祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。
——老子
股市如大海，涨潮的时候波涛汹涌，退潮的时候一泻千里。只是股市里的涨潮和退潮，比大海更壮观。因为世界上最宽广的不是大海，而是人类疯狂的想象力。自股市诞生以来，经历过无数次牛熊转换，从18世纪初英国南海泡沫到1929年美国股市崩溃，从1997年亚洲金融风暴到2008年国际金融危机，每次牛市的绚丽和熊市的惨烈，都让投资者感到同样的震撼。这里选取其中最精彩、最具戏剧性的四段历史，以飨读者。
1929～1933年美国股市大崩盘
背景
1929年前的美国，看上去国富民强，一片太平盛世。刚完成第二工业革命的美国，正逐步从蒸汽时代跨入电气时代。早在1894年，美国工业生产总值已跃居世界首位。在第一次世界大战前期，美国保持中立，依靠雄厚的工业基础向交战双方出口战略物资和生活必需品，大发战争财，直到后期（1917年）才加盟协约国参战。一战结束后，美国成为世界主要债权国和国际金融中心。1921年经济危机之后，美国经济逐步摆脱谷底，走向繁荣。1929年美国工业生产总值比1920年提高53%，制造业工人的劳动生产率从1920年的44.6%上升到1929年的72.5%。汽车产量达540万辆，是1919年的3.5倍以上，主要工业品产量如钢铁、石油、橡胶、玻璃等均创历史新高。经济的持续繁荣，带给人们虚假的幻觉。新当选的总统赫伯特·胡佛甚至扬言，“美国比以往任何时候都更接近于最终战胜贫困。”
在过度的乐观与兴奋中，投资者似乎看到了天堂，股市理所当然地成为这种情绪宣泄的最佳场所。在赚钱效应的诱惑下，在证券经纪商的煽动下，数以万计的人冲进股市，他们不仅将自己的积蓄倾囊而出，而且还大肆举债买入股票，一时间掀起全民炒股热。1914年股票持有人数量不足100万，1929年个人投资者接近900万，家庭投资者接近600万，要知道，当时全美国只有2900万个家庭。道琼斯工业指数从1921年8月的63.90点上升到1929年9月的381.17点。随着指数的急速上扬，股票交易量迅速放大，从1918年的1.43亿股增长为1929年的11.25亿股。市场的疯狂不断地创造股价上涨的神话，以美国无线电公司为例，1921年每股股价为2.5美元，到1929年竟上涨到每股549美元，8年期间上涨超过200倍。面对此情此景，当时著名的经济学家欧文·费雪不禁激动万分，满怀豪情地说：“股市已经达到像永久性高原那样的平稳时期。”谁知此话说出后不久，华尔街便陷入恐慌和崩溃之中，看来“黑嘴”并非是中国股市的专利，美国也有。
描述
1929～1933年这段时间，被后人恐怖地形容为“屠杀百万富翁的日子”。电影《泰坦尼克号》中女主角的未婚夫是当时的超级富翁，他在油轮撞上冰山的灾难中躲过一劫，却在这次经济危机中开枪自杀。
1932年7月，道琼斯指数跌至58点，相比1929年9月的最高点已跌去89%，股票总市值从最高的897亿美元跌至156亿美元，损失比例超过80%。股价表现更是惨不忍睹，通用电气公司股价由396美元跌至8美元，美国无线电公司股价由549美元再次跌回2.5美元，美国钢铁公司股价由每股262美元跌至21美元，通用汽车公司由92美元跌至7美元。直到1954年，在时隔25年之后，道琼斯指数才重返1929年的高位。此前放出豪言壮语的欧文·费雪，不得不为其误判付出代价，他在此次危机中的损失接近1000万美元，从此负债累累，在穷困潦倒中度过了余生，直至1947年去世。
伴随股市崩溃而来的是旷日持久的经济大萧条。股市崩溃导致投资机构倒闭，银行遭受巨额损失，进而将经济拖入痛苦的泥沼。1929～1933年，美国共有10500家银行破产，占银行总数的49%，86500多家工商企业倒闭，工业生产值下降50%以上，企业利润下降90%，进出口贸易额锐减77.6%，失业率高达25%。整体经济水平倒退至1913年。除此之外，危机还传导到其他国家，德国、英国、法国、日本等，昔日蒸蒸日上的美丽世界，刹那间满目凄凉。
在人类历次灾难中，受害最深的永远是普通老百姓。经济危机期间，美国数万人无家可归，多年的辛苦积蓄顷刻间付诸东流。据1932年9月的《财富》杂志估计，美国有3400万人没有任何收入，接近总人口的28%，这还不包括1100万户农村人口。为找到工作，华盛顿州甚至有人到树林里放火，为的是希望有人雇他当消防员。记录美国历史的《光荣与梦想》中曾这样写道：“千百万人只因像畜生那样生活，才免于死亡。”
