书城投资中国股市20年投资智慧
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第11章 市场密码之经济周期

大海有潮起潮落,气候有四季变化,人生有悲欢起伏,自然有新陈代谢,经济有兴衰交替,股市有牛熊转换。无论是自然还是社会,这种周期式的循环现象均广泛存在。在技术分析理论中,不管是道氏理论还是波浪理论,不管形态理论还是均线理论,都强调股票市场的周期性特点。本部分内容正是以此为切入点,探寻股票市场的运行密码,为投资者全景式解读股票市场的波澜起伏。

夫月满则亏,物盛则衰,天地之常也。

——司马迁

约翰·S·戈登在《伟大的博弈》中这样写道:“经济周期是人类本性所导致的必然结果,当经济好的时候,人们对于未来过于乐观,盲目扩张……于是,坏年景很快就来了,人们又变得过于悲观,这样周而复始,循环往复。”

经济周期是指在一定时期内,市场经济活动不断重复复苏—过热—滞涨—衰退这一循环过程的内在变化规律。

经济周期的研究主要是以西方经济体为基础展开,最早可追溯到19世纪中期。按照时间长短,经济周期可分为短周期、中周期、中长周期和长周期。

短周期由美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年发现,主要由存货投资的周期性变动引起,也叫存货周期,平均持续时间为4~5年。通常所讲的经济周期,大多是指“基钦周期”。

中周期又称朱格拉周期,由法国医生兼经济学家克里门特·朱格拉在1862年发现,主要与设备投资周期变化有关,平均持续时间为8~10年。如果固定资本的更新由于技术进步而加速,周期的时间将会缩短。

中长周期又称库茨涅茨周期,由美国经济学家西蒙·库茨涅茨在1930年发现,主要与基础设施建设、产业结构升级和技术进步有关,以建筑业的兴旺和衰落作为标志。平均持续时间为18~20年。

长周期又称康德拉杰耶夫周期,由俄罗斯经济学家尼古拉·康德拉杰耶夫在1926年发现,平均持续时间为50~60年。其实早在中美洲的玛雅文明及古以色列的历史文献中,都记载着灾难和恢复以55~60年为周期。

虽然中国的经济特征与西方大不相同,经济周期的时间划分并不完全符合传统的经济周期理论。但就经济本身而言,依然呈现周期运行的特点。因此,西方经济周期理论所蕴含的精神和逻辑,同样适用于分析中国经济。

股市是经济的“晴雨表”吗?

在西方,股市被普遍认为是经济的“晴雨表”。经济好的时候,社会需求旺盛,上市公司赢利能力提升,推动股市上扬。经济坏的时候,社会需求萎缩,上市公司赢利能力下降,推动股市下跌。以日本为例,1960~1973年,日本经济强劲增长,GDP平均增速在10%以上,此时日本全部企业净资产收益率(ROE)高达37.7%。1973年石油危机后,日本经济进入稳定增长期,1973~1990年GDP增速降至4%左右,在此阶段,企业赢利能力随之下降,ROE降至20%附近。1990~2000年,在经济泡沫崩溃后,日本进入长期的经济萧条期,GDP增速在2%上下波动,此时全部企业的ROE下降至10%左右。1990年前,当经济繁荣的时候,日本股市牛气冲天,日经225指数从1970年2400点飙升至1989年最高的38957点。1990年经济陷入衰退后,日经225指数从38957点跌至2008年的7000点附近。

从长期来看,股市和经济间的互动关系,主要是由上市公司的赢利表现进行传导,且通过市场预期变化在股市里提前反映。但在短期实际运行中,股市和经济的关系远远比想象的复杂。除上市公司的因素外,股市表现还和货币政策、财政政策、通货膨胀率等有关。即便如此,股市与经济依然存在较强的关联性。如美国经济学家尤金·法玛1990年在对美国证券市场研究后发现,证券价格与GDP增长率、长期和短期利率、通货膨胀率等国民经济运行状况指标之间存在长期的均衡关系。

现在的问题是,以西方证券市场和经济体为考察样本得出来“股市是经济晴雨表”的结论,在多大程度上适合于中国。针对此问题,国内研究机构存在较大分歧。一方认为股票指数与宏观经济无论在短期还是长期,都具有显著的相关性。另一方则认为股票指数和宏观经济相关性较弱,甚至呈现背离态势。那么,中国股市和宏观经济到底呈现何种关系?下面笔者分两步进行考察。

