自1981年起,日本贸易便呈现飞涨态势,到1986年高达827.4亿美元,超过西德成为世界头号贸易顺差国。同期美国对外贸易逆差大幅增长,1987年贸易逆差达1712亿美元,是世界最大的贸易逆差国。在这种背景下,1985年9月22日,美国、日本、联邦德国、法国和英国在纽约签订“广场协议”,决定联合干预外汇市场,诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值,以解决美国贸易赤字的问题。此后日元对美元快速升值,从1985年9月的1美元兑换250日元,到1987年最高的1美元兑换120日元,短短两年时间,日元升值1倍以上。日元快速升值的预期,引来大量的国际热钱,进一步推高国内的资产价格。

3.信用的快速扩张

随着贸易盈余的不断增加,日本的外汇储备出现大幅上涨。由于日本采取盯着美元的汇率政策,这些盈余进入银行体系时,货币供给的迅速增长便不可避免。此外,在日元升值初期,政府出于对“日元升值萧条”的恐惧,开始采取过度宽松的货币政策。1986年1月至1987年2月,连续5次调低贴现率,信贷市场实际利率从接近6%降至不到2%,由此导致巨额的储蓄资金离开银行系统,到资本市场上寻求更高的收益。

描述

1990年,日本股市泡沫破裂导致的严重后果,堪比1929年的大萧条。在此后的20年中,日本经济再没有恢复至昔日的辉煌,36 718点的高位也成为日经225指数不堪回首的记忆。股市退潮之后的衰退体现在经济的各个层面:

1.股票和房地产价格暴跌

1990年,海湾战争的爆发,成为完全依赖石油进口的日本股市崩溃的导火线,当年日经225指数下跌38%,并从此一发而不可收,1992年跌破20 000点,2003年跌破10 000点,2008年10月跌破7000点,创下日本股市26年来的新低,相对此前的峰值已跌去80.95%。与此同时,日本房价急剧下跌,1994年东京、大阪等主要城市的房价已跌去50%,2004年房价最高跌幅达70%。

2.经济陷入困境,企业大量破产

1990年后,日本经济进入漫长的低增长时代,自此“黄金时代”一去不返。1975~1990年,日本GDP年均增长率4.1%,而美国同期仅为2.7%。1990~2000年,日本GDP年均增长率仅为1.6%,而美国同期却高达3.1%。经济低迷导致企业负债规模大幅上升,破产企业数量逐年攀升,失业率高居不下。

3.金融机构不良债务剧增,信用等级普遍下降

1990年以后,日本金融机构赢利水平直线下降,不良债务率呈明显的递增态势。据早稻田大学西村吉正教授统计,90年代日本共有182家金融机构倒闭,约占全部金融机构数量的20%。银行坏账比率从1990年的不到1%,上升至1999年的6.1%,2002年最高达8.4%。1992~1994年,有90家银行的信用评级被下调,11家主要商业银行1994年的税前利润下降超过90%。在倒闭的金融机构中,不乏曾经大名鼎鼎的山一证券、北海道拓殖银行等。

时至今日,日本经济仍没有走出衰退的阴影,政府债台高筑,居民实际收入逐年走低,消费能力不足,物价水平持续下跌。经济低迷还直接影响到日本政局的稳定,尤其在1993年以后,政府更迭如走马观花,由于缺乏持续的经济政策,导致日本经济形势更加恶化。

简析

有人将这次泡沫形容为日本“二战后的第二次战败”,它所导致的经济衰退,程度之深,影响之大,持续时间之久,出乎所有人意料。回眸那段历史,在泡沫破裂的背后,反映的是日本经济发展模式的缺陷和在重大政策选择上的失误。

1.政府主导的市场经济体制导致资源配置效率低下

二战使日本沦为一片废墟,为快速摆脱经济困境,日本不得不充分发挥政府的主导作用,集中有限资源重点扶持以出口为导向的行业和大型企业集团。这一方面促使汽车、家电、机床等行业快速崛起,造就一批世界级的大企业,如丰田、松下、东芝等,另一方面导致面向国内的制造业、服务业和农业效率低下,缺乏竞争力。在经济的“双重结构中”,政治的干预使得市场配置资源的作用难以发挥,日本产业陷入“结构性陷阱”。