简析
尽管时光已流逝了近100年，但有关这段历史的阐释和探究，学术界从来没有终止过。经济学大师米尔顿·弗里德曼在《美国货币史》中，抽出专门的章节解释1929～1933年的经济危机，他认为货币供应量的急剧下降，是导致大萧条的根本原因。虽然没有得到学术界的广泛认同，但却是迄今为止最负盛名之解释。在这里，笔者无意对大萧条的成因做学术性的探讨，仅对1929年之前美国社会经济中出现的种种现象进行剖析，以期达到抛砖引玉之效。
1.市场对经济的盲目乐观达到顶峰
上至总统，下至平民，都认为这是最美好的时代。政府对经济的未来极度自信，社会上一度流行炫耀性消费。如1928年，当福特汽车公司宣布推出新的A型车时，竟有数以百万计的美国人对尚未谋面的汽车下订单。消费的狂热足可反映出对未来的美好预期。
2.居民贫富差距快速拉大
第二次工业革命后，技术进步使得劳动生产率显著提高，进而拉动经济增长。但这种增长并未创造更多的就业机会，反而导致大批非技术性工人失业。如此一来，经济增长的成功基本被富人独享，普通民众的境况并未得到改善。贫富差距拉大的恶果，一是中下层群体没有消费能力，使得工业产能过剩的矛盾更加突出；二是富人借经济增长在股票市场大肆投机，人为地制造出大量的资产泡沫。
1929年，美国1%的富有群体拥有社会全部收入的16%，拥有社会财富的40%，拥有社会全部流动财富的83%。而2/3的美国家庭年均收入低于2000美元，仅能维持基本生存需要。
3.市场陷入疯狂投机的非理性状态
1929年的华尔街，俨然是财富欲望的天堂。人们争先恐后地挤进来，普遍运用杠杆和保证金交易，最大限度地满足自己的贪婪。许多投机客和上市公司相互勾结，私下里传播内幕消息，堂而皇之地渲染公司的虚假繁荣。眼看着市场泡沫越来越大，但没有人相信它即将破裂，认为它只会变得更大。
4.前松后紧的货币政策
大萧条前，美国始终采取宽松的货币政策。1921～1929年，货币供给总量增幅为61.8%，年均增长7.7%，在金本位制度下，这是相当大的增幅。1928年初，美联储认为股票市场投机行为严重，经济过热，于是开始逐步提高利率，收缩市场流动性。1929年8月至1933年5月，货币供给减少28%。
大萧条给美国和世界以沉重的打击，它是自由市场经济供求之间矛盾的集中爆发，是疯狂的人性放纵后的惩罚。随后美国颁布《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，对新股发行、投机行为、保证金交易等行为做出规范，并禁止内幕交易、散布虚假信息、操纵和控制市场、联手坐庄等不法行为。为防止风险的传导，规定商业银行和证券公司进行分业经营，同时成立证券交易委员（SEC），加强政府对交易所的监管。
1990年中国台湾股市的“万米跳水”
背景
1949年，国民党政府溃败大陆，蒋介石集团转战台湾，从大陆运走350万两黄金，这为台湾后来的经济腾飞打下坚实的基础。1962年，台湾证券交易所成立，直到1986年，台湾加权指数才勉强站稳1000点的整数关口。1987～1990年，该指数从1000点飙升至12682点，短短四年时间里，竟不可思议地上涨12倍。牛市的到来并非无缘无故，回顾台湾这段历史，成就“疯牛”的因素主要有如下五项：
1.宏观经济的持续繁荣
1951～1987年，台湾年均经济增长率高达9%，居同期世界各经济体首位。人均GDP从1952年的213美元，增长到1987年5252美元，增幅接近25倍。在此期间，随着发达经济体产业升级和人力成本的上升，大量以出口为导向的劳动密集型产业转移到台湾，为台湾赚取了大量的外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。
2.外贸顺差占GDP比重快速提升
1979年以后，台湾经济对外的依赖性越来越强。外贸顺差占GDP的比重在1980年前后几乎是零，此后一路攀升，至1986年达到顶峰，接近20%，随后快速回落，1991年以后，已降至5%以下。巨额的外贸顺差导致货币供应量的增加，为资本市场提供了充分的流动性。
3.市场流动性过剩
1982年以后，台湾信贷市场实际利率逐步下降，从1984年的11%以上下降到1989年的不足3%。利率的不断走低，促使多年沉淀下来的高额储蓄从银行体系外流。其次是汇率的上升，台币兑美元从1983年的40：1升到1992年的25：1，市场对新台币的升值预期，导致境外大量热钱流入。市场流动性的泛滥直接导致资产价格的快速上涨，土地和房产短期内价格翻番。在资金贪婪的洪流中，股票市场自然就成为最大的蓄水池。
