大海有潮起潮落，气候有四季变化，人生有悲欢起伏，自然有新陈代谢，经济有兴衰交替，股市有牛熊转换。无论是自然还是社会，这种周期式的循环现象均广泛存在。在技术分析理论中，不管是道氏理论还是波浪理论，不管形态理论还是均线理论，都强调股票市场的周期性特点。本部分内容正是以此为切入点，探寻股票市场的运行密码，为投资者全景式解读股票市场的波澜起伏。
夫月满则亏，物盛则衰，天地之常也。
——司马迁
约翰·S·戈登在《伟大的博弈》中这样写道：“经济周期是人类本性所导致的必然结果，当经济好的时候，人们对于未来过于乐观，盲目扩张……于是，坏年景很快就来了，人们又变得过于悲观，这样周而复始，循环往复。”
经济周期是指在一定时期内，市场经济活动不断重复复苏—过热—滞涨—衰退这一循环过程的内在变化规律。
经济周期的研究主要是以西方经济体为基础展开，最早可追溯到19世纪中期。按照时间长短，经济周期可分为短周期、中周期、中长周期和长周期。
短周期由美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年发现，主要由存货投资的周期性变动引起，也叫存货周期，平均持续时间为4～5年。通常所讲的经济周期，大多是指“基钦周期”。
中周期又称朱格拉周期，由法国医生兼经济学家克里门特·朱格拉在1862年发现，主要与设备投资周期变化有关，平均持续时间为8～10年。如果固定资本的更新由于技术进步而加速，周期的时间将会缩短。
中长周期又称库茨涅茨周期，由美国经济学家西蒙·库茨涅茨在1930年发现，主要与基础设施建设、产业结构升级和技术进步有关，以建筑业的兴旺和衰落作为标志。平均持续时间为18～20年。
长周期又称康德拉杰耶夫周期，由俄罗斯经济学家尼古拉·康德拉杰耶夫在1926年发现，平均持续时间为50～60年。其实早在中美洲的玛雅文明及古以色列的历史文献中，都记载着灾难和恢复以55～60年为周期。
虽然中国的经济特征与西方大不相同，经济周期的时间划分并不完全符合传统的经济周期理论。但就经济本身而言，依然呈现周期运行的特点。因此，西方经济周期理论所蕴含的精神和逻辑，同样适用于分析中国经济。
股市是经济的“晴雨表”吗？
在西方，股市被普遍认为是经济的“晴雨表”。经济好的时候，社会需求旺盛，上市公司赢利能力提升，推动股市上扬。经济坏的时候，社会需求萎缩，上市公司赢利能力下降，推动股市下跌。以日本为例，1960～1973年，日本经济强劲增长，GDP平均增速在10%以上，此时日本全部企业净资产收益率（ROE）高达37.7%。1973年石油危机后，日本经济进入稳定增长期，1973～1990年GDP增速降至4%左右，在此阶段，企业赢利能力随之下降，ROE降至20%附近。1990～2000年，在经济泡沫崩溃后，日本进入长期的经济萧条期，GDP增速在2%上下波动，此时全部企业的ROE下降至10%左右。1990年前，当经济繁荣的时候，日本股市牛气冲天，日经225指数从1970年2400点飙升至1989年最高的38957点。1990年经济陷入衰退后，日经225指数从38957点跌至2008年的7000点附近。
从长期来看，股市和经济间的互动关系，主要是由上市公司的赢利表现进行传导，且通过市场预期变化在股市里提前反映。但在短期实际运行中，股市和经济的关系远远比想象的复杂。除上市公司的因素外，股市表现还和货币政策、财政政策、通货膨胀率等有关。即便如此，股市与经济依然存在较强的关联性。如美国经济学家尤金·法玛1990年在对美国证券市场研究后发现，证券价格与GDP增长率、长期和短期利率、通货膨胀率等国民经济运行状况指标之间存在长期的均衡关系。
现在的问题是，以西方证券市场和经济体为考察样本得出来“股市是经济晴雨表”的结论，在多大程度上适合于中国。针对此问题，国内研究机构存在较大分歧。一方认为股票指数与宏观经济无论在短期还是长期，都具有显著的相关性。另一方则认为股票指数和宏观经济相关性较弱，甚至呈现背离态势。那么，中国股市和宏观经济到底呈现何种关系？下面笔者分两步进行考察。