2.经济结构转型缓慢,外向型经济遭遇挑战

自20世纪60年代起,日本依赖强大的出口迅速崛起,内需在拉动经济增长中的贡献相对有限。随着日元升值和新兴市场经济国家的兴起,原有的出口优势逐渐被削弱,贸易顺差占GDP的比重由1986年的4%以上降至1990年的2%以下。以出口为导向的经济体共有的特征,是企业技术以引进和模仿为主,科技创新能力不足。可惜日本并未抓住日元升值的机遇,实现经济的快速转型。当美国昂首阔步在信息高速公路上的时候,日本经济已经陷入衰退的泥潭中。

3.金融自由化改革“吹出”资产泡沫

20世纪80年以后,日本金融自由化迅速发展起来。利率市场化导致的利差缩小,给银行的信贷业务收入带来直接的冲击,迫使大量信贷资金流入房地产市场,推动房价上涨。此外,在金融自由化改革中,银行获得证券交易资格,随着证券业务的深入开展,大量银行资金流入证券市场,加上企业的疯狂投机,结果导致股价的暴涨。

4.关键时刻金融政策出现重大失误

广场协议签署后,日元升值预期和连续降低的市场利率,使得国内外资金蜂拥而至,主要用于证券市场的投机。对于日渐庞大的股市泡沫,日本中央银行始终采取观望的态度,从而错过经济软着陆的良机。等醒悟过来之后,却连续五次加息,同时出台旨在遏制土地和房地产价格的严厉政策,直至最终刺破泡沫。

5.股票市场的非理性繁荣

1973~1989年间,日本股市整体涨幅达到20.23倍。股票市场整体市盈率最高达70.6倍,股价是股息的200倍以上。人们坚信,牛市的神话将永远持续下去。日本最大的券商野村证券甚至用哥白尼和托勒密的头像做广告,将永久牛市的观点比喻成“日心说”,将股票和房地产市场即将危险的言论比喻成“地心说”。股市的财富效应让居民消费心理膨胀,各种高档品牌和新建住宅销量大增,日本岛迷失在虚幻的富足中。

对比中日两国的经济发展路径,能够发现众多相似之处,大量的贸易顺差、巨额的外汇储备、本币面临升值压力、国际热钱流入、房地产泡沫显现等。因此,日本经济泡沫破裂的教训对中国有较强的警示意义,中国避免重蹈覆辙的关键在于,能否成功实现经济的转型,增强科技在经济发展中的含量,提升新兴和战略产业在经济总量中的地位,这将直接决定中国经济的未来。

2006~2008年中国股市的指数轮回

背景

1978年中国抛弃计划经济体制,开始以市场经济为目标的改革开放。此后经济连续取得超过9%的高速增长,综合国力大增,社会发生翻天覆地的变化。1990年、1991年沪深证券交易所相继成立,从此拉开社会资产证券化的大幕。

1.经济总量实现超越式提升

1978~2006年,GDP总量从3 645.2亿元增长至216 314.4亿元,增长达58.34倍,年均增长9.88%。1990~2006年,工业产值由18 689.22亿元增加至316 588.96亿元,增长15.94倍,财政收入由2 937.1亿元增长至36 083.59亿元,增长11.29倍。城乡居民储蓄存款由1978年的210.06亿元,增加至2006年的161 587.3亿元,增长768倍。中国由此前的封闭落后状态一跃成为世界名列前茅的经济大国。

2.外贸盈余持续增长,外汇储备日渐庞大

在以出口为导向的政策刺激下,中国自1990年开始尤其在2001年加入世界贸易组织以后,外贸顺差不断增加,由2000年的241.18亿美元增长到2006年的1 775.42亿美元,外贸顺差占GDP的比重从2004年的不到2%快速上升到2006年的超过7%。外汇储备从1990年的110.93亿美元增长到2006年10 663.44亿美元。

3.资本由短缺逐步转向过剩

经过多年的改革开放和资本积累,中国由原来的资本短缺逐步转向资本过剩。假如将资金视为商品的话,利率则是商品的价格。1989~2008年,1年期存款利率的不断下降,说明市场整体的资本供给在不断增加。

4.人民币面临升值趋势,国际热钱流动活跃

随着经济实力和国际支付能力的增强,在2000年以后,逐步成为世界主要的债权国。与此同时,自1994年1月1日人民币汇率并轨以后,对美元几乎呈现直线式的平稳走势,升值的压力越来越大。在2005年7月21日汇率改革后,人民币对美元在此后两年升值接近10%。人民币的升值预期引来大批的国际热钱,根据银河证券的研究,2003~2007年间,累计流入中国的热钱超过3 597.2亿美元,其中2007年就高达2 055.4亿美元。