4.资本市场发展不完善，投资渠道不畅
台湾资本市场自20世纪60年代起步，到80年代末，仅仅不到30年的时间，投资品种较为单一，主要是债券和股票，且供应量远不能满足居民储蓄的投资需求。因此，当资金的洪水到来时，由于缺乏足够的泄洪渠道，股市必然会出现水涨船高的景象。
5.监管当局干预过度、政策失当
和大陆类似，自股市建立起，台湾当局便有强烈干预市场的倾向。尤其是1987～1990年间，为达到抑制股市的目的，甚至派出主管内部安全的调查局人员到主要的证券公司问话，几乎是威胁的口吻。1988年9月，在股市逐步走向疯狂的时候，监管当局宣布开征证券交易所得税，随后股市应声大跌，民怨沸腾，抗议声风起云涌。执政当局为避免失去选民，开始错上加错，从遏制泡沫转向力挺股市，让股市的疯狂进一步加剧。
描述
1990年2月10日，台湾加权指数上涨至12682点，随后便呈现出崩溃式的下挫，1990年10月1日跌至2485点，短短7个月，暴跌10197点，跌幅超过80%。在下跌的过程中，许多投资者尚秉持着牛市思维，屡次抄底，因为没人想到会跌得如此深，结果全部被套牢，直到市场进入绝望式的冷清之中。
随着股市泡沫的破裂，高股价顷刻间土崩瓦解。描述的是部分台湾50指数成分股在当时的表现，在所列的16只股票中，最高跌幅达95.21%，最低跌幅78.80%，平均跌幅85.60%。如今20多年过去，除台达电之外，其余15只股票的股价再没有创出新高。
在这场股灾中，倾家荡产者数不胜数。那些因炒股暴富起来的普通股民，多数不仅把赚来的钱如数还给市场，还亏得血本无归，有些甚至从此背上沉重的债务。其中的代表人物是绰号“多头总司令”的雷伯龙，此君军人出身，最初靠内幕消息和操纵股价起家，赚进上百亿元。据称雷司令对股票非常痴迷，几乎达到废寝忘食的地步，对上市公司的财务数据倒背如流。可惜他明察秋毫一生，麻痹大意一时，在指数飞流直下的时候，竟逆势而行，多次托盘，结果不仅本钱输光，还欠债百亿。这正如巴菲特所说，退潮的时候，才发现谁在裸泳。
幸运的是，股市泡沫破裂对宏观经济的影响远不及大萧条。这不仅得益于台湾的高储蓄率，而且得益于经济的成功转型，20世纪90年代后期，台湾已成为全球重要的高科技产业基地。股灾只不过是对居民储蓄的一场疯狂洗劫，对实体经济并未真正伤筋动骨。
简析
和历史上其他股灾相比，台湾股市的崩溃更具戏剧性。除经济周期自身的运行规律外，投资者无以复加的疯狂是导致悲剧发生的最主要原因。
1.不可理喻的赚钱效应
在1987年至1990年2月，任何人随便买只股票，都可以获得平均8.5%的月回报率。假如利用财务杠杆，则可能短期内实现暴富。但无论怎样，股市都是少数人赚钱、多数人亏钱的游戏，当所有人都赚钱或所有人都亏钱的时候，说明市场处于极度不理性的状态，迟早将被纠正过来，而纠正的力度取决于被扭曲的程度。正所谓大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。
2.全岛的致命疯狂
至1989年底，全岛约有600万家庭，股民开户数却高达500万户，名副其实的全民炒股。在国民党政府所谓“伟大的繁荣”的渲染下，大街小巷盛传“牛市永不落幕”。学生、工人、出租司机、寺院僧人、公务员、企业老板等，全部冲进股市，导致学生逃课，工人怠工，出租司机拒载，僧人不好好念经，公务员无心办公，企业暂时停工。股票成为全社会最炙手可热的话题，媒体纷纷扩增证券版内容，财经记者猛增。
3.难以置信的高股价
随着市场情绪的膨胀和指数的上涨，股价如同被吹起的氢气球，纷纷飞上蓝天。尤其是市值较小的垃圾股，在庄家的操纵下，股价火箭般地上涨。例如，当时仅拥有一间酒店和一座野生动物园的六福（2705），连续19个涨停，股价上涨将近两倍，市值达到8.3亿美元，超过同期纽约广场酒店、香港文华东方和曼谷东方三家世界一流酒店市值的总和。股价的成倍上涨，导致市场估值节节攀升，股票整体市盈率最高竟达100倍。
4.市场流动性的逐步紧缩
到1989年底，市场流动性开始明显趋紧。首先，实际信贷利率在连续5年下降后，在1989年探底回升，从3%以下上升到1990年的6%以上。其次，新台币对美元快速升值的势头结束，国际热钱纷纷撤离。最后，台湾的外贸盈余迅猛下降，出口导向型的经济增长模式结束。