第一步：宏观经济与上市公司赢利能力
不难看出，1990～2009年，GDP增长率和上市公司净资产收益率之间，具有显著的正相关关系。宏观经济的好坏，直接影响上市公司的赢利能力。
第二步：上市公司赢利能力与股市表现
通过上证指数与上市公司净资产收益率的对比，可将两者的关系分为两个阶段。1990～2004年，上证指数与上市公司赢利水平之间，并无显著的规律性关系。1993～1999年间，甚至出现过明显的背离。2004年以后，两者才开始呈现较强的正相关关系。
国务院发展研究中心任泽平博士通过实证检验（2009年，《金融研究》），发现2003年以后行业景气指数与股市行业指数之间相关性明显增强，羊群效应在减弱，板块轮动现象与行业经济轮动的联系日益紧密。这再次证明，随着股权分置改革的启动和完成，随着大量优质公司的上市，随着证券市场规模的增长，随着机构投资者的成长和壮大，中国股市已经发生本质的变化，从原来政策主导型、资金推动型的市场，开始逐步恢复其“经济晴雨表”的功能。
就历史经验来看，股市周期和经济周期并不完全吻合。以美国为例，股市周期一般提前经济周期6个月见底，由于经济周期的扩张阶段比萧条阶段持续的时间长，比例约为4：1，因此牛市比熊市持续的时间也要长，比例约为3：1.这种“熊短牛长”的现象未来也可能出现在中国股市中。
中国经济周期的十年之痒
回顾过去20年中国经济波动的历史，按照增长与通胀的逻辑，可大致分为两个周期，第一轮周期大概从1991年开始，到2000年附近结束，第二轮周期自2001年开始持续至今。从持续时间上看，均为10年左右，符合朱格拉周期的特征。
当1978年中国开始改革开放的时候，西方主要国家已完成工业化，这就注定中国要走赶超型的发展道路，经济增长以投资为主导。据统计，1998年以来，中国GDP增速同社会固定资产投资完成额增速的相关系数高达0.74左右。因此，明确投资在拉动经济增长中的作用，是打开中国经济周期轮回的钥匙。对比上述两轮经济周期，发现其中的共同点显而易见。
第一，每轮经济周期启动之初，固定资产投资额出现大幅增长，1993年同比增长65.5%，2003年同比增长29.1%，都处于所属经济周期的高位。
第二，由于固定资产投资的推动，1991年和2001年后经济均出现较快增长1992～1995年年均GDP增长率高达13.05%，2002～2007年年均GDP增长率高达11.23%。
第三，经济过热现象随后出现，通胀水平迅速攀升，1994年CPI增速高达25.5%，2007年则达到6.5%。政府被迫采取宏观调控和货币紧缩措施。
第四，随着固定资产投资形成的产能开始释放，1995～1997年、2005～2007年外贸顺差同比增长率大幅上升。其中1997年达到232.26%，2005年达到210.96%。
第五，在经济高增长、低通胀及对外贸易顺差大幅增长的1996～1997年、2006～2007年，股票市场均出现不同幅度的上涨，同期企业利润增长非常显著。
第六，1997年爆发的亚洲金融危机，导致1998年中国出口增长率急速下滑，2007年爆发的美国次贷危机，导致2008年中国出口同样出现明显下降。在两次经济周期的拐点，都伴随着经济危机的出现。
第七，从经济宏观调控政策上看，在经济过热的1994年和2004年，政府均采取紧缩的货币政策。而在遇到经济危机的1998年和2008年，政府均采取宽松的货币政策和积极的财政政策，进而导致1999～2000年和2009年股票市场的大幅反弹。
但是，同样是股市的上涨，1996～1997年、2006～2007年的上涨有上市公司赢利增长的支撑，属于业绩驱动型的上涨。1999～2000年、2009年的反弹缺乏上市公司业绩的支撑，属于流动性过剩驱动的上涨。两者根本不可相提并论。
第八，经济危机出现后，由于国际需求萎缩，均出现产能过剩的现象。1999年产能过剩行业包括纺织、烟草、玻璃、石膏、电解铝等，2009年产能过剩行业包括钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、多晶硅、风电设备、造船等。1999年后消化产能过剩的手段是促进出口，2009年后消化产能过剩的手段是启动内需。