第一步:宏观经济与上市公司赢利能力

不难看出,1990~2009年,GDP增长率和上市公司净资产收益率之间,具有显著的正相关关系。宏观经济的好坏,直接影响上市公司的赢利能力。

第二步:上市公司赢利能力与股市表现

通过上证指数与上市公司净资产收益率的对比,可将两者的关系分为两个阶段。1990~2004年,上证指数与上市公司赢利水平之间,并无显著的规律性关系。1993~1999年间,甚至出现过明显的背离。2004年以后,两者才开始呈现较强的正相关关系。

国务院发展研究中心任泽平博士通过实证检验(2009年,《金融研究》),发现2003年以后行业景气指数与股市行业指数之间相关性明显增强,羊群效应在减弱,板块轮动现象与行业经济轮动的联系日益紧密。这再次证明,随着股权分置改革的启动和完成,随着大量优质公司的上市,随着证券市场规模的增长,随着机构投资者的成长和壮大,中国股市已经发生本质的变化,从原来政策主导型、资金推动型的市场,开始逐步恢复其“经济晴雨表”的功能。

就历史经验来看,股市周期和经济周期并不完全吻合。以美国为例,股市周期一般提前经济周期6个月见底,由于经济周期的扩张阶段比萧条阶段持续的时间长,比例约为4:1,因此牛市比熊市持续的时间也要长,比例约为3:1.这种“熊短牛长”的现象未来也可能出现在中国股市中。

中国经济周期的十年之痒

回顾过去20年中国经济波动的历史,按照增长与通胀的逻辑,可大致分为两个周期,第一轮周期大概从1991年开始,到2000年附近结束,第二轮周期自2001年开始持续至今。从持续时间上看,均为10年左右,符合朱格拉周期的特征。

当1978年中国开始改革开放的时候,西方主要国家已完成工业化,这就注定中国要走赶超型的发展道路,经济增长以投资为主导。据统计,1998年以来,中国GDP增速同社会固定资产投资完成额增速的相关系数高达0.74左右。因此,明确投资在拉动经济增长中的作用,是打开中国经济周期轮回的钥匙。对比上述两轮经济周期,发现其中的共同点显而易见。

第一,每轮经济周期启动之初,固定资产投资额出现大幅增长,1993年同比增长65.5%,2003年同比增长29.1%,都处于所属经济周期的高位。

第二,由于固定资产投资的推动,1991年和2001年后经济均出现较快增长1992~1995年年均GDP增长率高达13.05%,2002~2007年年均GDP增长率高达11.23%。

第三,经济过热现象随后出现,通胀水平迅速攀升,1994年CPI增速高达25.5%,2007年则达到6.5%。政府被迫采取宏观调控和货币紧缩措施。

第四,随着固定资产投资形成的产能开始释放,1995~1997年、2005~2007年外贸顺差同比增长率大幅上升。其中1997年达到232.26%,2005年达到210.96%。

第五,在经济高增长、低通胀及对外贸易顺差大幅增长的1996~1997年、2006~2007年,股票市场均出现不同幅度的上涨,同期企业利润增长非常显著。

第六,1997年爆发的亚洲金融危机,导致1998年中国出口增长率急速下滑,2007年爆发的美国次贷危机,导致2008年中国出口同样出现明显下降。在两次经济周期的拐点,都伴随着经济危机的出现。

第七,从经济宏观调控政策上看,在经济过热的1994年和2004年,政府均采取紧缩的货币政策。而在遇到经济危机的1998年和2008年,政府均采取宽松的货币政策和积极的财政政策,进而导致1999~2000年和2009年股票市场的大幅反弹。

但是,同样是股市的上涨,1996~1997年、2006~2007年的上涨有上市公司赢利增长的支撑,属于业绩驱动型的上涨。1999~2000年、2009年的反弹缺乏上市公司业绩的支撑,属于流动性过剩驱动的上涨。两者根本不可相提并论。

第八,经济危机出现后,由于国际需求萎缩,均出现产能过剩的现象。1999年产能过剩行业包括纺织、烟草、玻璃、石膏、电解铝等,2009年产能过剩行业包括钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、多晶硅、风电设备、造船等。1999年后消化产能过剩的手段是促进出口,2009年后消化产能过剩的手段是启动内需。