经过空头疯狂的洗劫后，人们再次回到平静的生活中，此时才蓦然发现，赚股市的钱并非易事，短暂的暴富神话只不过是一场春梦。无知者无畏，无畏者无惧市场风险，而当真正的风险来临时，它是如此地排山倒海，势不可挡，足以吞噬所有的不识时务者。所以，股市里最大的风险不是风险本身，而是对风险的无知。
1991～1992年日本经济泡沫破裂引发的股灾
背景
日本在二战中对世界人民犯下滔天罪行，战败后被美国以联合国的名义占领，出于世界政治对抗的需要，日本成为美国在亚洲重要的盟友。在美国发动朝鲜战争（1950～1953年）和越南战争（1961～1975年）期间，日本成为美国重要的后勤基地，大批的军事物资需求，刺激日本经济从战争的废墟中快速崛起。1955～1990年，人均GDP从1612美元增加到23 183美元，成为仅次于美国的世界第二大经济强国。伴随着经济的腾飞，日本国内问题重重。
1.资产市场出现严重的泡沫
1955～1990年，日本房地产价格上涨超过75倍。1990年，日本所有财产的总市值约为20万亿美元，相当于世界全部财富的20%。按照当时的地价，假如将东京卖掉，就可以买下整个美国。但这和股市相比，只能是小巫见大巫。在此期间，股票价格上涨100倍。1989年12月，日本股票总市值为4万亿美元，接近全球资本市场总值的45%。日本通讯巨头NTT公司的股票市值，超过美国电话电报公司、IBM、埃克森、通用电气、通用汽车五家公司市值的总和，日本最大券商野村证券的股票市值，比美国所有券商市值的总和还要高。
2.外贸不平衡导致日元快速升值
20世纪60年代开始，日本逐步成长为世界主要的出口大国。尽管70年代的石油危机使日本的贸易顺差有所下降，但自1981年起，日本贸易便呈现飞涨态势，到1986年高达827.4亿美元，超过西德成为世界头号贸易顺差国。同期美国对外贸易逆差大幅增长，1987年贸易逆差达1712亿美元，是世界最大的贸易逆差国。在这种背景下，1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国和英国在纽约签订“广场协议”，决定联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国贸易赤字的问题。此后日元对美元快速升值，从1985年9月的1美元兑换250日元，到1987年最高的1美元兑换120日元，短短两年时间，日元升值1倍以上。日元快速升值的预期，引来大量的国际热钱，进一步推高国内的资产价格。
3.信用的快速扩张
随着贸易盈余的不断增加，日本的外汇储备出现大幅上涨。由于日本采取盯着美元的汇率政策，这些盈余进入银行体系时，货币供给的迅速增长便不可避免。此外，在日元升值初期，政府出于对“日元升值萧条”的恐惧，开始采取过度宽松的货币政策。1986年1月至1987年2月，连续5次调低贴现率，信贷市场实际利率从接近6%降至不到2%，由此导致巨额的储蓄资金离开银行系统，到资本市场上寻求更高的收益。
描述
1990年，日本股市泡沫破裂导致的严重后果，堪比1929年的大萧条。在此后的20年中，日本经济再没有恢复至昔日的辉煌，36 718点的高位也成为日经225指数不堪回首的记忆。股市退潮之后的衰退体现在经济的各个层面：
1.股票和房地产价格暴跌
1990年，海湾战争的爆发，成为完全依赖石油进口的日本股市崩溃的导火线，当年日经225指数下跌38%，并从此一发而不可收，1992年跌破20 000点，2003年跌破10 000点，2008年10月跌破7000点，创下日本股市26年来的新低，相对此前的峰值已跌去80.95%。与此同时，日本房价急剧下跌，1994年东京、大阪等主要城市的房价已跌去50%，2004年房价最高跌幅达70%。
2.经济陷入困境，企业大量破产
1990年后，日本经济进入漫长的低增长时代，自此“黄金时代”一去不返。1975～1990年，日本GDP年均增长率4.1%，而美国同期仅为2.7%。1990～2000年，日本GDP年均增长率仅为1.6%，而美国同期却高达3.1%。经济低迷导致企业负债规模大幅上升，破产企业数量逐年攀升，失业率高居不下。
3.金融机构不良债务剧增，信用等级普遍下降