第九，由于固定资产投资的大幅度增加，两轮经济周期都留下不同程度的银行呆坏账。2000年前后，四大银行（工、农、中、建）不良资产比例粗略估计在20%以上。2010年虽然商业银行坏账比例没有显著上升，却留下地方政府融资平台贷款的坏账风险。
第十，两轮经济周期都产生大量的资产泡沫。1999～2001年上证指数年均市盈率高达54.95倍，其中2000年更是达到66.18倍。同样，2006年和2007年上证指数平均市盈率为42.27倍，2007年则高达48.01倍。这些泡沫的消化需要时间，2001年后股市是长达5年的下跌，2008年股市也大幅下挫65.39%。而2009年以来形成的中小板、创业板及房地产市场的泡沫，市场仍需要时间进行消化。
从中国经济过去20年的周期轮回，能够清晰地看出下面的逻辑：在每轮经济周期的初期，在外部需求（出口）、基础设施建设、房地产和工业增长的带动下，投资快速增长，推动经济逐步走向过热，社会需求旺盛，物价显著上涨。为防止经济热度失控，政府不得不收缩银根。随后经济回落，社会总需求下降，物价下跌，导致部分行业产能过剩。至此，经济完成本轮的周期运行，同时酝酿进入新的周期。
在两轮路径非常相似的经济周期背后，却隐藏着众多的差异。首先是产业结构的升级，前一轮经济周期是以家电和纺织为代表的轻工业为主，后一轮经济周期是以钢铁和机械为代表的重工业为主。其次是技术升级和劳动生产率的提高，在制造业内部，技术含量和自动化程度逐步上升，人均生产效率不断提高。最后劳动力从富裕到短缺，人工成本大幅增加。2003～2009年，中国各地工资水平均以超过14%的速度增长，这是前一轮经济周期所没有遇到的。
中国经济“新黄金20年”（2010～2030年）
1990年，中国走出国际政治动荡的漩涡，经济增长开始步入黄金时期。在此后的20年，GDP以年均超过10%的速度增长，堪称人类经济史上的奇迹。展望未来，中国经济有望迎来“新黄金20年”。
中国城镇化进程和建设
在中国经济增长方式转变的过程中，城镇化将成为拉动中国经济增长的主要力量。在工业化过程中，大量农村人口集中到城市。城镇化带来居民收入的提高、消费能力的提升和经济结构的变化。
当前中国正处于城镇化的加速阶段。到2010年，中国城镇人口将达到6.2亿，城镇化水平为48%。2020年，城镇化发展水平将达到58%左右。2050年中国达到中等发达国家水平，城镇化率要达到70%～80%。这就意味着，从2010～2050年，将有近8亿农村人口转移到城镇，每年将近2000万人。城镇化进程和建设将是推动中国经济进入“新黄金20年”的主要动力。与日本20世纪70年代经济状况对比从实体经济发展阶段来看，当前中国和20世纪60年代末70年代初的日本非常类似。
20世纪60年中期以后，日本经济依赖消费升级、产业结构转型和高新技术，积极降低经济发展对能源的消耗，成功实现经济的转型，经济连续20年（1965～1985年）保持年均超过5%的高速增长。
与韩国、日本和美国人均GDP的对比
以2005年为基期，按照购买力评价计算，1995年韩国人均GDP为14717美元，同期美国人均GDP为34045美元，韩国人均GDP相当于美国人均GDP的43.23%。按购买力来算，2009年中国人均GDP为6546美元，美国为46442美元，中国相当于美国的14.1%。假设未来中国实际GDP增速保持在9%左右，人民币对美元汇率以每年3%的速度升值，那么按照购买力评价计算的中国人均GDP增速大约为12%。若美国人均GDP每年增长3%，那么中国人均GDP需要13.4年才能达到美国人均GDP的43.23%，即韩国人均GDP占美国的比重。达到美国人均GDP的水平则需要23.4年。