5.受困于股权分置,股市处在漫长的“熊途”上

中国证券市场设立初期,在国有股流通问题上采取搁置的办法,进而形成股权分置的格局。在探索全流通的过程中,由于投资者担心市场短期扩容对股指构成的压力,导致上证指数从2001年最高的2245点,跌至2005年最低的998点。长达5年的熊市,使市场整体市盈率由40倍以上降至17倍左右,券商全行业亏损,股市丧失融资的功能,市场一片凄风冷雨。

描述

2005年启动的牛市,是中国证券市场有史以来第一次真正的爆发,投资者的热情被市场的赚钱效应彻底唤醒。2005年7月至2007年10月,短短28个月,上证指数由998点上涨到6124点,以998点位基数,平均每个月上涨18.34%。就在市场对未来充满憧憬时,牛市的脚步戛然而止。2007年11月至2008年11月,上证指数从6124点跌至1664点,12个月跌幅高达72.83%。上涨时的疯狂和下跌时的凶狠,让人同样唏嘘不已。

1.股价的炽热与寒冷

本次指数轮回分两个阶段,第一阶段自2005年6月6日至2007年10月16日,在所统计的1482只股票中,涨幅在10倍以上的有137只,比例为9.24%,涨幅10倍以下5倍以上的有368只,比例为24.83%,涨幅在5倍以下一倍以上的有814只,比例为54.93%,期间仅有50只个股下跌,比例为3.37%。第二阶段自2007年10月17日至2008年10月28日,在所统计的1566只股票中,跌幅在80%以上的有156只,比例为9.96%,跌幅在80%以下50%以上的有1172只,比例为74.84%,期间只有25只个股上涨,比例为1.6%。

2.市场情绪从乐观到绝望

当上证指数一路凯歌从998点冲到3500点时,市场情绪的热度开始滚烫。为给股市降温,财政部不惜别出心裁地半夜提高证券交易税,但这盆冷水并没有浇醒投资者。在短暂的调整后,上证指数以貌似势不可挡的犀利进攻,短短4个月内突破6000点。此时的股票市场已经沸腾,券商极度乐观,媒体摇旗呐喊,偶尔有提示风险的言论,也很快被淹没在指责的汪洋大海中。的士司机、买菜的大妈、社区保安、城市白领、企业老板等,都纷纷杀进股市。就在所有人盼望10 000点到来的时候,市场急转直下,恐慌情绪开始蔓延,直至绝望。当上证指数跌至2000点下方时,甚至有专家预测要跌到800点。其中让无数投资者肝肠寸断的中国石油(601857),已从最高的48元跌至10元以下,市值蒸发超过6万亿。以至于许多股民用“问君能有几多愁,恰似满仓中石油”来自嘲。

3.国际金融危机让股市雪上加霜

2007年8月,美国次贷危机爆发并快速席卷全球。随后美国著名投行贝尔斯登和雷曼兄弟相继宣布破产,促使次贷危机演变为全面的国际金融危机。金融危机引起的全球经济增长放缓,对中国出口的影响显而易见。自2008年11月出口增长转负之后,2009年全年的出口同比下降16.01%。短期内金融危机对股市的影响主要体现在心理层面,当市场对经济前景的悲观预期加重时,抛售盘将像雪片一样飞来。

4.股票“全流通”的代价

2005年启动的股权分置改革,对股市的影响分为两个阶段。起初被市场解读为制度性利好,引发投资者的做多热情,后来当完成股改的上市公司大小非限售期满,在二级市场的抛售给股市带来扩容的压力。据统计,2007年3月至9月,大小非累计抛售126.36亿股,在股指下跌最凶的2008年4月至10月,大小非累计抛售39亿股。通过对大小非减持行为的研究发现,当市场估值偏高的时候,是大小非减持的高峰期,当市场估值合理或被低估的时候,大小非的减持力度明显降低。这就不难理解,大小非为何在3000点上方疯狂减持,而这种减持正是2008年股市泡沫被挤出的助推剂。