1990年以后，日本金融机构赢利水平直线下降，不良债务率呈明显的递增态势。据早稻田大学西村吉正教授统计，90年代日本共有182家金融机构倒闭，约占全部金融机构数量的20%。银行坏账比率从1990年的不到1%，上升至1999年的6.1%，2002年最高达8.4%。1992～1994年，有90家银行的信用评级被下调，11家主要商业银行1994年的税前利润下降超过90%。在倒闭的金融机构中，不乏曾经大名鼎鼎的山一证券、北海道拓殖银行等。
时至今日，日本经济仍没有走出衰退的阴影，政府债台高筑，居民实际收入逐年走低，消费能力不足，物价水平持续下跌。经济低迷还直接影响到日本政局的稳定，尤其在1993年以后，政府更迭如走马观花，由于缺乏持续的经济政策，导致日本经济形势更加恶化。
简析
有人将这次泡沫形容为日本“二战后的第二次战败”，它所导致的经济衰退，程度之深，影响之大，持续时间之久，出乎所有人意料。回眸那段历史，在泡沫破裂的背后，反映的是日本经济发展模式的缺陷和在重大政策选择上的失误。
1.政府主导的市场经济体制导致资源配置效率低下
二战使日本沦为一片废墟，为快速摆脱经济困境，日本不得不充分发挥政府的主导作用，集中有限资源重点扶持以出口为导向的行业和大型企业集团。这一方面促使汽车、家电、机床等行业快速崛起，造就一批世界级的大企业，如丰田、松下、东芝等，另一方面导致面向国内的制造业、服务业和农业效率低下，缺乏竞争力。在经济的“双重结构中”，政治的干预使得市场配置资源的作用难以发挥，日本产业陷入“结构性陷阱”。
2.经济结构转型缓慢，外向型经济遭遇挑战
自20世纪60年代起，日本依赖强大的出口迅速崛起，内需在拉动经济增长中的贡献相对有限。随着日元升值和新兴市场经济国家的兴起，原有的出口优势逐渐被削弱，贸易顺差占GDP的比重由1986年的4%以上降至1990年的2%以下。以出口为导向的经济体共有的特征，是企业技术以引进和模仿为主，科技创新能力不足。可惜日本并未抓住日元升值的机遇，实现经济的快速转型。当美国昂首阔步在信息高速公路上的时候，日本经济已经陷入衰退的泥潭中。
3.金融自由化改革“吹出”资产泡沫
20世纪80年以后，日本金融自由化迅速发展起来。利率市场化导致的利差缩小，给银行的信贷业务收入带来直接的冲击，迫使大量信贷资金流入房地产市场，推动房价上涨。此外，在金融自由化改革中，银行获得证券交易资格，随着证券业务的深入开展，大量银行资金流入证券市场，加上企业的疯狂投机，结果导致股价的暴涨。
4.关键时刻金融政策出现重大失误
广场协议签署后，日元升值预期和连续降低的市场利率，使得国内外资金蜂拥而至，主要用于证券市场的投机。对于日渐庞大的股市泡沫，日本中央银行始终采取观望的态度，从而错过经济软着陆的良机。等醒悟过来之后，却连续五次加息，同时出台旨在遏制土地和房地产价格的严厉政策，直至最终刺破泡沫。
5.股票市场的非理性繁荣
1973～1989年间，日本股市整体涨幅达到20.23倍。股票市场整体市盈率最高达70.6倍，股价是股息的200倍以上。人们坚信，牛市的神话将永远持续下去。日本最大的券商野村证券甚至用哥白尼和托勒密的头像做广告，将永久牛市的观点比喻成“日心说”，将股票和房地产市场即将危险的言论比喻成“地心说”。股市的财富效应让居民消费心理膨胀，各种高档品牌和新建住宅销量大增，日本岛迷失在虚幻的富足中。
对比中日两国的经济发展路径，能够发现众多相似之处，大量的贸易顺差、巨额的外汇储备、本币面临升值压力、国际热钱流入、房地产泡沫显现等。因此，日本经济泡沫破裂的教训对中国有较强的警示意义，中国避免重蹈覆辙的关键在于，能否成功实现经济的转型，增强科技在经济发展中的含量，提升新兴和战略产业在经济总量中的地位，这将直接决定中国经济的未来。
2006～2008年中国股市的指数轮回
背景
1978年中国抛弃计划经济体制，开始以市场经济为目标的改革开放。此后经济连续取得超过9%的高速增长，综合国力大增，社会发生翻天覆地的变化。1990年、1991年沪深证券交易所相继成立，从此拉开社会资产证券化的大幕。
1.经济总量实现超越式提升
1978～2006年，GDP总量从3 645.2亿元增长至216 314.4亿元，增长达58.34倍，年均增长9.88%。1990～2006年，工业产值由18 689.22亿元增加至316 588.96亿元，增长15.94倍，财政收入由2 937.1亿元增长至36 083.59亿元，增长11.29倍。城乡居民储蓄存款由1978年的210.06亿元，增加至2006年的161 587.3亿元，增长768倍。中国由此前的封闭落后状态一跃成为世界名列前茅的经济大国。