再来和日本对比。1973年日本人均GDP为15820美元，同期美国人均GDP为23148美元，日本人均GDP占美国的68.34%。2009年中国人均GDP占美国人均GDP的14.1%，同样假设未来中国实际GDP增速保持在9%左右，人民币对美元汇率以每年3%的速度升值，那么按照购买力评价计算的中国人均GDP增速大约为12%。若美国人均GDP增速为3%，则中国人均GDP需要18.8年才能达到美国人均GDP的68.34%，即当年日本人均GDP占美国的比重。
根据林毅夫等人在《中国经济的长期增长与展望》（2003年）中运用生产函数法所作的测算，2004～2014年，中国GDP年均增长可达8.56%，2014～2024年年均增长7.08%。这个结果与上述分析遥相呼应，再次印证了中国经济未来20年的光明前景。
如果把“依赖投资和出口+高能耗”作为旧增长模式的代表，那么未来经济必然将向“消费导向+低能耗+高科技”的新增长模式转变，经济转型的阵痛将不可避免。从更长远的角度来看，中国经济将面临着两种趋势：
一、经济将从高速增长转向平稳增长
理论分析证明，投资比消费更能够驱动经济增长，尤其是在以基础设施建设为主的经济体中。根据西方的发展经验，一旦经济增长由投资驱动转为消费驱动，经济增速下降是必然趋势。
二、社会面临老龄化和劳动力短缺问题
当前学者们普遍的研究结论是，2013～2015年以后，中国人口将进入老龄化阶段。在老龄化社会，劳动力短缺，人工成本上升，居民整体储蓄率下降，可转入投资的资金减少，社会医疗成本上升。
在经济转型和产业升级的过程中，经济周期自身规律和政府宏观调控政策将对不同行业、不同上市公司产生深远的影响，有些行业因受益而迅速成长，有些行业因受损而逐步萎缩甚至消亡。经济发展趋势如滔滔江水，顺者昌、逆者亡。因此，在评估投资对象时，选择前景光明的行业和管理卓越的公司同等重要。有关行业和个股的论题，将在后文中详细分析。
随着未来经济的持续增长，必然推动上市公司赢利水平的大幅提升，进而刺激股市的上涨。可以预见，在不久的将来，当经济转型初见曙光之时，便是牛市启动之日。届时回顾2006～2007年股票市场的上涨，可能会觉得这压根儿算不上真正的牛市，只不过是为迎接牛市而举行的演习。我们有充足的理由相信，下轮牛市持续时间会更长，上涨空间会更大，或许这才是真正意义上的牛市。
美林投资时钟的启迪
2004年11月10日，美林证券发表研究报告《The Investment Clock》，提出著名的“投资时钟原理”。该原理主要是根据经济增长和通货膨胀的趋势，将经济周期划分为“复苏、过热、滞涨、衰退”四个阶段。在经济的不同阶段，应该持有不同的投资品种。
一、复苏期：股票→债券→现金→大宗商品（从优到劣）
1.经济特征：在宽松的货币政策刺激下，经济逐步从萧条中复苏。但生产者和销售商尚处在经济萧条的思维中，出于对经济前景的谨慎预期，往往不敢提高商品价格，通货膨胀率仍然下行。
2.货币政策：中央银行保持低利率的宽松政策。
3.投资方向：股票投资的黄金期。由于经济复苏多伴随着高新技术的出现和基础研究材料的突破，因此在该阶段科技和工业行业股表现抢眼。
二、过热期：大宗商品→股票→现金→债券（从优到劣）
1.经济特征：经济增长呈现加速态势，市场需求旺盛，企业库存减少，赢利水平提升。固定资产投资增加，通货膨胀继续攀升，推动股价大幅上涨。
2.货币政策：为遏制经济的过热局面，政府不得不采取紧缩的货币政策，中央银行被迫加息。
3.投资方向：经济过热和较高的通货膨胀使大宗商品成为收益率最高的资产。与大宗商品相关的股票是理想的投资品种，如矿产、石油、煤炭等。
三、滞涨期：现金→债券→大宗商品→股票（从优到劣）
1.经济特征：由于通货膨胀率高企和原材料价格上涨，企业成本日益上升，赢利水平出现停滞甚至下滑。固定资产投资速度下降，经济增长放缓。
2.货币政策：为遏制通货膨胀，中央银行继续采取紧缩的货币政策。
3.投资方向：此时现金是最好的选择。股票中具有刚性需求特征的公用事业、医药等是较好的选择。在滞涨前期，能源股表现抢眼。
四、衰退期：债券→现金→股票→大宗商品（从优到劣）