第九,由于固定资产投资的大幅度增加,两轮经济周期都留下不同程度的银行呆坏账。2000年前后,四大银行(工、农、中、建)不良资产比例粗略估计在20%以上。2010年虽然商业银行坏账比例没有显著上升,却留下地方政府融资平台贷款的坏账风险。

第十,两轮经济周期都产生大量的资产泡沫。1999~2001年上证指数年均市盈率高达54.95倍,其中2000年更是达到66.18倍。同样,2006年和2007年上证指数平均市盈率为42.27倍,2007年则高达48.01倍。这些泡沫的消化需要时间,2001年后股市是长达5年的下跌,2008年股市也大幅下挫65.39%。而2009年以来形成的中小板、创业板及房地产市场的泡沫,市场仍需要时间进行消化。

从中国经济过去20年的周期轮回,能够清晰地看出下面的逻辑:在每轮经济周期的初期,在外部需求(出口)、基础设施建设、房地产和工业增长的带动下,投资快速增长,推动经济逐步走向过热,社会需求旺盛,物价显著上涨。为防止经济热度失控,政府不得不收缩银根。随后经济回落,社会总需求下降,物价下跌,导致部分行业产能过剩。至此,经济完成本轮的周期运行,同时酝酿进入新的周期。

在两轮路径非常相似的经济周期背后,却隐藏着众多的差异。首先是产业结构的升级,前一轮经济周期是以家电和纺织为代表的轻工业为主,后一轮经济周期是以钢铁和机械为代表的重工业为主。其次是技术升级和劳动生产率的提高,在制造业内部,技术含量和自动化程度逐步上升,人均生产效率不断提高。最后劳动力从富裕到短缺,人工成本大幅增加。2003~2009年,中国各地工资水平均以超过14%的速度增长,这是前一轮经济周期所没有遇到的。

中国经济“新黄金20年”(2010~2030年)

1990年,中国走出国际政治动荡的漩涡,经济增长开始步入黄金时期。在此后的20年,GDP以年均超过10%的速度增长,堪称人类经济史上的奇迹。展望未来,中国经济有望迎来“新黄金20年”。

中国城镇化进程和建设

在中国经济增长方式转变的过程中,城镇化将成为拉动中国经济增长的主要力量。在工业化过程中,大量农村人口集中到城市。城镇化带来居民收入的提高、消费能力的提升和经济结构的变化。

当前中国正处于城镇化的加速阶段。到2010年,中国城镇人口将达到6.2亿,城镇化水平为48%。2020年,城镇化发展水平将达到58%左右。2050年中国达到中等发达国家水平,城镇化率要达到70%~80%。这就意味着,从2010~2050年,将有近8亿农村人口转移到城镇,每年将近2000万人。城镇化进程和建设将是推动中国经济进入“新黄金20年”的主要动力。与日本20世纪70年代经济状况对比从实体经济发展阶段来看,当前中国和20世纪60年代末70年代初的日本非常类似。

20世纪60年中期以后,日本经济依赖消费升级、产业结构转型和高新技术,积极降低经济发展对能源的消耗,成功实现经济的转型,经济连续20年(1965~1985年)保持年均超过5%的高速增长。

与韩国、日本和美国人均GDP的对比

以2005年为基期,按照购买力评价计算,1995年韩国人均GDP为14717美元,同期美国人均GDP为34045美元,韩国人均GDP相当于美国人均GDP的43.23%。按购买力来算,2009年中国人均GDP为6546美元,美国为46442美元,中国相当于美国的14.1%。假设未来中国实际GDP增速保持在9%左右,人民币对美元汇率以每年3%的速度升值,那么按照购买力评价计算的中国人均GDP增速大约为12%。若美国人均GDP每年增长3%,那么中国人均GDP需要13.4年才能达到美国人均GDP的43.23%,即韩国人均GDP占美国的比重。达到美国人均GDP的水平则需要23.4年。

再来和日本对比。1973年日本人均GDP为15820美元,同期美国人均GDP为23148美元,日本人均GDP占美国的68.34%。2009年中国人均GDP占美国人均GDP的14.1%,同样假设未来中国实际GDP增速保持在9%左右,人民币对美元汇率以每年3%的速度升值,那么按照购买力评价计算的中国人均GDP增速大约为12%。若美国人均GDP增速为3%,则中国人均GDP需要18.8年才能达到美国人均GDP的68.34%,即当年日本人均GDP占美国的比重。