简析

有人把2008年中国股市的崩溃和20世纪90年代的日本相提并论,虽然这种忧患意识值得表扬,但笔者断然不敢苟同这种观点。首先从经济发展程度上看,当时的日本已迈入发达国家行列,人均GDP超过两万美元,而中国尚处在发展阶段,人均GDP刚超过3000美元。其次从城市化进程上看,日本1970年城市化率超过70%,而中国2009年城市化率尚不足50%,这个水平只相当于1920年的美国、1950年的日本和1970年的韩国,基本完成城市化至少还需要20年的时间。然后从证券市场的历史来看,1970年以后,日本经济的腾飞在股市里得到了充分的体现,日经225指数在1970~1989年间上涨接近20倍。对比而言,在中国股市里基本看不到经济发展的成果,尽管其中有经济体制的因素,但至少反映中国经济成就的不该是昙花一现式的牛市,而应该更持久、更猛烈。所以,2008年中国股市的深跌,与其说是股灾,倒不如说是一种警醒。虽说其对经济造成的危害有限,但背后却隐藏着“危机”的全部逻辑。

1.资金盛宴里的股市泡沫

回顾2006年的市场情形,背后有四股涌动的资金。一是因贸易顺差带来的货币供应;二是人民币升值预期吸引的国际热钱;三是相对宽松的货币政策导致市场整体流动性充足;四是居民储蓄连年增加,急需寻找投资渠道。在资金的盛宴里,股市的泡沫野蛮生长。当盛宴结束时,泡沫应声而破。2007年5月至2008年5月,为遏制通货膨胀压力,央行先后10次调高存款准备金率,4次调高存贷款基准利率,再加上国际金融危机的冲击,最终导致2008年的股灾。

2.经济增长模式面临的困境

改革开放以来,中国经济像一列高速前进的列车,风驰电掣,势不可挡,但在风光的背后却隐藏着经济增长模式的弊端,2008年的国际金融危机则让这种弊端暴露无疑。一是过度依赖出口,中国人口是日本的10倍,而外贸依存度近年来始终在60%以上,超过“贸易立国”的日本。二是经济增长科技含量低,出口以劳动密集型产业为主。1990~2002年,中国R&D投入占GDP的比重不足1%,尽管2002年后快速提升,但该比重也仅在1.5%左右,明显落后于世界平均水平和发达国家。三是固定资产投资在经济增长中的比重失衡。以基础设施建设和房地产为主要方向的大规模投资,是拉动GDP增长的功臣。这使得经济增长伴随着“三高”,即高消耗、高排放、高污染。四是国内消费不振,对经济增长的贡献度不高。由于贫富差距拉大、社保体系不完善、居民收入增长缓慢、中国人传统的储蓄偏好等原因,导致居民消费能力不足,社会需求被压制。因此,2008年股灾的表象是市场流动性收紧所致,而实际反映的是市场对中国经济增长模式的深层次忧虑。

3.垄断导致资源配置的低效率

和日本类似,1978年以后,中国采取的是政府主导的自上而下的经济改革。在相当长的时间内,能源、金融、电力、通信、铁路、港口、航空等战略性行业,均被国有企业垄断,政府运用行政力量将资源向垄断企业倾斜,甚至当初证券市场的设立都和拯救国有企业有关。这种弱化市场作用的资源配置方式,虽然在某些阶段体现出一定的优越性(集中力量办大事),但在整体上却降低了资源配置的效率。以四大国有银行(工行、农行、建行、中行)为例,2002~2009年平均净资产收益率为-104.67%,其中2003年为-587.10%、2004年为-351.45%,在理论上已经破产,最后依靠中央政府的巨额注资才得以生存下去。

资源配置的低效率在证券市场的体现最为显著。由于采取“核准制”的股票发行制度,上市的审批权掌握在证监会手中。在2004年中小板设立前,上市资源多数分给效率低下的国有企业,这是导致上市公司整体质量不高的直接原因。可以这么说,在相当长的时间里(股权分置改革彻底完成前),中国证券市场并没有充分反映经济发展的成果,其“经济晴雨表”功能被人为地扭曲或削弱了。

现在对上述四次牛熊轮回做个总结,得出如下四项结论:

1.牛熊转换的背后,是资金的转换

成也萧何,败也萧何。牛市的启动往往开始于市场流动性的充沛,结束于市场流动性的紧缩。直接影响市场流动性的是货币政策。

2.牛熊转换的背后,是市场情绪的转换

疯狂的牛市无不伴随着亢奋的投资者,疯狂的熊市无不伴随着绝望的投资者。但无论是亢奋还是绝望,都不是正常的市场情绪,最终都必将归于平静。

3.牛熊转换的背后,是市场估值水平的理性回归

股票如同商品,价格由其内在价值决定。当股价远远高出或低于其内在价值时,必然会向内在价值逐步靠拢。最终决定股票内在价值的是上市公司赢利能力。

4.牛熊转换的背后,反映的是经济深层次的矛盾

经济领域内最核心的矛盾是供求矛盾。供给过剩或结构不合理(如美国大萧条),内需不足或出口受阻(如中国和日本),都可能是引燃灾难的导火线。

说到底,股市的疯狂归根结底是人性的疯狂。这种疯狂以经济领域为基础,以投资者的预期为风向,以股指的暴涨或暴跌为表现。洞察经济需要的是知识,洞察人性需要的是智慧。

延伸阅读:荷兰郁金香泡沫

郁金香是荷兰的国花。每年春季,美丽娇艳的郁金香将荷兰这个欧洲小国点缀得分外绚丽。但很少有人知道,让荷兰人引以为豪的国花,曾带来一场严重的经济灾难。

据说中国是郁金香的故乡,后来通过丝绸之路传入土耳其,16世纪中叶从土耳其传入奥利地,然后逐步向西欧扩展。当时的荷兰处于国家的“黄金时代”,是世界航海和贸易强国,有“海上马车夫”的美誉。荷兰以其独特的气候和土壤条件,很快成为郁金香主要的栽培国。

1630年前后,荷兰人培育出新的郁金香品种,新品种以其典雅高贵的花色和形状,迅速引领欧洲上层社会服饰的潮流,成为身份和地位的象征。王公贵族们争相购买最稀有的郁金香品种。物以稀为贵,1635年秋天,巴黎最名贵的郁金香花球茎价格攀升至相当于110盎司的黄金(约相当于现在人民币807691元)。

郁金香泡沫产生的根源有两个,一是名贵品种供给量的制约;二是疯狂的市场投机。

郁金香可以通过种子和根茎繁殖。将根茎栽到土里,每年四五月份开花,花期在10天左右,到9月根部会长出新的球茎。假如通过种子繁殖,得到理想的球茎则需要7~12年。郁金香市场上交易的不是花,而是球茎。园艺家们发现,利用自然开裂的球茎,可以培养出特殊的新品种,开出异常鲜艳的花朵,实际上这是球茎受到花叶病毒感染后发生的异变。按照当时的自然科学技术,无法控制球茎自然开裂的概率,加上花叶病毒会将球茎的产量降低一成以上,使得郁金香球茎产量在短期内难以大幅提高,名贵品种更是非常难得。

1634年前,郁金香由花农种植并直接销售,价格波动幅度不大。1634年底,郁金香商人发起成立类似行业协会的组织,该组织强制规定,所有郁金香买卖必须向其缴纳相应的费用。这相当于将此前分散的郁金香买卖集中起来,形成统一的交易市场,买卖信息自由快速流通,交易成本大幅降低。由于郁金香需求的上升,人们普遍看好其未来的交易前景,于是纷纷投入资金购买郁金香合同。1636年底,市场不仅交易已经收获的郁金香球茎,而且开始买卖1637年的期货球茎。郁金香带来的暴利,不仅吸引着荷兰国内的资本,而且引来大量的外国资本,推动原本已经火热的郁金香交易进入癫狂状态。1636年12月至1637年2月,短短三个月内,所有郁金香品种的价格上涨都超过10倍。

1637年新年前后,随着郁金香交货时间的临近,人们开始反思,如此昂贵的郁金香球茎,究竟是否物有所值。一旦市场信心开始动摇,博傻游戏将很快结束。随着价格的全线崩溃,郁金香市场很快演变成凄风冷雨的人间地狱。1637年4月,荷兰政府决定终止所有的郁金香买卖合同。一年后,政府通过法令,允许郁金香的买家在支付合同价格的3.5%后终止合同。该规定导致大批人出现96.65%的巨幅亏损,在这种打击下,郁金香市场从此一蹶不振。

郁金香事件是人类历史上有记载的最早的投机活动,它和后来金融市场中的情形并无二致:对财富的狂热追求、市场理性的完全丧失、投资者集体陷入癫狂、投机泡沫的最终破灭、数万人倾家荡产等。长期以来,在中国的字典中,投机都是贬义词,认为是不劳而获的可耻行为。其实,这是中国文化对“投机”的偏见与误读,只看到投机表面的破坏性作用,而忽略了其背后的商业精神。如今的纽约原名叫新阿姆斯特丹,主要由荷兰裔移民组成,纽约的成功,除得天独厚的地理优势外,更得益于荷兰人深厚的商业气质。反观中国,历朝统治者“重农轻商”的传统,恰是导致近代中国迅速衰落的直接原因。