1.经济特征。经济增长持续回落，市场需求不足，固定资产投资减速，企业赢利能力下降。产能过剩和大宗商品价格下跌使得通胀水平下行。
2.货币政策：政府采取宽松的货币政策（减息）和积极的财政政策（减税）来刺激经济增长。
3.投资方向；债券是最佳选择。股票中的可选消费品和金融股是良好的投资品种。
在具体的实证中，数据是对美林投资时钟原理的有效检验，只是由于商品在滞涨前期的杰出表现，使得在该阶段整体回报率高于现金。但假如从美国更长期的时间来看，股票在各个阶段相对表现最佳的次数都是最多的，除在经济滞涨期外，其他阶段的平均收益率均为正值，体现出良好的投资属性。这与第一章的结论不谋而合。
在经济周期的不同阶段，股票市场各行业的表现有较大的差异。展示的是美林证券以美国股市为样本的研究成果。在经济衰退期，居民收入水平普遍下降，只有必选消费品需求不受影响；在经济复苏期，作为国民经济增长的先导性行业，可选消费独占鳌头；在经济过热期，社会需求的旺盛和通货膨胀水平的上升，使科技、工业和资源股大受裨益。在经济滞涨期，通胀水平上升和经济增速回落，使得能源股和具有刚性需求的医药、公用事业表现突出。
在中国股票市场，美林投资时钟原理同样适用。根据国信证券在《行业轮动模型》中的研究，在经济周期的四个阶段，各行业的股价表现大不相同。
一、复苏阶段
1.经济描述：由于中国当前处于城市化逐步提升的阶段，消费结构升级是决定中期经济周期走势的主导力量。居民对住房和汽车的需求成为判断经济复苏的最重要现行指标。
2.明星行业：汽车及其关联行业（钢铁、工业机械、化工等）；房地及极其关联行业（建筑机械、钢铁、化工、建筑建材、有色金属等）。
3.实证分析：对比沪深300指数和房地产销售面积数据，可以发现两者之间呈现很强的正相关性。如2006年7月至2006年12月，在经济复苏阶段，上证指数大幅反弹，汽车、房地产类上市公司股价表现非常强劲。
二、过热阶段
1.经济描述：经济由温和增长转向加速增长，由于社会需求旺盛，推动上游原材料价格明显上涨。以煤炭和有色为代表的资源类上市公司，将同时受益于经济增长和通货膨胀。
2.明星行业：煤炭和有色金属。
3.实证分析：2007年1月至2007年10月，经济进入过热阶段，通货膨胀率明显上升，大宗商品价格猛涨，石油曾上涨至每桶147美元。上证指数加速拉升，煤炭和有色板块个股短期均出现不可思议的飙升，涨幅惊人。
三、滞涨阶段
1.经济描述：在通货膨胀和货币紧缩的状态下，企业生产成本上升，利润空间被压缩，经济增长有所放缓。此时周期较强的地产、汽车、资源类个股将风光不再，周期性较弱的板块将受到市场青睐。
2.明星行业：医药生物、商业零售、食品饮料、农林牧渔等。
3.实证分析：2007年11月至2008年7月，上证指数自6124点见顶后快速回落，市场由牛转熊。此间表现最优秀的板块是农林牧渔，在市场大幅下跌的前提下，走出一枝独秀的行情。
四、衰退阶段
1.经济描述：在经济衰退条件下，市场需求不足，企业赢利能力下降，中央银行降低利率以刺激经济。此时债券是最佳的投资选择。债券的主要特征是现金流稳定，按照同样的逻辑，股票中现金流稳定的板块将受到投资者的关注。
2.明星行业：保险板块、基础设施（机场、高速公路、铁路运输等）。
3.实证分析：2008年8月至2008年10月，在经济陷入衰退时，以机场和高速公路为代表的现金流稳定板块表现不俗。
根据上述分析，经济周期影响行业表现，行业表现影响股价表现。那么，反过来倒是可利用行业表现来推断股市的顶部和底部。以2007～2008年上证指数为例，当以煤炭和有色为代表的大宗商品类个股见顶时，同时意味着市场见顶，当以机场和高速公路为代表的具有债券性质的个股见底时，同时意味着市场见底。这是美林投资时钟原理在判断市场走势上的反方向运用。
现在对本章作个总结。无论是分析经济周期还是股市周期，通货膨胀率和利率都是最主要的因素，前者代表实体经济中供求关系的状态，后者代表金融市场中资金供求关系的状态。当通货膨胀率上升超过警戒线（一般为3%）时，多数会引发中央银行提高市场利率，遏制社会需求。当通货膨胀率下行甚至是通缩时，多数会引发中央银行降低利率，刺激社会需求。在通胀和利率的相互作用中，对行业和股市的影响将是决定性的。