根据林毅夫等人在《中国经济的长期增长与展望》(2003年)中运用生产函数法所作的测算,2004~2014年,中国GDP年均增长可达8.56%,2014~2024年年均增长7.08%。这个结果与上述分析遥相呼应,再次印证了中国经济未来20年的光明前景。

如果把“依赖投资和出口+高能耗”作为旧增长模式的代表,那么未来经济必然将向“消费导向+低能耗+高科技”的新增长模式转变,经济转型的阵痛将不可避免。从更长远的角度来看,中国经济将面临着两种趋势:

一、经济将从高速增长转向平稳增长

理论分析证明,投资比消费更能够驱动经济增长,尤其是在以基础设施建设为主的经济体中。根据西方的发展经验,一旦经济增长由投资驱动转为消费驱动,经济增速下降是必然趋势。

二、社会面临老龄化和劳动力短缺问题

当前学者们普遍的研究结论是,2013~2015年以后,中国人口将进入老龄化阶段。在老龄化社会,劳动力短缺,人工成本上升,居民整体储蓄率下降,可转入投资的资金减少,社会医疗成本上升。

在经济转型和产业升级的过程中,经济周期自身规律和政府宏观调控政策将对不同行业、不同上市公司产生深远的影响,有些行业因受益而迅速成长,有些行业因受损而逐步萎缩甚至消亡。经济发展趋势如滔滔江水,顺者昌、逆者亡。因此,在评估投资对象时,选择前景光明的行业和管理卓越的公司同等重要。有关行业和个股的论题,将在后文中详细分析。

随着未来经济的持续增长,必然推动上市公司赢利水平的大幅提升,进而刺激股市的上涨。可以预见,在不久的将来,当经济转型初见曙光之时,便是牛市启动之日。届时回顾2006~2007年股票市场的上涨,可能会觉得这压根儿算不上真正的牛市,只不过是为迎接牛市而举行的演习。我们有充足的理由相信,下轮牛市持续时间会更长,上涨空间会更大,或许这才是真正意义上的牛市。

美林投资时钟的启迪

2004年11月10日,美林证券发表研究报告《The Investment Clock》,提出著名的“投资时钟原理”。该原理主要是根据经济增长和通货膨胀的趋势,将经济周期划分为“复苏、过热、滞涨、衰退”四个阶段。在经济的不同阶段,应该持有不同的投资品种。

一、复苏期:股票→债券→现金→大宗商品(从优到劣)

1.经济特征:在宽松的货币政策刺激下,经济逐步从萧条中复苏。但生产者和销售商尚处在经济萧条的思维中,出于对经济前景的谨慎预期,往往不敢提高商品价格,通货膨胀率仍然下行。

2.货币政策:中央银行保持低利率的宽松政策。

3.投资方向:股票投资的黄金期。由于经济复苏多伴随着高新技术的出现和基础研究材料的突破,因此在该阶段科技和工业行业股表现抢眼。

二、过热期:大宗商品→股票→现金→债券(从优到劣)

1.经济特征:经济增长呈现加速态势,市场需求旺盛,企业库存减少,赢利水平提升。固定资产投资增加,通货膨胀继续攀升,推动股价大幅上涨。

2.货币政策:为遏制经济的过热局面,政府不得不采取紧缩的货币政策,中央银行被迫加息。

3.投资方向:经济过热和较高的通货膨胀使大宗商品成为收益率最高的资产。与大宗商品相关的股票是理想的投资品种,如矿产、石油、煤炭等。

三、滞涨期:现金→债券→大宗商品→股票(从优到劣)

1.经济特征:由于通货膨胀率高企和原材料价格上涨,企业成本日益上升,赢利水平出现停滞甚至下滑。固定资产投资速度下降,经济增长放缓。

2.货币政策:为遏制通货膨胀,中央银行继续采取紧缩的货币政策。

3.投资方向:此时现金是最好的选择。股票中具有刚性需求特征的公用事业、医药等是较好的选择。在滞涨前期,能源股表现抢眼。

四、衰退期:债券→现金→股票→大宗商品(从优到劣)

1.经济特征。经济增长持续回落,市场需求不足,固定资产投资减速,企业赢利能力下降。产能过剩和大宗商品价格下跌使得通胀水平下行。

2.货币政策:政府采取宽松的货币政策(减息)和积极的财政政策(减税)来刺激经济增长。

3.投资方向;债券是最佳选择。股票中的可选消费品和金融股是良好的投资品种。

在具体的实证中,数据是对美林投资时钟原理的有效检验,只是由于商品在滞涨前期的杰出表现,使得在该阶段整体回报率高于现金。但假如从美国更长期的时间来看,股票在各个阶段相对表现最佳的次数都是最多的,除在经济滞涨期外,其他阶段的平均收益率均为正值,体现出良好的投资属性。这与第一章的结论不谋而合。