2.外贸盈余持续增长，外汇储备日渐庞大
在以出口为导向的政策刺激下，中国自1990年开始尤其在2001年加入世界贸易组织以后，外贸顺差不断增加，由2000年的241.18亿美元增长到2006年的1 775.42亿美元，外贸顺差占GDP的比重从2004年的不到2%快速上升到2006年的超过7%。外汇储备从1990年的110.93亿美元增长到2006年10 663.44亿美元。
3.资本由短缺逐步转向过剩
经过多年的改革开放和资本积累，中国由原来的资本短缺逐步转向资本过剩。假如将资金视为商品的话，利率则是商品的价格。1989～2008年，1年期存款利率的不断下降，说明市场整体的资本供给在不断增加。
4.人民币面临升值趋势，国际热钱流动活跃
随着经济实力和国际支付能力的增强，在2000年以后，逐步成为世界主要的债权国。与此同时，自1994年1月1日人民币汇率并轨以后，对美元几乎呈现直线式的平稳走势，升值的压力越来越大。在2005年7月21日汇率改革后，人民币对美元在此后两年升值接近10%。人民币的升值预期引来大批的国际热钱，根据银河证券的研究，2003～2007年间，累计流入中国的热钱超过3 597.2亿美元，其中2007年就高达2 055.4亿美元。
5.受困于股权分置，股市处在漫长的“熊途”上
中国证券市场设立初期，在国有股流通问题上采取搁置的办法，进而形成股权分置的格局。在探索全流通的过程中，由于投资者担心市场短期扩容对股指构成的压力，导致上证指数从2001年最高的2245点，跌至2005年最低的998点。长达5年的熊市，使市场整体市盈率由40倍以上降至17倍左右，券商全行业亏损，股市丧失融资的功能，市场一片凄风冷雨。
描述
2005年启动的牛市，是中国证券市场有史以来第一次真正的爆发，投资者的热情被市场的赚钱效应彻底唤醒。2005年7月至2007年10月，短短28个月，上证指数由998点上涨到6124点，以998点位基数，平均每个月上涨18.34%。就在市场对未来充满憧憬时，牛市的脚步戛然而止。2007年11月至2008年11月，上证指数从6124点跌至1664点，12个月跌幅高达72.83%。上涨时的疯狂和下跌时的凶狠，让人同样唏嘘不已。
1.股价的炽热与寒冷
本次指数轮回分两个阶段，第一阶段自2005年6月6日至2007年10月16日，在所统计的1482只股票中，涨幅在10倍以上的有137只，比例为9.24%，涨幅10倍以下5倍以上的有368只，比例为24.83%，涨幅在5倍以下一倍以上的有814只，比例为54.93%，期间仅有50只个股下跌，比例为3.37%。第二阶段自2007年10月17日至2008年10月28日，在所统计的1566只股票中，跌幅在80%以上的有156只，比例为9.96%，跌幅在80%以下50%以上的有1172只，比例为74.84%，期间只有25只个股上涨，比例为1.6%。
2.市场情绪从乐观到绝望
当上证指数一路凯歌从998点冲到3500点时，市场情绪的热度开始滚烫。为给股市降温，财政部不惜别出心裁地半夜提高证券交易税，但这盆冷水并没有浇醒投资者。在短暂的调整后，上证指数以貌似势不可挡的犀利进攻，短短4个月内突破6000点。此时的股票市场已经沸腾，券商极度乐观，媒体摇旗呐喊，偶尔有提示风险的言论，也很快被淹没在指责的汪洋大海中。的士司机、买菜的大妈、社区保安、城市白领、企业老板等，都纷纷杀进股市。就在所有人盼望10 000点到来的时候，市场急转直下，恐慌情绪开始蔓延，直至绝望。当上证指数跌至2000点下方时，甚至有专家预测要跌到800点。其中让无数投资者肝肠寸断的中国石油（601857），已从最高的48元跌至10元以下，市值蒸发超过6万亿。以至于许多股民用“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”来自嘲。
3.国际金融危机让股市雪上加霜
2007年8月，美国次贷危机爆发并快速席卷全球。随后美国著名投行贝尔斯登和雷曼兄弟相继宣布破产，促使次贷危机演变为全面的国际金融危机。金融危机引起的全球经济增长放缓，对中国出口的影响显而易见。自2008年11月出口增长转负之后，2009年全年的出口同比下降16.01%。短期内金融危机对股市的影响主要体现在心理层面，当市场对经济前景的悲观预期加重时，抛售盘将像雪片一样飞来。
4.股票“全流通”的代价