延伸阅读：经济衰退背景下的股市繁荣
根据美林投资时钟原理，在经济周期的四个阶段中，股票只有在经济复苏阶段收益率最高。但在实际运行中，即便在经济衰退背景下，股票市场也能走出相当犀利的牛市行情。如2009年，受美国次贷危机的影响，中国经济表现疲软，上市公司业绩下滑。但股市却走出一轮轰轰烈烈的行情，上证指数自2008年11月底开始反弹，9个月内从最低的1664点上涨到3478点，涨幅达109%。这种看似非理性繁荣的背后是“市场流动性过剩”。
根据推动股市上涨的动力不同，可将牛市分为业绩驱动型和资金驱动型。前者是以经济复苏为背景，由企业赢利能力上升所驱动，后者以经济衰退为背景，由政府为刺激经济而采取的宽松货币政策所驱动。这就注定两类牛市之间有诸多不同。
行情的规模
1.业绩驱动型牛市的持续时间更长。2007年的牛市自2005年6月开始，持续时间为29个月。2009年的牛市自2008年11月开始，持续时间为9个月。
2.业绩驱动型牛市的上涨空间更大。2007年的牛市累计最高涨幅为501.01%，2009年的牛市累计最高涨幅为101.44%。
3.资金驱动型牛市的个股表现爆发力更强。据统计，在2007年牛市中，所有A股平均涨幅为507.60%，平均每月上涨17.50%。在2009年牛市中，所有A股平均涨幅为175.56%，平均每月上涨19.51%。
业绩驱动型的牛市具有微观经济基础，必然更持久、更壮观。资金驱动型的牛市过度依赖市场流动性，必然是迅猛而来，匆匆而去。
行情的核心
在业绩驱动型牛市中，可谓是“板块轮换，英雄辈出”。以2005～2007年的牛市为例，在行情初期，由于主力信心不足，不敢贸然对主流板块发起进攻，概念股和中小市值类品种往往成为最受青睐的宠儿。随着市场向上趋势的逐渐明朗，市场做多意愿果断而坚决，多头不再满足于在中小市值个股中周旋，开始重点攻击以二线蓝筹股为主要对象的主流品种。在市场最后的疯狂阶段，能够缩量带动股指屡创新高的板块，非大盘权重股莫属。在指数拉升的掩护下，其他板块资金大肆出逃，许多个股提前见顶。当指数进入顶部区域后，市场资金出现紧缺，再无力对二线蓝筹股和大盘股发动进攻，此时概念股和中小市值股票将再次受到投资者的青睐。至此，所有板块轮换完毕，市场已处在暴风雨来临的前夜。
如果说业绩驱动型牛市是一场对所有板块全面进攻的大规模战争，那么资金驱动型牛市则是部分板块为重点进攻对象的局部战争，在2009年牛市中，以中小市值为主的深成指和中小板综指涨幅均是沪深300指数涨幅的2倍以上，超大盘指数的表现也优于上证指数和沪深300指数，这充分说明，在资金驱动型牛市中，主力善于“集中优势兵力”，避开市值庞大的主力蓝筹股，转而重点攻击中小市值股票和极少数超大盘个股。行情的结束对业绩驱动型牛市来说，导致行情结束的原因比较复杂，详细可参考《第五章：孪生兄弟——疯狂的牛与熊》，此处不再赘述。而对资金驱动型牛市来说，导致行情结束的最重要因素是市场流动性的触顶回落，这在2009年8月市场的转折中体现得尤为显著。
流动性行情的实质是企业赢利能力不强，利润率不高。自2004年以来，中国工业企业利润率长期在5%～6%徘徊，基本相当于2008年12月23日公布的贷款基准利率的5.40%（1～3年期）、5.76%（3～5年期）、5.94%（5年以上），远低于金融机构人民币贷款平均利率的8.41%（1～3年期）、8.04%（3～5年期）、7.78%（5～10年期）。假如企业从商业银行获得的贷款，投资实体经济仅获得平均回报率的话，都不足以偿还银行贷款利息。这就为部分银行放贷资金流入资本市场提供了逻辑支持。因此，在经济衰退背景下，成就股市繁荣的因素有两项，一是市场有充足的流动行，二是投资股市比投资实体经济的平均回报率高。如2008年年底，上证指数在1700点区域，对投资者的吸引力要远远高出实体经济，毕竟，经济萧条不仅降低实体经济投资的回报率，更重要的是打击企业经营者的信心。