在经济周期的不同阶段,股票市场各行业的表现有较大的差异。展示的是美林证券以美国股市为样本的研究成果。在经济衰退期,居民收入水平普遍下降,只有必选消费品需求不受影响;在经济复苏期,作为国民经济增长的先导性行业,可选消费独占鳌头;在经济过热期,社会需求的旺盛和通货膨胀水平的上升,使科技、工业和资源股大受裨益。在经济滞涨期,通胀水平上升和经济增速回落,使得能源股和具有刚性需求的医药、公用事业表现突出。

在中国股票市场,美林投资时钟原理同样适用。根据国信证券在《行业轮动模型》中的研究,在经济周期的四个阶段,各行业的股价表现大不相同。

一、复苏阶段

1.经济描述:由于中国当前处于城市化逐步提升的阶段,消费结构升级是决定中期经济周期走势的主导力量。居民对住房和汽车的需求成为判断经济复苏的最重要现行指标。

2.明星行业:汽车及其关联行业(钢铁、工业机械、化工等);房地及极其关联行业(建筑机械、钢铁、化工、建筑建材、有色金属等)。

3.实证分析:对比沪深300指数和房地产销售面积数据,可以发现两者之间呈现很强的正相关性。如2006年7月至2006年12月,在经济复苏阶段,上证指数大幅反弹,汽车、房地产类上市公司股价表现非常强劲。

二、过热阶段

1.经济描述:经济由温和增长转向加速增长,由于社会需求旺盛,推动上游原材料价格明显上涨。以煤炭和有色为代表的资源类上市公司,将同时受益于经济增长和通货膨胀。

2.明星行业:煤炭和有色金属。

3.实证分析:2007年1月至2007年10月,经济进入过热阶段,通货膨胀率明显上升,大宗商品价格猛涨,石油曾上涨至每桶147美元。上证指数加速拉升,煤炭和有色板块个股短期均出现不可思议的飙升,涨幅惊人。

三、滞涨阶段

1.经济描述:在通货膨胀和货币紧缩的状态下,企业生产成本上升,利润空间被压缩,经济增长有所放缓。此时周期较强的地产、汽车、资源类个股将风光不再,周期性较弱的板块将受到市场青睐。

2.明星行业:医药生物、商业零售、食品饮料、农林牧渔等。

3.实证分析:2007年11月至2008年7月,上证指数自6124点见顶后快速回落,市场由牛转熊。此间表现最优秀的板块是农林牧渔,在市场大幅下跌的前提下,走出一枝独秀的行情。

四、衰退阶段

1.经济描述:在经济衰退条件下,市场需求不足,企业赢利能力下降,中央银行降低利率以刺激经济。此时债券是最佳的投资选择。债券的主要特征是现金流稳定,按照同样的逻辑,股票中现金流稳定的板块将受到投资者的关注。

2.明星行业:保险板块、基础设施(机场、高速公路、铁路运输等)。

3.实证分析:2008年8月至2008年10月,在经济陷入衰退时,以机场和高速公路为代表的现金流稳定板块表现不俗。

根据上述分析,经济周期影响行业表现,行业表现影响股价表现。那么,反过来倒是可利用行业表现来推断股市的顶部和底部。以2007~2008年上证指数为例,当以煤炭和有色为代表的大宗商品类个股见顶时,同时意味着市场见顶,当以机场和高速公路为代表的具有债券性质的个股见底时,同时意味着市场见底。这是美林投资时钟原理在判断市场走势上的反方向运用。

现在对本章作个总结。无论是分析经济周期还是股市周期,通货膨胀率和利率都是最主要的因素,前者代表实体经济中供求关系的状态,后者代表金融市场中资金供求关系的状态。当通货膨胀率上升超过警戒线(一般为3%)时,多数会引发中央银行提高市场利率,遏制社会需求。当通货膨胀率下行甚至是通缩时,多数会引发中央银行降低利率,刺激社会需求。在通胀和利率的相互作用中,对行业和股市的影响将是决定性的。