2005年启动的股权分置改革，对股市的影响分为两个阶段。起初被市场解读为制度性利好，引发投资者的做多热情，后来当完成股改的上市公司大小非限售期满，在二级市场的抛售给股市带来扩容的压力。据统计，2007年3月至9月，大小非累计抛售126.36亿股，在股指下跌最凶的2008年4月至10月，大小非累计抛售39亿股。通过对大小非减持行为的研究发现，当市场估值偏高的时候，是大小非减持的高峰期，当市场估值合理或被低估的时候，大小非的减持力度明显降低。这就不难理解，大小非为何在3000点上方疯狂减持，而这种减持正是2008年股市泡沫被挤出的助推剂。
简析
有人把2008年中国股市的崩溃和20世纪90年代的日本相提并论，虽然这种忧患意识值得表扬，但笔者断然不敢苟同这种观点。首先从经济发展程度上看，当时的日本已迈入发达国家行列，人均GDP超过两万美元，而中国尚处在发展阶段，人均GDP刚超过3000美元。其次从城市化进程上看，日本1970年城市化率超过70%，而中国2009年城市化率尚不足50%，这个水平只相当于1920年的美国、1950年的日本和1970年的韩国，基本完成城市化至少还需要20年的时间。然后从证券市场的历史来看，1970年以后，日本经济的腾飞在股市里得到了充分的体现，日经225指数在1970～1989年间上涨接近20倍。对比而言，在中国股市里基本看不到经济发展的成果，尽管其中有经济体制的因素，但至少反映中国经济成就的不该是昙花一现式的牛市，而应该更持久、更猛烈。所以，2008年中国股市的深跌，与其说是股灾，倒不如说是一种警醒。虽说其对经济造成的危害有限，但背后却隐藏着“危机”的全部逻辑。
1.资金盛宴里的股市泡沫
回顾2006年的市场情形，背后有四股涌动的资金。一是因贸易顺差带来的货币供应；二是人民币升值预期吸引的国际热钱；三是相对宽松的货币政策导致市场整体流动性充足；四是居民储蓄连年增加，急需寻找投资渠道。在资金的盛宴里，股市的泡沫野蛮生长。当盛宴结束时，泡沫应声而破。2007年5月至2008年5月，为遏制通货膨胀压力，央行先后10次调高存款准备金率，4次调高存贷款基准利率，再加上国际金融危机的冲击，最终导致2008年的股灾。
2.经济增长模式面临的困境
改革开放以来，中国经济像一列高速前进的列车，风驰电掣，势不可挡，但在风光的背后却隐藏着经济增长模式的弊端，2008年的国际金融危机则让这种弊端暴露无疑。一是过度依赖出口，中国人口是日本的10倍，而外贸依存度近年来始终在60%以上，超过“贸易立国”的日本。二是经济增长科技含量低，出口以劳动密集型产业为主。1990～2002年，中国R＆D投入占GDP的比重不足1%，尽管2002年后快速提升，但该比重也仅在1.5%左右，明显落后于世界平均水平和发达国家。三是固定资产投资在经济增长中的比重失衡。以基础设施建设和房地产为主要方向的大规模投资，是拉动GDP增长的功臣。这使得经济增长伴随着“三高”，即高消耗、高排放、高污染。四是国内消费不振，对经济增长的贡献度不高。由于贫富差距拉大、社保体系不完善、居民收入增长缓慢、中国人传统的储蓄偏好等原因，导致居民消费能力不足，社会需求被压制。因此，2008年股灾的表象是市场流动性收紧所致，而实际反映的是市场对中国经济增长模式的深层次忧虑。
3.垄断导致资源配置的低效率
和日本类似，1978年以后，中国采取的是政府主导的自上而下的经济改革。在相当长的时间内，能源、金融、电力、通信、铁路、港口、航空等战略性行业，均被国有企业垄断，政府运用行政力量将资源向垄断企业倾斜，甚至当初证券市场的设立都和拯救国有企业有关。这种弱化市场作用的资源配置方式，虽然在某些阶段体现出一定的优越性（集中力量办大事），但在整体上却降低了资源配置的效率。以四大国有银行（工行、农行、建行、中行）为例，2002～2009年平均净资产收益率为-104.67%，其中2003年为-587.10%、2004年为-351.45%，在理论上已经破产，最后依靠中央政府的巨额注资才得以生存下去。
资源配置的低效率在证券市场的体现最为显著。由于采取“核准制”的股票发行制度，上市的审批权掌握在证监会手中。在2004年中小板设立前，上市资源多数分给效率低下的国有企业，这是导致上市公司整体质量不高的直接原因。可以这么说，在相当长的时间里（股权分置改革彻底完成前），中国证券市场并没有充分反映经济发展的成果，其“经济晴雨表”功能被人为地扭曲或削弱了。
现在对上述四次牛熊轮回做个总结，得出如下四项结论：
1.牛熊转换的背后，是资金的转换
成也萧何，败也萧何。牛市的启动往往开始于市场流动性的充沛，结束于市场流动性的紧缩。直接影响市场流动性的是货币政策。
2.牛熊转换的背后，是市场情绪的转换
疯狂的牛市无不伴随着亢奋的投资者，疯狂的熊市无不伴随着绝望的投资者。但无论是亢奋还是绝望，都不是正常的市场情绪，最终都必将归于平静。
3.牛熊转换的背后，是市场估值水平的理性回归
股票如同商品，价格由其内在价值决定。当股价远远高出或低于其内在价值时，必然会向内在价值逐步靠拢。最终决定股票内在价值的是上市公司赢利能力。
4.牛熊转换的背后，反映的是经济深层次的矛盾
经济领域内最核心的矛盾是供求矛盾。供给过剩或结构不合理（如美国大萧条），内需不足或出口受阻（如中国和日本），都可能是引燃灾难的导火线。
说到底，股市的疯狂归根结底是人性的疯狂。这种疯狂以经济领域为基础，以投资者的预期为风向，以股指的暴涨或暴跌为表现。洞察经济需要的是知识，洞察人性需要的是智慧。
延伸阅读：荷兰郁金香泡沫
郁金香是荷兰的国花。每年春季，美丽娇艳的郁金香将荷兰这个欧洲小国点缀得分外绚丽。但很少有人知道，让荷兰人引以为豪的国花，曾带来一场严重的经济灾难。
据说中国是郁金香的故乡，后来通过丝绸之路传入土耳其，16世纪中叶从土耳其传入奥利地，然后逐步向西欧扩展。当时的荷兰处于国家的“黄金时代”，是世界航海和贸易强国，有“海上马车夫”的美誉。荷兰以其独特的气候和土壤条件，很快成为郁金香主要的栽培国。
1630年前后，荷兰人培育出新的郁金香品种，新品种以其典雅高贵的花色和形状，迅速引领欧洲上层社会服饰的潮流，成为身份和地位的象征。王公贵族们争相购买最稀有的郁金香品种。物以稀为贵，1635年秋天，巴黎最名贵的郁金香花球茎价格攀升至相当于110盎司的黄金（约相当于现在人民币807691元）。
郁金香泡沫产生的根源有两个，一是名贵品种供给量的制约；二是疯狂的市场投机。
郁金香可以通过种子和根茎繁殖。将根茎栽到土里，每年四五月份开花，花期在10天左右，到9月根部会长出新的球茎。假如通过种子繁殖，得到理想的球茎则需要7～12年。郁金香市场上交易的不是花，而是球茎。园艺家们发现，利用自然开裂的球茎，可以培养出特殊的新品种，开出异常鲜艳的花朵，实际上这是球茎受到花叶病毒感染后发生的异变。按照当时的自然科学技术，无法控制球茎自然开裂的概率，加上花叶病毒会将球茎的产量降低一成以上，使得郁金香球茎产量在短期内难以大幅提高，名贵品种更是非常难得。
1634年前，郁金香由花农种植并直接销售，价格波动幅度不大。1634年底，郁金香商人发起成立类似行业协会的组织，该组织强制规定，所有郁金香买卖必须向其缴纳相应的费用。这相当于将此前分散的郁金香买卖集中起来，形成统一的交易市场，买卖信息自由快速流通，交易成本大幅降低。由于郁金香需求的上升，人们普遍看好其未来的交易前景，于是纷纷投入资金购买郁金香合同。1636年底，市场不仅交易已经收获的郁金香球茎，而且开始买卖1637年的期货球茎。郁金香带来的暴利，不仅吸引着荷兰国内的资本，而且引来大量的外国资本，推动原本已经火热的郁金香交易进入癫狂状态。1636年12月至1637年2月，短短三个月内，所有郁金香品种的价格上涨都超过10倍。
1637年新年前后，随着郁金香交货时间的临近，人们开始反思，如此昂贵的郁金香球茎，究竟是否物有所值。一旦市场信心开始动摇，博傻游戏将很快结束。随着价格的全线崩溃，郁金香市场很快演变成凄风冷雨的人间地狱。1637年4月，荷兰政府决定终止所有的郁金香买卖合同。一年后，政府通过法令，允许郁金香的买家在支付合同价格的3.5%后终止合同。该规定导致大批人出现96.65%的巨幅亏损，在这种打击下，郁金香市场从此一蹶不振。
郁金香事件是人类历史上有记载的最早的投机活动，它和后来金融市场中的情形并无二致：对财富的狂热追求、市场理性的完全丧失、投资者集体陷入癫狂、投机泡沫的最终破灭、数万人倾家荡产等。长期以来，在中国的字典中，投机都是贬义词，认为是不劳而获的可耻行为。其实，这是中国文化对“投机”的偏见与误读，只看到投机表面的破坏性作用，而忽略了其背后的商业精神。如今的纽约原名叫新阿姆斯特丹，主要由荷兰裔移民组成，纽约的成功，除得天独厚的地理优势外，更得益于荷兰人深厚的商业气质。反观中国，历朝统治者“重农轻商”的传统，恰是导致近代中国迅速衰落的直接原因。