延伸阅读:经济衰退背景下的股市繁荣

根据美林投资时钟原理,在经济周期的四个阶段中,股票只有在经济复苏阶段收益率最高。但在实际运行中,即便在经济衰退背景下,股票市场也能走出相当犀利的牛市行情。如2009年,受美国次贷危机的影响,中国经济表现疲软,上市公司业绩下滑。但股市却走出一轮轰轰烈烈的行情,上证指数自2008年11月底开始反弹,9个月内从最低的1664点上涨到3478点,涨幅达109%。这种看似非理性繁荣的背后是“市场流动性过剩”。

根据推动股市上涨的动力不同,可将牛市分为业绩驱动型和资金驱动型。前者是以经济复苏为背景,由企业赢利能力上升所驱动,后者以经济衰退为背景,由政府为刺激经济而采取的宽松货币政策所驱动。这就注定两类牛市之间有诸多不同。

行情的规模

1.业绩驱动型牛市的持续时间更长。2007年的牛市自2005年6月开始,持续时间为29个月。2009年的牛市自2008年11月开始,持续时间为9个月。

2.业绩驱动型牛市的上涨空间更大。2007年的牛市累计最高涨幅为501.01%,2009年的牛市累计最高涨幅为101.44%。

3.资金驱动型牛市的个股表现爆发力更强。据统计,在2007年牛市中,所有A股平均涨幅为507.60%,平均每月上涨17.50%。在2009年牛市中,所有A股平均涨幅为175.56%,平均每月上涨19.51%。

业绩驱动型的牛市具有微观经济基础,必然更持久、更壮观。资金驱动型的牛市过度依赖市场流动性,必然是迅猛而来,匆匆而去。

行情的核心

在业绩驱动型牛市中,可谓是“板块轮换,英雄辈出”。以2005~2007年的牛市为例,在行情初期,由于主力信心不足,不敢贸然对主流板块发起进攻,概念股和中小市值类品种往往成为最受青睐的宠儿。随着市场向上趋势的逐渐明朗,市场做多意愿果断而坚决,多头不再满足于在中小市值个股中周旋,开始重点攻击以二线蓝筹股为主要对象的主流品种。在市场最后的疯狂阶段,能够缩量带动股指屡创新高的板块,非大盘权重股莫属。在指数拉升的掩护下,其他板块资金大肆出逃,许多个股提前见顶。当指数进入顶部区域后,市场资金出现紧缺,再无力对二线蓝筹股和大盘股发动进攻,此时概念股和中小市值股票将再次受到投资者的青睐。至此,所有板块轮换完毕,市场已处在暴风雨来临的前夜。

如果说业绩驱动型牛市是一场对所有板块全面进攻的大规模战争,那么资金驱动型牛市则是部分板块为重点进攻对象的局部战争,在2009年牛市中,以中小市值为主的深成指和中小板综指涨幅均是沪深300指数涨幅的2倍以上,超大盘指数的表现也优于上证指数和沪深300指数,这充分说明,在资金驱动型牛市中,主力善于“集中优势兵力”,避开市值庞大的主力蓝筹股,转而重点攻击中小市值股票和极少数超大盘个股。行情的结束对业绩驱动型牛市来说,导致行情结束的原因比较复杂,详细可参考《第五章:孪生兄弟——疯狂的牛与熊》,此处不再赘述。而对资金驱动型牛市来说,导致行情结束的最重要因素是市场流动性的触顶回落,这在2009年8月市场的转折中体现得尤为显著。

流动性行情的实质是企业赢利能力不强,利润率不高。自2004年以来,中国工业企业利润率长期在5%~6%徘徊,基本相当于2008年12月23日公布的贷款基准利率的5.40%(1~3年期)、5.76%(3~5年期)、5.94%(5年以上),远低于金融机构人民币贷款平均利率的8.41%(1~3年期)、8.04%(3~5年期)、7.78%(5~10年期)。假如企业从商业银行获得的贷款,投资实体经济仅获得平均回报率的话,都不足以偿还银行贷款利息。这就为部分银行放贷资金流入资本市场提供了逻辑支持。因此,在经济衰退背景下,成就股市繁荣的因素有两项,一是市场有充足的流动行,二是投资股市比投资实体经济的平均回报率高。如2008年年底,上证指数在1700点区域,对投资者的吸引力要远远高出实体经济,毕竟,经济萧条不仅降低实体经济投资的回报率,更重要的是打击企业经营者的信心。